바삭바삭 짭쪼롬 감자칩, 꾸덕달짝 초코파이 세계 오리온

*투자포인트

- 아래 1)~5) 특성을 갖춰나가고 오리온은 스낵 및 파이시장에서 브랜드 가치를 정립해나가면서 중국 및 베트남 지역을 중심으로 실적이 점증할 것을 기대.

(스낵(감자칩)시장에서 브랜드가치를 정립 이후 가격결정권을 갖춰 이를 기반으로 실적상승까지 이어져온 힘은 Lay-Fritos의 실적(opm)증가를 통해 추론해볼 수 있음)

- 1) 중국,베트남 GDP per capita 증가 따른 스낵시장 성장국면 진입
- 2) 장기간 안정된 원재료 가격(원재료가격이 심지어 하락하는 모습까지)
- 3) 상각자산도래(상대적으로 적은 추가 자본 투자),
- 4) 낮은 R&D비용(장수제품들의 경쟁력이 오히려 증가),
- 5) Q의 증가에 따른 원가단에서의 레버리지

- '착한증량' 프로젝트를 장기간 실천해온 동사의 경영방침은 확실히 소비자 가치를 높이는 윤리경영 모습을 보여주고 있으며, 목적 의식 없이 제품감량과 가격을 올려 수익성 보전에만 급급한 여타 다른 경쟁업체 대비 동사는 제과산업에서 독특한 브랜드가치를 구축 중인 것으로 판단

- 제품 증량을 통한 단기간 수익성 훼손 risk는 고려해볼 수 있으나, 소비자 가치&만족도를 높여 입맛을 길들인 후 제품 및 브랜드 가치를 키워 Q(물량)이후 P(가격)을 증가시키는 전략은 국내&해외에서도 입증됐듯 스낵사업에서의 Key point로 판단됨

- 신 사업인 생수 사업도 생수 시장자체가 빠르게 성장하고 있으며, 국내에서 입증된 제주도 물맛(?)을 Base로 중국/베트남 시장으로의 동사의 기존 제과 유통망을 타고 확장 진출 기대. (‘오리온제주용암수’ 전체 취수허가량은 제주삼다수(연 매출 약 2천억원) 대비 약 4.7배)

1) GDP per capital과 스낵시장 상관성

 Answer =  Positive

 - 오리온은 첫째로 중국 정부 내수 부양 정책에 맞게 약 6~7% 가량 신장할 것으로 전망되는 과자시장에 드라이브. 중점 투자분야는 '감자 과자'

 - 감자과자(오감자,스윙칩,예감)는 1인당 GDP가 $15,000 ~30,000에서 성장이 뚜렷하게 나타난다고 함. 정말 그럴까? 옛말에 "정보를 믿어라, 그러나 검증해라" 라는 말이 있듯이 위의 말이 사실인지 검증을 해보자~

1) 국내 스낵기업 오리온, 농심

오리온: 포카칩, 썬칩, 스윙칩, 오감자, 나쵸

농심: 자갈치, 양파링, 닭다리, 포테토스틱, 포테토칩, 새우깡, 포테퀸 갈릭, 매우세우깡

 - 정리해보니 GDP per capita( 1인당 구매력 평가지수)가 $15,000~$30,000보다는 $30,000 ~ $35,000에서 매출 상대적으로 더 가파르게 성장. 

 - 다른 한가지 인상깊은점은 매출상승이 Q의 증가 뿐 아닌 스낵P의 증가로 인한 매출상승이 이어져온 것. (포카칩은 초기 판매가가 너무 높아서 내렸다고 함)

2) 미국 스낵기업 Lay-Fritos 

 - 다음으로는 미국의 Pepsi Co에 종속기업 중 하나인 Lay-Fritos 사인데. 주요 제품으로는 Lay-chips, Doritos, Cheesetos 등이 있는 pure 감자칩업체로 감자칩 사업의 수익성을 어느정도 가늠해볼 수 있다.

 - GDP per capita 가 위의 국내 사례보다는 상대적으로 높아 매출 grwoth 자체는 높지않지만 제품단가인상으로 인한 margin growth가 revenue growth 보다 가파른 상승을 보여주고 있다.

 - 시간에 편승해 브랜드 가치가 커지면서 가격결정의 힘을 쥐게 된 감자칩 기업의 실적상승 힘을 이해할 수 있는 부분이다. (버핏할아버지의 See's candy, coca cola를 연상시키는 magic number다..)

 - GDP per capita과 감자칩 매출사이에는 '양의 상관관계'가 존재하지만,  생활수준 향상에 따른 감자칩 수요의 증가 가정은 두 변수 이외의  이외의 여러 변수도 존재. 

 - 하지만, 생활수준이 올라오면서 감자칩 수요도 늘어난다는 가정은 개인적으로 직관적/상식적으로 설득이 되는데.. (투자에 확실한게 몇이나 있겠느냐.. 양 극단사이 회색음영 확률의 세계에서.. )

 - 과거 한국이 그랬듯 현재 중국 스낵시장 성장은  향후 5~12% 성장을 기대해볼 범직하며, 특히, GDP per capita가 $30,000대에 진입하는 순간 감자칩 수요는 이전보다 가파른 상승을 보여줄 것을 기대

 - 다음으로는 동사가 주요 타겟으로 하는 중국 도시들의 GDP per captial($)가, 감자칩 소비가 본격화되는 $15,000 ~$30,000 range에 진입하고 있음을 보여주는 표

 - 소득수준 개선과 더불어 동사의 판매유통망도 함께 점증하는 모습을 보여주고 있음

1차적으로 중국 스낵시장이 성장 국면에 들어섰다라는 증거는 이쯤모으면 확신에 좀 더 가까운 직관적이 느낌이 든다. 

 2) 그렇다면, 오리온은 중국에서 스낵부분에서 잘하고 있는가? 

 - Answer  = YES

 - 위의 표는 과거 사드사태(2017년) 터지기 직전까지 오리온 해외지역의 주력 매출성장은 중국 지역의 스낵과 파이 사업부분이였다. (실로 가파른 성장을 보여주고 있었다!)

 - 2) 다른 방법 검증방법은 동사의 주요 china 종속기업들의 제품판매 실적을 정리. 베이징 공장 상품 매출 비중이 높은걸로 미뤄보아 상하이 광저우 센양 공장에서 상품을 매입해 베이징 법인에서 판매하는 것으로 보임

 - 위의 표와 아래 정리표 매출합계 숫자가 크게 다른 이유는 상품매입이다 보니 베이징 법인에서 인식된 매출이 상하이, 광저우, 센양 공장 매출과 중복으로 잡혀 연결조정 이전 값이기 때문. 

 - 2017.12 THAAD 발생이전 2016년부터 중국매출이 Slowdown해지다가 2017년 THAAD이슈 이후 완전 역성장. 하지만,  2017년 이후  회복되는 모습

 - THAAD 이슈 이전 수준에 근접할 정도로 회복한 Fact도 중국시장에서의 동사의 제품 경쟁력& 인지도를 추정해 볼 수 있는 하나의 증거로 포착~

 - 아래의 표를 해석하자면, 개인적으로 오리온의 실적개선이 P(가격)에 의한 증가요인은 얼마인지 Q(물량)에 의한 증가요인이 얼마인지 궁금해서 여러 자료를 긁어모으기 시작.

 - 아래의 숫자만 보고 추론해보자면 , P보다는 아직 Q에 의한 실적개선이 지금까지 이뤄져 온 것으로 판단되어 짐~

 - 일부 주요 제품들에서는 가격인상이 이뤄져 왔지만, 이는 인플레이션을 고려한 가격인상분으로 가격결정권을 가지고 인플레이션 or 그 이상의 제품가격을 올릴 수 있는 power를 갖추고 있다고  비약(?)해서 결론짓긴 무리~

 - 반면 Q의 꾸준한 증가는 시장 자체가 구조적으로 성장하는 면도 분명 고려해볼 수 있겠지만 동시에 동사 제품 브랜드 인지도 측면에서 점차 경쟁력을 갖춰나가며  판매물량도 증가하는 것도 고려해볼 수 있음~

 - 그렇담 가격인상이 원재료 가격(인플레이션) 상승에 의한 것인지 아닌지를 알기 위해선 원재료 가격 및 제품원가분석이 선행되어야 함.. (이전 자문사 팀장님이 원가분석은 꼭해야 한다고 했음.. 참.. 어려운데.. 항상 할때마다.. 암튼, 한두번씩 시도는 해보니 찍기실력만 늘어나는 듯한 느낌도 받는데.. ) 

3) 원재료 & 원가분석

- 아래표는 2014년 오리온이 발표한 제품별 원가율 (소비자 판매가 기준) 및 주요 재료로 주요 제품당 수익성을 가늠해 볼 수 있는 지표. 제과업체들은 원재료가격 인상으로 인해 제품가격을 인상 할 수 밖에 없다고 하지만..

 - 아래 표에서 확인할 수 있듯, 실제 지난 2008년 이후 원재료 가격들은 거의 오르지 않았다. (심지어 주요 재료 중 일부(ex, 유지류, 감자, 서류, 코코아류, sugar)는 가격이 떨어졌다!)

 - 매해의 원재료 가격 등락이 있어, 특정해의 원재료 가격이 올라 제품가격을 인상한다고 하지만, 결국 장기간 원재료 가격은 평균가격으로 회귀한다. (참고로, 반면, 한번 오른 제과 제품가격은 왠만해선 떨어지지 않는다)

 - 수입감자와 국내감자 사이의 가격차이가 상당히 심해보이는데.. (보통 감자는 3월중 노지에 심어 장마철 전 6월 정도에 수확하고, 시설감자는 11월초에 심어 3월말경에 수확한다고 하니.. 노지,시설감자 사이 비는 term에 수입감자를 쓰나..?)

3-1) 감자칩

 - 봉지 겉면에 씌어있는 포카칩 중량은 66g. 생감자 함량이 91%. 66g*0.91=60.06g

 - 감자 1개의 무개는 크기에 따라 다양하지만, 중간 크기의 감자는 약 130g이라고 하며, 감자는 수분함량이 높아 적게는 70%~90%까지도 수분이라고 함..

 - 그렇다면, 감자칩은 감자를 고온에서 튀겨 만들기 때문에 조리과정에서 수분이 모두 날라간다고 하니, 남은 10~30%의 고형분(전분)으로 과자가 만들어짐

 - 즉, 감자의 무게가 약 10~30%로 줄어드는 셈

 - 감자칩 한봉지에 들어가는 감자를 산술적으로 계산을 해보면, 약 2.3개로 수입산 감자로 포카칩을 제조했을 경우 (3Q19 수입산감자가격) = 556원정도

 - 같은 논리로 3Q19 국내산감자가격으로 제조했을 시 감자가격은 약 194원 정도로 감자칩 스낵 하나당 감자원가는 약 200~560원 사이

 - 3Q19 기준 포카칩의 출고가격은 약 973원정도로 2014년 회사에서 공시한 원가율 61.40%을 가정한다면, 포카칩 한봉지의 원가는 약 597.42원(973원*0.6140=597.42원)

 - 감자를 수입해서 감자칩을 만드냐, 현지조달로 감자칩을 만드냐에 따라 마진이 크게 차이가 나는 것을 추정할 수 있는데. (마진 44~400원)

 - 동사는 국내 뿐 아니라, 중국 내몽고 지역의 직접 농장을 운영하며 연 1,500ton이 넘는 감자를 공급받고 있으며, 베트남에서도 현지 감자농가와 계약을 맺고 약 1,000ton의 감자를 공급받고 있는 것을 미뤄보아 감자칩 마진 확보

 - 해외시장 감자 현지조달을 통한 원가안정 및 마진을 확보. 

*3-2) 초코파이

 - 원가율로 봤을 시, 감자칩 스낵보다는 초코파이가 수익성이 더 높으며 감자칩과 함께 꾸준한 우상향 궤적을 그려오고 있음

 - 동사는 각 진출국 현지화 입맛에 맛는 신제품을 출시해, 지난 15년간 꾸준한 매출성장을 이어오고 있음.

예시)

 - 1) 러시아에서는 '라즈베리', '체리', '블랙커런트' 등 과일맛 초코파이를 출시함에 따라 러시아 지역 매출은 yoy +20% 러시아 지역 초코파이 yoy +23% 성장

 - 2) 중국에서는  차를 즐겨마시는 중국 소비자들의 입맛에 맞춘 '초코파이 마차'를 2016년 출시. 

 - 3) 베트남에서는 진한 초콜릿 맛을 선호하는 현지 소비자 성향에 맞춰 빵속에 카카오를 담은 '초코파이 다크'를 2017년 출시

아래는 국가별 파이(초코파이) & 전사매출을 정리한 표로 전사매출에서 파이 매출이 차지하는 비중도 꽤 크며 사드사태 이후 완연한 실적 회복세를 보여주고 있다~

*경영전략

 - 동사는 윤리경영의 일환으로 국내에 이어 중국,베트남에서도 가격 변동 없이 제품의 양을 늘리는 '착한증량 프로젝트' 진행 중

 - 중국에서는 2019.05월 '하오요우취'(스윙칩)을  20% 증량한 후 2019.07월 매출이 +75.9% 대폭 성장, 베트남에서는 2019.02월 '오스타'(포카칩), '스윙'(스윙칩)을 20%씩 증량해 매출이 각각17.6%, 8.3% 성장

 - 동사는 지난 5년간 일부 제품 가격은 동결하면서, 초코파이, 포카칩, 그래놀라, 치킨 팝 등 총 16개 일부 제품의 양을 꾸준히 늘려 소비자 만족도를 높여오고 있음.

 - "맛있고 품질 좋은 제품을 합리적인 가격으로 공급"한다는 경영 방침에 따라, 소비자가 지불한 만큼 만족감을 느끼게 한다는 동사의 경영방침은 확실히 여타 다른 제과업체들과는 차별성을 두고 있음

 - 농심, 해태제과를 포함한 여타 국내 제과업체들은 중량을 낮추고 제품가격을 올려 소비자들의 만족감을 낮춰 수익성 개선에 급급해 하는 모습.

 - 반면, 오리온의 경영방침은 확실히 소비자 가치를 높이는 윤리경영 모습을 보여주고 있으며, 목적의식없는 여타 다른 업체 대비 제과산업에서 독특한 영역(경제적 해자)을 구축 중인 것으로 판단

4) 상각자산 기간도래

 - 제과사업은 소비자들의 입맛을 사로잡아, 추가 공장투자 없이 공정 효율화 및 규모의 경제 효과를 충분히 누려 원가율을 떨어뜨림과 동시에 가격을 지속적으로 인상함에 따라 매출 & 마진이 올라가는 구조

 - 동사의 자산들은 이미 상당부분 상각이 되어 있는 상태로, 상각기간이 만료되는 자산이 늘어남에 상각자산 ↓ & 상각비 ↓ -->  P/L이 개선되는 효과가 나타날 것으로 사료

 - 최근 늘어나는 건설중인 자산은 기존의 스낵,파이, 제과 사업자산이 아닌 신사업인 생수관련 사업관련 자산으로 추정되므로 추 후 따로 언급

5) R&D 비용 및 장수제품 경쟁력

 - 국내 4대 제과업체의 매출 1~3위에 오른 제품 중 2000년 이후에 나온 것은 찾아보기 힘듦 ( 굳이 찾자면, 잠시 반짝 인기를 끌었던 해태제과 '허니버터칩', 오리온 '꼬북칩' 정도)

 - 오리온 매출 1~3위는 초코파이(1974년), 포카칩(1988년), 오징어땅콩(1976년), 롯데제과 매출 1~4위 꼬깔콘(1983년), 몽쉘(1991년), 카스타드(1989년), 마가레트(1987년)만 봐도 장수제품은 그 자체로 경쟁력이 있음

 - 스낵/파이 산업은 여타 다른 산업 대비 R&D비용이 매우 낮으며, 장수제품이 오히려 경쟁력이 있다!

6) 생수사업

 -동사는 2016년 제주용암해수단지에서 나오는 제주용암수 지분 60%를 21억원에 인수해 1년 최대 일평균 21만4000t까지 생산할 수 있는 제주용암수 지분 60% 21억원에 인수해 생수시장 진입

 - 먼저 연평균 10%이상 성장하는 국내시장 진출을 발판 삼아, 동사의 중국&베트남 국가 판매망을 통해 사업영역을 넓혀갈 계획

 - 제주도자원을 활용해 기업활동을 하는 것으로 제주용암수 법인은 법인이익의 20%를 제주도에 환원, 2021년까지 매년  기부금, 배당이익금 제공 등 환원활동을 대가로 제주도로부터 사업허가권을 취득

 - 2020.01.30 국내 판매 물량 1일 300t 제한 및 모바일 및 인터넷 등을 통한 배송마트나 편의점등에선 판매할 수 없고 B2B 식으로만 국내 시판 제한 조항에 합의

 - 제주용암수 가격은 530ml기준 470원으로 책정. 제주삼다수 500ml 430원/2018년 2,000억 매출/ 취수량을 기준으로  국내 오리온제주용암수의 생수 최대 매출은 약 170~200억원정도로 예상 

 - 국내에서는 작아도, 전체 취수허가량을 기준으로 봤을 시, 용암수가 삼다수 대비 약 4.7배 더 높으며, 제주삼다수가 2018.12월  2,000억원 국내 매출을 기록하고 있는 걸 미뤄보아 해외에서의 최대 매출은 약 9,400억원 정도

 - 여담

 - 대학교2학년때 쯤? 강의실 맨 뒷 윗자석에서 매 수업시간 마다 학생들이 400~500ml 생수병 뭘 사먹나 세본적이 있었는데 항상 제주삼다수가 압도적으로 높았다. (제주삼다수가 아이시스, 백산수보다 비싼데..)

 - 왜그럴까? 궁금해서 이런저런 생수를 사먹었는데 확실히 물맛이 다 달랐다. 이러한 물맛의 차이는 무기질 성분이 얼마나 들어있냐에 따라 다른데, 제주삼다수는 자연적 지형적에 의해 (무시무시한 경제적 해자, 제주도와 같은 섬을 누가 공장짓듯이 만들 수 있겠는가!) 무기질이 높다고 한다. 그런데, 오리온제주용암수는 이러한 제주삼다수보다 무기질이 높아 (무기질 높은 물이 건강에도 좋다고한다) 제주삼다수보다 비싼가격에 측정되어 팔리고 있다. 

 - 깊게 공부해본건 아니지만, 위와 같은 이유로 인해 난 오리온제주용암수가 잘 팔릴 것 같다라는 직감을 갖고 있다~ (편향일 수도~)

 - 글을 마치며

 - 과거 제과, 음식료, 편의점(?) 일부 실적이 안정적인 업체들이 per 20x수준의 premium을 받았다고 인지하고 있는데, 개인적으로 '안정적,예측가능한 실적'이  premium PER를 정당화시켜 줄 순 없다고 생각된다.

 - 제과/음식료/beverage 업체들의 premium PER는 업력이 오래되고 장기 steady seller 아이템이 시간에 편승해 제품 가격인상 결정권을 갖게 됨으로써 정당화 되는 것이지, 그저 실적의 안정성만으로는 정당화 되지 않는다고 생각한다. 또한, 제품 가격인상이 인플레이션에 의한 원가상승에서 발생하는 것인지, 그렇다면 인플레이션 수준 이하 or 그 이상에서 가격을 올린것인지, 그랬다면 기간은 얼마나 되는것인지에 따라서도 brand or 제품 power를 가늠해볼 수 있을 것 같다.

 - 난 위와 같은 이유들과 더불어 오**, 비****, 매***, 등 확장성이 없는 국내에 한정되어 사업을 영위하고 있는 Food&Beverage 업체들에 대해 안좋은 선입견에 사로잡혀 있다. 반면, 오리온은 지역확장 & 품목 다변화로 인한 매출 확장성이 있으며, 차별화된 Brand equity로 인한 power증가가 미래 가격결정능력까지 이어질 수 있을 것으로 기대하고 있다.

 - Forward PER 15x 수준으로 valuation 상 투자할만한 종목인지 아닌지는 개인 확신에 정도에 따라 다를 것이니 각자 판단..

 - 찐막(진짜 마지막)

 - 개인적인 나는 '테이블 리서치'를 선호하는 편이다. 또한, 나는 공개된 기사자료 및 공시된 재무정보들을 수집한 후 여러방면으로 조합해 자신만의 해석을 붙여나가며 기업을 알아가는 과정이 좀 더 '기업 리서치'라는 단어에 적합한 과정인 것 같다.

 - 기업방문을 하게된다면 내 아이디어 및 투자포인트가 맞는지 틀린지 확인을 기대해보는 수준이며, 투자아이디어가 틀렸다면 어느방향으로 다시 잡고 리서치를 진행해야 하는지 해당 IR담당자로부터 도움을 얻는 것을 기대하는 수준이지 IR담당자로부터의 정보에 의존하고 싶진 않다

 - 투자아이디어만 신선하고 매력적이다면 위의 과정중에 분명 자신만의 인사이트를 발휘할 수 있는 종목을 만나게 될 수 있을 것으로 나는 믿고있다 ㅎ