나: "힘들 것 같습니다."
상사님 : "그래"
어제는 4Q20 지누스 실적발표가 있었다.
예상대로 컨센서스를 대폭하회 하는 실적이 발표되었고, 이를 발표하는 심재형 부사장님도 왠지 모르게 목소리에 힘이 없어 보이셨고.. 투자자 & 애널리스트들도 실망을 감추지 못한 느낌이었다..
오늘은 평소와는 다르게 퇴근 후 집에서 힘이 약간 남아 도니 이를 핑계 삼아 지누스 4Q20 리뷰를 통해 글로벌 산업재 macro view에 대해 말해볼까 한다..
지누스의 4Q20 실적을 보면 top line (매출) 성장은 지속되었지만 Middle line (이익)이 박살났다.
#Top Line
- covid19으로 인해 홈&인테리어 가구 수요가 폭발해 내구재인 지누스의 매트리스 제품은 수혜를 입었다. 21년에는 분명 Base effect가 있을 수 있지만, 그럼에도 불구하고 지누스의 매출은 지속 성장할 것이다. 그 이유는
- 1. 우호적인 ITC 반덤핑 결과로 인해 미국내에서의 매트리스 과점 시장으로의 진입.
- 2. 미국 정부 재정정책으로 인한 엄청난 가처분 소득의 증가로 인한 미국 시민 소비 증가
- 3. 21년부터 가동되기 시작하는 조지아주 생산공장
#Middle Line
- 문제는 원가가 너무 올랐다. 그리고 이번 원재료 가격상승은 단발성 이슈가 아니고 그 폭도 상당할 것이다 .
- 지누스의 메모리폼 매트리스의 주 원료인 폴리우레탄은 PPG, TDI&MDI, 발포제 그 외 촉매재를 주 원료로 한다.
#PPG
- PPG는 프로필렌으로 부터 생산된다.
- 1H21 프로필렌 가격은 아래의 3가지 모든 공법의 수급이슈로 인해 미친듯한 폭등세를 보여줄 가능성이 상당히 높다 (이미 폭등 중..)
- 프로필렌은 3가지 공법으로 주로 추출된다.
1) RFCC 정유설비에서 생산되는 방법
2) NCC cracker에서 만들어지는 방법.
3) PDH 공법으로 Propane에서 수소를 추출해서 생산되는 방법
1-1) 우선 현재 covid19으로 인해 글로벌 정유설비 가동률이 (미국기준) 75-80% 수준밖에 안되고 21년 여러 RFCC 설비들이 scrape 계획이 잡혀 있어 공급 이슈가 있고 ..
1-2) OPEC+의 감산으로 인해 2-3월까지 -150만 b/d 감산 계획으로 인해 유가 제고가 떨어짐과 동시에 미국쪽 휘발유 수요가 살아나면서 유가가 빠르게 올라오고 있다.
이는 다시 NCC Cracker의 원재료인 납사가격을 올려 자연스럽게 납사로부터 나오는 프로필렌 가격을 밀어 올리고 있다.
1-3) 20.12월 ~ 21.2월까지의 기록적인 한파로 인해 난방유 수요 및 전력 수요가 급증하면서Propane의 가격이 빠르게 올려버렸다.. Propane으로부터 추출되는 프로필렌가격도 이와 맞물려 올랐던 것도 일부 작용했을 것이다.
모든 프로필렌이 PPG로 만들어지는 것도 아니다. 프로필렌의 주요 전방은 PP이다.
다시 PP는 자동차 내외장재, 부직포(마스크), 공업 & 건설용 파이프, 생활용품 (밀폐용기) 등에 주로 쓰인다.
미국 한파로 인한 정전으로 인해 일부 설비 트러블을 감안하더라도 위의 PP전방은 지금 Covid19 이후 경기회복국면에서 수요가 상당히 좋다..
프로필렌으로 부터 시작된 원재료 상승이 PP의 강한 현 수요 상황과 맞물려 PP의 cost push 효과를 나타나고 있다..
프로필렌 -> PO -> PPG
PO 시장도 상당히 과점이 잘 되어있고, Globally 약간 카르텔 느낌이 있어서 (SKC도 그중 일부) 아마 가격전가를 상당히 잘할 것이다.
#TDI, MDI
- 위의 그래프에서 보는 것처럼 TDI의 앞단 원재료는 Toluene(톨루엔)이고 MDI의 앞단 원재료는 Benzene(벤젠)이다.
- 톨루엔과 벤젠은 납사를 원재료로 하는 NCC Cracker에서도 만들어지지만 위의 프로필렌과 같이 RFCC에서도 상당 부분 만들어진다.
- 프로필렌의 1) RFCC 공급 이슈로 인해 프로필렌 만큼은 아니지만 TDI, MDI 또한 가격 상승이 진행되고 있으면 단기간에 조정될 것 같지도 않다..#Propylene, TDI, MDI 원재료 가격이 언제 내려갈 것인가?
- 모든 화학제품의 최전방은 원유 유가이다.
- 먼저 4월부터 OPEC+는 일평균 -100만 b/d 감산을 자체적으로 없애고, 이에 더해 4월은 미국의 전략적 비축유 방출 (일평균 30-40만 b/d정도) 이슈도 있다.
- 6월정도 가면 이란의 새로운 대통령 선거?가 있다. 미국 바이든 대통령이 새로 취임한 이란 대통령과 잘 합의해 이란의 원유 수출제한을 풀어주면 global 원유 공급이 다시 원활해지면서 일정기간 유가가 횡보 or 하락할 가능성이 있다.
- RFCC 정유설비 가동의 향방의 가장 중요한 포인트는 언제 항공유가 살아느냐이다..
- 아마 7-8월쯤 되면 미국 백신접종률이 올라가면서 대륙간의 항공이동 제한은 기대하기 어려울지라도 대륙내의서의 항공이동이 '상대적으로' 자유로워지면서 항공유 수요가 살아날듯한 움직임이 보이며 RFCC 정유설비 가동률이 일정부분 정상화되지 않을까 조심스럽게 생각해본다.
- 유가하락 & 정유설비 가동 정상화로 인해 빠르면 3Q21 늦으면 4Q21쯤되야 위의 PPG, TDI, MDI 가격이 내려가지 않을까?
#철강재
- 지누스에서 매트리스 다음으로 원재료에서 차지하는 비중이 높은 품목은 매트리스 프레임 원재료인 철강재이다.
- 철강재의 주요 원재료는 철광석과 석탄이다.
- 철광석은 전방 광산들의 타이트한 공급계획 + 폭증하는 전방 수요로 인해 철광석 가격이 가파르게 이뤄나고 있으며
- 무엇보다 global 철강재 생산국이 중국이 주요 석탄 수출국인 호주와의 무역전쟁으로 석탄 가격 또한 가파르게 상승하고 있다.
- Global 고로 가동률이 full capa로 돌아가고 있으며, 철강재의 주요 전방인 건설, 자동차, 조선, 가전 수요가 covid19 이후 폭증하면서 원재료 가격전가가 상당히 빠르게 Globally이뤄나고 있다.
- 중국 춘절 이후 re-stocking 가수요가 이러한 철강재 시황에 불을 붙이며 다시 엄청난 철강재 가격상승이 이뤄나고 있고.. 1H21동안 철강재 가격은 계속.. 오를것이다.. (상당폭으로..)
#물류(컨테이너선)
- 과거 10년간 해운시장은 완전 Buyers(화주) bias market이었다.
- 하지만 covid19가 촉발시킨 물류 대란으로 인해 해운 시장은 완전 Sellers bias market(선주)로 바뀌어 버렸다. 지난 10년간 Global 컨테이너 해운사들은 수 많은 M&A로 인해 과점시점으로 변해버렸고 이번에 잡은 기회를 절대 놓치지 않을 것이다.
- 3Q20부터 급등하기 시작한 SCFI운임(컨테이너 운임) 지수가 되려 다시 오르고 있고.. 컨테이너선 뿐 아니라 컨테이너 Box 자체도 shortage라.. 어디서 구하기도 쉽지 않은 상황이다.
- 무엇보다 글로벌 컨테이너 box & 화물을 미국 시장이 블랙홀처럼 빨아드리는 바람에 항구에서 항만 하역 작업도 지체되어 관련 Extra charge fee도 화주가 계속 부담하고 있다. (지누스도 마찬가지..)
- 이러한 물류대란은 정말 언제쯤 가야 정상화 될지 정말 알 수가 없다.. 다만 확실한건 1Q-2Q 안에 해결되긴 쉽지 않아 보인다는 것.
- 가뜩이나 매트리스, 프레임, 가구 제품을 위주 부피를 많이 차지하는 제품을 판매하는 동사와 같은 경우는 타격이 상당히 있을 것이다. (아무리 DI비중이 정상화 된다 손 치더라도 물류비를 부담하는 DO비중이 있기 때문에 타격을 입을 것..)
#영업외
-100% 달러 Base 결제가 이뤄지는 동사의 경우 약달러 악영향도 분명히 있었을 것이다.
- 그 외로 환 변동이 클 수록 환을 hedging 하는 금융비용도 일정부분 수반하고 가야 할 지도 모른다..
#결론
즉, Middle line 원가 압박은 Legging 효과를 고려하면 빨라야 4Q21정도에 완화될 것 같다라는게 내 개인적인 의견이다..
이쯤 되면 아마 지누스의 대략적인 4Q20 Review가 마무리 된 것 같다..
#이제 Macro 관점으로 지누스를 투자 대상의 관점으로 보자면..
투자의 대상을 넓혀보면 지금은 시점은 원자재 Super cycle이다..에너지,화학,철강,비철 소재 sector가 가장 먼저 눈에 띄고, 다음으로 해운물류도 눈에 띈다..
최근 급등하고 있는 메모리 가격.. 이와 맞물리는 반도체 장비 Cycle도 눈에 띄며,
21,22년 2차전지 배터리 수주 big cycle도 눈에 띈다.
다음으로 covid19으로 망가졌던 의류, 항공, 정유,건설,인프라 sector가 강한 V반등을 목전에 두고 있는 상황도 눈에 띈다.
반면, 지누스는 covid19 수혜를 입은 Base 효과 + 내구제 sector에서 원가압박을 받고 있는 stage이다.
위의 섹터 대비 지누스는 지금 시장에서 상당히 소외 받을 가능성이 높은 시점이다.
#이제 Bottom up(?)의 관점에서 지누스를 투자대상으로 본다면..
정말 장기투자를 지향하는 전통적인 지루한(?) 가치투자자라면 지금부터 지누스를 매집해나가야 하지 않을까 싶기도 하다.
앞선 글에서 누차례 언급했었든 지누스의 가장 큰 장점은 강력한 원가우위 경쟁력이다.
지누스가 이렇게 힘든 상황인데 여타 다른 경쟁업체들은 얼마나 죽을 맛이겠는가.. 아마 1년 이내로 동사는 과점을 넘어서 독점의 길로 들어설지도 모른다.
주가가 계속 횡보 or 우하향하고 다른 화려한 sector에 속한 hot한 기업들이 쭉쭉 올라가고 있을 때 이를 모두 감내하고 지누스를 모아갈 자신이 있다면..
당신은 진정한 가치투자자..
이윤재 회장님도 그렇고 심재형 부사장님도 그렇고.. 너무 높아진 투자자들의 기대감을 만족시키지 못해 내심 아쉬워하고 있지 않을까 조심스레 걱정되기도 하고 ..
올 한해 covid19 & ITC 판결 & 미중무역전쟁 등 여러 비상 상황들을 열심히 대처했었던 직원들의 성과급 & 임금 동결 등으로 인한 인력이탈? 사기저하.. 이런 이슈도 약간 내심 걱정되기도 한다..
오랜 기간 지누스를 지켜봐왔던 투자자로서 나는 속으로 조용히 지누스를 응원하고 있다..
항상 잘 읽고 있습니다^^ 지누스 주주입니다.
답글삭제몇 가지 글쓴이님의 생각을 듣고 싶은 것이 있습니다. 온라인 가구 업체가 과점, 독점적인 회사의 지위를 누릴 수 있을까요?
가구는 IT기기처럼 소비자가 차별성을 느끼기는 힘들다고 생각합니다. 지누스가 많은 리뷰수를 갖고 있는 것은 맞지만 평균 평점이 경쟁사 대비 유의미하게 차이가 난다고 보기는 힘듭니다. 처음 지누스가 매트리스 인 어 박스를 들고나왔을 때야 가격에서 엄청난 차별성을 보여줬지만 지금은 그 가격 차별성이 상당히 줄어든 상태입니다.
과점, 독점적인 시장 지배자의 위치를 증명하는 것은 높은 가격 협상력이라고 생각합니다. 그런데 지누스는 아마존, 월마트와 가격 협상을 하는 것이 쉬운 일은 아니라고 밝혔고(워낙 큰 업체니 당연하지만) 향후 지누스가 점유율을 높인다고 해도 협상력을 크게 높이는 것은 힘들지 않을까요? 글쓴이님의 생각이 궁금합니다.
저도 온라인 가구 업체 중 가장 상황이 좋은 지누스를 계속 보유할 생각입니다만, 요즈음 제가 너무 확증편향에 빠지고 있는 것은 아닌가 싶어 일부러 다른 측면에서 생각하려고 계속 노력하고 있습니다. 결코 글쓴이님에게 태글걸려는 의도는 없고... 정말로 생각을 들어보고 싶어 댓글을 다는 것임을 알아주시면 감사하겠습니다 ^^
원가우위로 일부 경쟁업체들 이익 박살 나면서 떨어져나갈거 같습니다.
삭제주말에 인근 카페에 앉아 심심한데.. 좀 더 이야기를 붙여나가 볼 까 합니다.
삭제얼핏 표면적으로 생각하기에 경쟁->과점->독점 player로서 나아가는 과정을 입증할 수 있는 증거(?), 근거(?), 논거(?)로서 가격협상 능력이 중요해 보일 수 도 있겠다는 생각을 하곤 합니다.
하지만, (특히 B2C) 기업을 바라볼 때는 저는 탑라인보다는 비용구조에서 회사의 Fundamental, 산업내에서의 Position(위치), 경쟁구도가 좀 더 명확히 보이곤 합니다.
원가비용 증가분 이상 가격전가를 시킬 수 있는지
원가비용 증가가 일시적 이유인지, 구조적 이유인지
구조적 이슈라면 얼마나 지속되고 어느 경쟁업체가 가장 원가구조가 취약해서 먼저 도태될지
가격전가를 시키지 않는 것이 경쟁업체를 압살하기 위한 전략인지
가격전가를 시키지 못하는 것이 전후방업체 대비 Bargainning power가 약한 것이 아닌지
가격전가를 시키는 것이 단기적인 그림으로는 지금 당장 수익에는 긍정적인 영향을 미칠지라도
중장기 그림으로 보면 경쟁업체를 압살할 수 있는 기회가 되지 않을지
가격전가에 성공했을 시, 다시 원가비용이 감소했을 시, 얼마나 Leverage 효과가 나타날지 등등..
이런저런 생각이 떠오르기도 하네요 ..
#가격전가? – maybe..
제가 이해한 미국 시장은 대형도매 유통업체 Power가 너무 강력하다는 생각을 해봅니다.
기존 유통상인 월마트, COSTCO, Footlocker 이에 더해 최근 급부상 중인 Amazon, Wayfair 등과 같은 대형 도매 유통업체 power가 너무 강하기 때문에
1) 수주오더 ->2) 발주-> 3) 판매 -> 4) 유통 채널내의 재고관리 -> 5)팔리지 않은 회수 물량처리 등 일련의 판매유통과정 중 제조사가 직접 control 할 수 있는 여지는 상당히 낮지 않나 싶기도 합니다.
이러한 유통 chain에서 자사만의 유통 channel(온&오프라인 자사 mall)을 갖추고 판매하기란 쉽지 않을 것 같네요.
특히 자국 기업도 아니고 규모도 경쟁사 대비 상당히 ‘아직’ 작은 ‘지누스’의 경우는 거의 불가능에 가깝지 않을까라는 생각도 드네요
즉, 전가를 시키지 못하는게 정상이고, 전가를 시킨다면 지누스의 Power를 가늠해볼 수 있겠네요
그렇다고 마냥 부정적으로 생각할건 아니겠다라는 생각도 문뜩 드네요
금번 ITC 판정으로 미국 내 중저가 매트리스 공급은 상당히 Tight해지지 않을까라는 생각도 해봅니다. 지누스 입장에서는 이러한 Tight한 수급 상황에서 전방 수요가 좋은 상황이니 판매유통채널및 지역을 다변화하면서 Value chain 내에서의 우위를 공고하게 해나가는 전략이 필요할지도 모르겠다는 생각도 해봅니다.
이에 더해, 물류비 & 원재료 떡상으로 경쟁 매트리스 제조판매사들은 상당한 타격을 입었을 것으로 사료되기에 아마 수익성(ROE, ROIC)이 낮을 것으로 사료되는 1) 해외 중저가 매트리스 제조수출 업체 2) 미국내 매트리스 제조판매사가 먼저 떨어져나가면서 중장기 그림은 아마 지누스에게 점차 Bargaining Power 무게의 추가 넘어가지 않을까라는게 제 조심스런 의견이기도 합니다.
B2C 내구 소비재 ‘가구’ 판매업을 하는 ‘지누스’를 IT 기업과의 비교하는 것은 과연 어떨까요..
미국의 애플이 대표적인 예가 될 수 있겠네요.
'혁신'의 아이콘을 내세우며 지금의 '애플' 하면 떠올리는 brand image를 구축한 후 premium 제품가격을 받아왔으니까요.
반면, 가구판매업을 영위하는 지누스에 IT와 같은 혁신의 아이콘, 차별성을 부여하며 가격전가능력을 비교하는건 적합하지 않다고 생각되네요 ..
IT제품과 같은 상대적(?)으로 단기간에 쌓아올린 혁신, 차별성과 같은 경쟁우위는 예상외로 새로운 기술의 등장으로 쉽게 무너지는 경우도 빈번히 발생하곤 한다고 하네요.
그렇지만, 상대적으로 오랜기간 쌓아올린 원가경쟁력, Brand 인지도와 같은 경쟁우위는 얼핏 단순해보여도 산업이 성숙기로 갈수록 쉽게 무너뜨리기 어려운 경제적 해자를 갖추게 되는 것 같습니다.
아마 애플의 CEO 팀쿡도 글로벌 Supply Chain Management를 상당히 효율적으로 해왔기 때문에 그 동안 가공할만한 이익창출력을 보여줘 왔지만, Hardware로서의 Apple 제품의 차별성을 점점 잃어가기 때문에 Iphone을 포함한 대부분의 제품 가격이 점점 우하향하는 모습을 그리고 있지 않을까라는 생각도 얼핏듭니다.
또 다른 대표 예시로는 경기 민감 소비재에 우리가 잘 알고 있는 코카콜라가 있을 수 있겠네요.
지난 100년(?)간 수 많은 콜라 브랜드를 압살하며 결국 콜라 = 코카콜라 Image를 구축한 후 인플레가 올 때마다 조금씩 제품가격을 올려 엄청난 Magic number를 보여줘 왔으니까요.
다른 에시로는 펩시 그룹의 종속회사 중 ‘Lay-Fritos’ 스낵 회사도 떠올릴 수 있겠네요
코카콜라와 Lay-Fritos 의 성공요인에는 여러 이유가 있겠지만,
제가 이해한 주요 성공요인 중 하나는 바로 원가우위지 않을까 싶기도 하네요
유통채널을 장악(?)후 판매단가 당 원가 (단순 원재료 Bargaining power를 넘어선, 유통 과정에서 발생하는 여러 비용)를 낮춰 여러 경제위기가 올 때마다 강력한 원가 우위를 바탕으로 경쟁업체를 압살해버린 후 시장을 장악해나간 다음 판매 단가를 조금씩 올려갔던 걸로 기억합니다.
그런 의미에서 저는 금번 4Q20 실적을 본 후 지누스라는 기업의 원가우위 경쟁력이 앞으로 좀 더 부각 받을 것으로 사료되기에 별 큰 걱정을 하고 있진 않습니다.
마지막으로 버핏할아버지가 모범(?) 경영 예시로 들어주는 Nebraska Furniture Mart라는 기업이 과거 성공했던 과정과 지누스가 현재 겪고 있는 상황이 상당히 비슷해 보여서 아마 한번쯤 공부해보시면 좋은 참고사항이 되실 수도..
저도 그렇지만 너무 단기 현상만을 과대평가 하고 먼 미래를 과소평가하는 우를 범하지 않기를 바래보곤 합니다.
인터넷으로 만난 스승님으로 느껴집니다..! 투자경험이 없는 제게, 이 블로그 하루하루의 투자 기록이 이정표 같습니다. (항상 응원합니다!)
답글삭제"마지막으로 버핏할아버지가 모범(?) 경영 예시로 들어주는 Nebraska Furniture Mart라는 기업이 과거 성공했던 과정과 지누스가 현재 겪고 있는 상황이 상당히 비슷해 보여서 아마 한번쯤 공부해보시면 좋은 참고사항이 되실 수도.."
답글삭제이 기업의 성장과정을 한번 들여다 봐야겠네요.