sk이노베이션 (출처 : 내 머릿속)

# 2025E 배터리 숏티지

(출처: 각 사, 언론기사, 내 머릿속)

대충 리서치 해보니 배터리를 만들 수 있는 곳은 LGC, SKI, CATL, SDI, Panasonic 과점 업체인 것 같다.

1위 사업자인 CATL은 중국 Captive 시장을 믿고 쫙 늘려나가는 모습이고..
(최근 현기차 e-GMP 3차 물량까지 받아가는 모습으로 공격적으로 capa를 늘려나가고 있다.)

2위 사업자인 LGC도 공격적으로 Capa를 늘려나가는 모습이고 ..
(아마 금번 ski로부터 4-5조원 합의금 받아내면 추가 배터리 공장 발표가 있지 않을까 싶다..)

파나소닉은 테슬라에게만 납품가능한 원통형전지이고 이에 더해,  일본기업 특징상 Capa를 공격적으로 늘리지도 않는 모습이다.

SDI도 Capa는 저렇게 넣어뒀지만 사실상 EV 배터리사업 확장에 소극적이여서 저렇게 까지 늘릴지도 확실하지 않다.. 

증설계획 속도만 보면 SKI이 가장 공격적이긴 하다.. 

#ITC 판결

금번 ITC판결문에 따르면 SKI이 기술이 애초에 없었고, LGES의 22개 영업비밀이 없었다면 SKI는 독자적 제품 개발에 10년이 걸렸을 것이라고 한다.

LGES이 지난 10년간 R&D 비용은 5.3조원에 시설투자는 약 14.7조원에 육박한다고 하니.. 배터리 시장이 얼마나 Capex heavy한 Entry barrier가 높은 시장인지 가늠할 수가 있을 듯 싶다..  

이에 더해, 금번 SKI-LGC ITC 판결 선례가 생겨버렸기 때문에 여타 다른 배터리 경쟁사에서 엔지니어를 빼오는 것도 상당히 껄끄러워 졌을 것이다.. 

(괜히 타 배터리 경쟁사 엔지니어 채용했다가 빌미잡혀서 SKI 처럼 조단위 소송걸리면? = 사망)

당연 신규업체가 진입하기가 쉽지 않은 시장임은 물론 (Tesla 배터리 자체생산 가능한가?) 

상위 5개 업체를 제외한 그 외 작은 여러 배터리 사업자들도 가동률을 제대로 끌어 올릴 수  있을까 의문이 든다.. (LGES도 10년 동안 노력해 배터리 공장 수율을 겨우 잡았는데..)

#배터리 수급

위의 표는 상당히 긍정적인 숫자들로 꽉 채워넣었는데 (Global Battery 가동률 75%?) 그럼에도 불구하고 2025년까지 배터리 수급은 매우 타이트해 보인다. 

#수주경쟁

보통 배터리 준공 기간 2.5년 + 수율 테스트 기간 0.5년 = 총 3년이 걸린다고 하니..

2024년부터 본격적으로 판매될 전기차향 배터리 수주 시장은 빠르면 2H21부터 시작이고 2025년부터 본격적으로 판매될 전기차향 배터리 수주 시장은 22년부터 시작이다. 

  

2024년 배터리 수주 시장 규모는 약 100-120조원 수준

2025년 배터리 수주 시장 규모는 약 200조원 수준이 아닐까 싶다.  

2024년 2025년은 미국, 유럽등 선진시장 중심을 전기차 시장의 가파른 성장이 예측되는데..

그렇다면 과연 2024년 2025년 전기차에 탑재될 배터리 수주를 어느 업체가 얼마나 수주를 받을 수 있을까?

일단 유력후보는 당연 LGES이다. 

하지만, 최근 코나 EV 화재 사건이 제대로 규명되지 않는 점이 약간 흠이 될 순 있어도.. 그래도 전기차 OEM 업체 입장에서는 (아직까지는) 안정적인 배터리 공급처로서는 LGES외엔 딱히 대안이 없어보인다.. 

CATL은 미국 바이든 대통령이 반도체 뿐 아니라 전기차 배터리 또한 중국 수입을 대폭 줄이고 한국 배터리 제품으로 대체한다고 하니.. 아마도 CATL은 당분간 중국 유럽지역에 집중하지 않을까 싶다. (CATL은 아직까지 미국 시장 전략에 대해 아무런 대책을 발표하고 있지 않다..)

다음 타자는 SKI이다.

아시아, 유럽, 미국에 생산거점을 마련한 점은 LGES과 비슷하지만, 

SKI는 LGES의 50:50 JV형태의 미국 생산공장이 모습이 아닌 100% 지분 생산공장으로 미국시장에 집중하고 있는 모습이다. 

 

LGES과 같은 배터리 화재 사고는 없지만 금번 ITC 판결로 인해 미국 판매, 수입금지가 향 후 배터리 수주 경쟁력에 가장 Critical한 불확실성이 될 순 있겠다.. 

어떻게 될지 예단하기 쉽지는 않지만.. LGES도 앞으로의 SKI 배터리 수주 사업에 훼방을 놓고 싶지는 않다라는 입장을 취하고 있으니.. 

4-5조원 사이 합의금으로 마무리되지 않을까 싶다.. 

그 외 파나소닉은 테슬라 원통형전지 밖에 생산이 안되고.. SDI는 EV 배터리 시장 Capa증설에 소극적이고 무엇보다 파우치형 배터리를 제조해 납품한 이력이 없으니.. 상대적으로 배터리 수주경쟁력이 떨어지지 않을까 싶다 ..

대략 LGES 30%, CATL 50% SKI 10%, 그 외 10% 정도 수주를 받게 되지 않을까 싶다.

#Valuation

SK이노베이션을 Valuation을 해보면

 
S-oil 시총 10조원 / EV 15.5조원 /CDU capa 67만톤을 peer로 놓고 

SKI 정유 사업가치를 추정해보면 = 12조원

SKI 분리막 사업가치 = 7-8조원

SKI 배터리 사업가치 = 3-4조원

SKI의 배터리 사업부 가치는 지금 시장에서 3-4조원 수준 밖에 안되는 것 같다.

(LGES이 지금 상장 value가 50-100조원 수준인데..?)

아무리 봐도 SKI 배터리 사업부 가치가 16.5-22.4조원 정도 받아야 할 거 같은데 3-4조원이면.. ITC 소송 합의금 4-5조원보다 낮은 수치다..

최근 기사에 따르면 LGES는 2.7조원을 투입해  미국 테네시주의 30Gwh 배터리 공장을 짓는다고 한다. 

21년 기준 SKI의 배터리 Capa는 약 40Gwh 수준으로 예상되니 현재 SKI의 배터리 사업부는 거의 Book Value = PBR 1x 수준인 3.6조원 정도 밖에 평가받고 있지 않다고 생각해 볼 수도있다. 

21E년 기준 LGES이 156Gwh capa에 약 18.5조원 매출을 발생시킬 것으로 예상되니.. SKI는 25E Capa 125Gwh = 약 14.8 조원 매출 / high single opm% (8%) = 1.19조원 영업이익 ..

(배터리 가격 계속 떨어지니 낮아질 수도..)

SKI 배터리 사업부도 22년 BEP를 기점으로 흑자로 돌아 설 것 같은데..

금번 ITC LGES-SKI 소송 합의금 5조원을 빼줘도 SKI 배터리 사업부 가치는 적어도 약 11.5-17.4조원은 받아야 합당해 보인다.. 

#SKI 배터리 사업부 예상 실적

 

#SKI 과거 실적

정유&화학 cycle에 따라 변동은 있지만, 대략 SKI 전 사업부도 2-4조원 EBITDA를 발생시켜주고 있다..

무엇보다 21년은 특히 정유설비 Scrape이 꽤 많이 발생했다. 이에 더해 나는 2H21정도 되면 COVID19 집단면역이 점차 형성되며 보복 여행수요가 서서히 반등함과 동시에 항공유 수요 반등이 나올 것으로 생각하고 있다.

그렇다면 빠르면 3Q21E - 4Q21년 정유제품 수급이 Tight해지는 시점에 Global 정유 설비 가동률이 82%까지만 올라와 준다면 잘하면 15-17년 정제마진 cycle 가능할지도 모른다는 생각을 갖고 있다..

15-17년 cycle이 온다면 ski은 정유&화학 사업에서 약 3-4조원 EBITDA 정도? 벌 수 있지 않을까 싶기도 하다. 

#수주잔고

24E 배터리시장을 120조원 시장이라고 가정한다면 1H21 배터리 수주는 예상금액은 아래와 같이 추정되고

LGES 36조원 (M/S 30%)

CATL 48조원 (M/S 40%)

SKI 12조원 (M/S 10%)

25E 배터리 시장을 200조원 시장으로 가정하면 21년 배터리 수주 예상 금액은

LGES 60조원 (M/S 30%)

CATL 80조원 (M/S 40%)

SKI 30조원 (M/S 15%)

정도 되지 않을까 싶다.

LGES 20.12월 기준 배터리 수주잔고가 약 150조원 + 21년 예상 배터리  수주금액 36조원 -21년 배터리 매출액 18.5조원 = 21년 말 배터리 수주잔고 167.5조원.. 이런 Logic으로 22년까지 LGES -SKI 배터리 사업부를 비교해보면 .. 아래와 같은 표를 추정해 볼 수 있다.

배터리 사업부는 기본적으로 선수주 후증설 사업이며, 배터리 수주를 누가 얼마나 더 가져오는지가  그 회사의 배터리 사업부의 가치를 증명하는 선행 지표이다. 

즉, Capa, EV/EBITDA를 기준으로 Valuation 방법은 상당히 후행하는 valuation 방법이지 않을까라는게 내 생각이고.. 그나마 가장 정확하게 각 사의 배터리 가치를 측정하는 방법은 수주잔고를 기준으로 가치를 측정하는게 맞지 않을까 생각해보곤 한다..

22년 정도 되면 SKI의 수주잔고는 LGES의 절반수준이 되지 않을까 싶은데.. (틀릴 가능성이 높지만,, ) 현재 SKI의 배터리 사업부의 가치는 3-4조원 수준으로 경쟁기업 대비 상당히 평가절하 되어 있다 .. (LGES 시가총액 50-60조원 & CATL 120-130조원) 

#결론

지금 당장 LGES에 합의금을 얼마를 지불하느냐도 중요하겠지만.. 그보다는 개인적으로  SKI 경영진이 앞으로 다가올 엄청난 규모의 배터리 시장에 집중하기 위해 하루 빨리 LGES과 합의점에 도달했으면 하는 바램이다..

#글을 마치며

장기적 비전을 위해 단기적 손해를 감수한다. 이것이 성공의 비결이다.

- 빌 게이츠

#종목 추천글 아닙니다. 단순히 기록용으로 남겨둡니다..