리노공업

*기업개요

 - 1978년 자본금 300만원으로 비닐봉투를 생산, 판매하는 회사로 시작
 - 이후 헤드폰 부품, 카메라 케이스 등으로 사업을 다각화
 - 1980년 중반 PCB에 있는 전자부품간의 전류가 제대로 흐르는지 검사하는 핀을 개발
 - 1990년 중반 반도체의 미래를 점치고 반도체 칩이 설계된 목적에 맞게 기능을 제대로 하는지 검사하는 정밀 부품시장의 가능성을 보고 반도체 검사용 핀 시장에 진출
 - 1995년 삼성전자에 반도체 소켓의 국산화를 제안해 마침내 제품개발의 성공
 - 2000, 2001년 코스닥 입성
 - 2009년 리먼사태 이후 삼성전자 메모리 사업부의 Cycle의 한계를 인지하고 비메모리 검사용 핀으로 전향
 - 스마트폰이 처음 나오기 시작하면서 스마트폰에 탑재되는 AP칩을 테스트하기 위한 테스트 소켓을 개
 - 2010년 메모리 비즈니스를 접고 AP, 모뎀칩 등 다양한 비메모리 관련 비즈니스 시작
 - 글로벌 비메모리 검사용 Pin, Socket 시장에서 1위를 달리고 있으며 1,200개사들을 고객으로 두고 있음.
 - 미래 성장 drive를 의료기기 비즈니스로 정하고 초음파 관련 부품을 제작하기 시작
 - 현재까지 의료기기 부품의 90%가 지멘스로 나가고 있지만 2020E 상반기 공장완공 이후 초음파 기기부품을 파나소닉 GE 등 다양한 고객사를 확보할 계획

*사업개요

Pin, Socket 사업부

 - 리노PIN, Socket은 반도체 필수검사 등을 수행할 때 사용되는 소모성 부품.
 - 반도체 검사공정 틈새마켓에서 진입장벽을 높이 세워 특화된 biz를 영위 중
 - pin사업은 미세한 사업이기 때문에 공정 자동화의 한계가 존재하고, 결국 사람의 손 기술에 대한 노하우 깊이가 쌓여야 함.
 - 일정 치수를 벗어나는 작은 사이즈의 pin은 자동화 공정범위에 벗어나기 때문에 아무리 비싼 자동화 기계를 들여놓는다 손 치더라도 불량이슈를 피해갈 순 없음. 그렇기 때문에 보통 작은Pin은 단가가 높음.
 - 반면 사이즈가 큰 pin들에 대한 자동화 작업은 진행 중
 - 주요 고객은 퀄컴, 삼성, TSMC, 엔디비아 등 전세계 1,200개의 비메모리업체
 - 대략 과거에는 소모성주기가 1~1.5년 정도였는데 최근 디바이스가 변화하면서 6개월만의 교체가 일어나는 경우도 발생. 칩마다 소모성 교체주기는 천차만별 case by case..

의료기기 사업부

 - 동사의 주력제품은 의료기기 초음파프로브
 - 초음파 영상진단장치에서 인체와 직접적으로 연결하여 초음파의 발생 및 검출 기능을 갖는 일체형 부품 (임산부 배에대고 아기 초음파 영상을 보여줄 때 사용되는 제품)
 - 촬영하고자 하는 신체부위에 따라 초음파프로브 제품도 제 각각.. 보통 10개의 초음파프로브 제품이 준비되어 있으며 교체주기는 대략 2년정도
 - 현재 지멘스가 주요고객이지만, 부품 제작에 대한 노하우가 2010년부터 쌓이기 시작하면서 이제 다른 업체에도 공급할 수 있는 수준으로 다양한 초음파 고객사들을 확보하기 위해 활발히 영업 중
 - 이에 맞게 20년 의료기기 신축공장 완공을 목표로 증축 중

*경쟁우위

 - 4G 시절 미국 고객사 AP에 엄지소톱한만 소켓 안에 PIN이 300개 정도 들어갔었는데 5G로 넘어가면서 PIN이 600개가 필요해졌음 --> 칩 집적화에 따른 Pin 사이즈의 소량화, 사용량 증가, 소모성 주기 감소.

1) 소량화
 - 검사용 Pin 사이즈가 작아지면서 제품이 사람의 손을 많이 탈 수 밖에 없으며, 수작업량이 올라가면서 공장 숙련공들이 중요해짐.
 - 동사는 매출성장 목표를 y-y 10%를 타겟하지만 가끔 20%로 성장하는 경우가 발생하는데 이는 경쟁사에서 작은 검사용 Pin을 잘 못만들어 동사로 경쟁사 물량이 쏟아지는 경우가 빈번히 발생
 - 이럴 경우 공장 직원들의 야간초과근무를 통해 고객 납기일정을 다 맞춰주고 있음.
 - 야간수당을 더 준다 손치더라도 잦은 야간근무로 분명 공장 직원들의 불만이 터져나와 무리한 고객사 일정을 한 두번 못맞춰 줄 수있을 법도 한데.. 아직까지 이러한 문제가 한번도 붉어지지 않은 이유는 바로 '사내 직원 만족도' 및 애사심이 상대적으로 높기 때문일 것으로 추정
 - 동사의 연간 OPM은 35%수준으로 일정한데 그 이유는 Target OPM (35%) 초과분은 모두 성과급으로 직원들에게 지급해주기 때문 (성과급이 1,000% 내외로 직원들이 사장님 찬양을 한다고..)
 - 즉, 사람이 노력을 해야 제품이 나오는 업이기 때문에 높은 연봉 보너스 지급을 통해 직원들의 이직률을 낮추고 만족도를 높여 회사일에 좀 더 매진하게 하는.. 선순환이 이뤄지고 있을 것으로 추정

2) 고객사 대응
 - 메모리칩 제품과 달리 비메모리칩들은 디바이스가 굉장이 다양하고 새로운 디바이스들 도 (상대적으로) 자주 출시되어 반도체 테스트 장비도 굉장히 다양함.
 - 그러다보니 파운드리 고객사 입장에서도 새로운 디바이스가 출시 될 때마다 다양한 장비를 활용해 새로운 검사 장비를 만들어야 함.
- 동사는 업력이 오래되다 보니 기존 a,b,c 장비를 어떻게 활용해 신규 디바이스 testing 장비를 제작해야하는지 노하우를 가지고 있어 테스팅 방법을 고객사에 제공.
-  기존 장비들의 조합으로 만들어어진 새로운 장비내에서 호환이 가능한 새로운 소켓까지 동사가 고객사 요구에 대응가능
 - 즉, 고객사 입장에서 자신들의 장비를 잘 활용해 자신들의 요구에 맞춰 잘 대응해주는 편리한 회사가 바로 동사

*전방시장

 - 얼핏 생각하면 5g 스맛폰은 RAM을 많이 탑재하기 때문에 기본적인 스펙과 가격대가 중화권 업체들 경우에도 높은 라인업이 주축으로 될 것으로 생각되지만 이는 오산

 - 대표적으로 oppo의 첫 5g 스맛폰인 'iQOO pro'의 경우 최소 8GB램을 탑재했지만 가격대는 한화 약 64억원 수준이며 내년 출시 예정인 '샤오미 레드미 K30'의 경우에도 5G의 경우에도 30만원대

- 현재 4G 스맛폰 평균가격이 약 36만원정도 수준으로 30~40만원대 5G스맛폰이 시장에 풀리기 시작하는 2020E년 4G --> 5G 교체수요가 생각보다 빠르게 이뤄날 것으로 사료 됨.

 - 5G 스맛폰 가격하락의 주 요인은 퀄컴의 독점이 깨지면서 5G 통합칩(SoC, 스맛폰 원가의 약 20% 정도 차지),과 전반적인 스맛폰 부품가격 하락의 기인

 - 2020E년 약 16억대 중 2억대는 5G스맛폰으로 추정되므로 어느쪽으로 생각해봐도 전방시장의 수요는 올해보다 내년이 좋을 수 밖에 없음

- 통신 모뎀칩 시장에서 퀄컴의 독점이 깨지면서  퀄컴의 스냅드래곤 물량이 줄고 삼성 LSI의 엑시노스, 화웨이의 Kirin990, 샤오미의 HelioM70  MS가 늘어날 것으로 추정되는데 비록 주 고객인 퀄컴 물량이 줄더라도 새로운 고객들이 유입되되면서 전체 pie가 커져 동사의 외형성장에 기회가 될 것으로 판단

 - 전반적으로 비메모리 파운드리 시장에서 TSMC 독주를 견제할 수 있는 삼성 파운드리 사업부가 부상하면서 리노공업에게는 미래 국내 주요 고객사가 추가되는 셈.

 - 과거 퀄컴 및 TSMC에 집중되었던 물량이 지리적으로 가까운 중국의 팹리스 업체인 HiSilcon, MediaTek, 국내의 팹리스 삼성 LSI, 삼성파운드리 등으로 분산되어 전반적인 수요는 증가할 것으로 사료 됨.

- 추가적으로 현재 중국의 leeno Pin 짝퉁이 온라인상에 넘처 흐르고 있음. 동사는 중국의 상거래 신용을 믿지 못하기 때문에 중국 대리상을 두고 중국업체들과 거래를 하는데, 굳이 아직까지는 중국으로 물량을 많이 납품하지는 않는 것으로 보임.

 - 향 후 10년 동안 빠르게 성장할 것으로 사료되는 삼성 파운드리에 이어 중국 팹리스 업체 향 물량도 만만치 않게 성장할 것으로 사료됨

 - 인텔, AMD, 엔디비아 등 도 동사의 주요 고객사들이라고 하니 서버향, pc향 수요가 동사에 어느정도 영향을 미칠지는 감이 잘 안잡히나.. 이 쪽 수요도 분명 19년보다는 20년, 21년이 더 좋을 것

 - 대표적으로 OTT시장이 개화하면서 넷플릭스에 이어 디즈니플러스, 애플 TV, HBO, 등 말그대로 OTT 춘추전국 시대가 열리면서 스트리밍 향 서버수요는 폭발할 것. (최근 디즈니 플러스 서비스 출범 첫날 가입자 폭증으로 인해 자체 서버가 터지면서 마이크로소프트 Azure로 서버를 이전하겠다는 뉴스가 이를 반증)

 - 전체 데이터수요 중 동영상 스트리밍이 차지하는 절대적인 양은 대략 짐작할 수 없지만, 50% 내외 수준이지는 않을까라는 생각.. (정보 소스는 비밀~)

 - OTT 다음 서버 수요를 Drive할 컨텐츠는 내가 볼 땐 5G 클라우드 게임. 상식적으로 생각해봐도 콘솔, pc게임을 스트리밍하기 위해서는 많은 데이터 용량이 요구될 것으로 추정되며, MMORPG, 고화질 콘솔 게임 등 고해상도 높은 스펙의 게임들이 주가 될 것으로 사료되기에 서버향 데이터 Needs는 폭증할 것으로 생각..

 - 샛길로 세자면 애플이 애플 TV로 전략을 선회한 것은 개인적으로 회사의 생존을 위해선 필요한 전략이었다고 생각한다. OTT, 5G 클라우드 게임 등 서버의 시대가 열리면 결국 스마트폰과 같은 Device는 높은 스펙이 필요가 없어진다. CPU, DRAM, NAND 등 주요 입력장치들은 다 서버로 옮겨가고 스맛폰과 같은 Device는 출력장치인 Panal, 신호 송수신 장치인 안테나 묶음들, 그 외 카메라 기능 정도만 남아있는 그런 gadget이 되지 않을까라는게 개인적인 생각.

 - 즉, 이런 트랜드 속에서 애플이 만약 hardware 전략을 고수했다면 미래가 점점 어두워지는... 결국 software회사로 거듭나기 위해 OTT 시장에 뛰어든 전략은 뭐.. 어쩔 수 없는 선택이었던 것 같다 ..

 - 앗.. 다시 리노공업 분석글로 돌아와서,

 - 인텔의 독점도 깨지는 중. 최근 AMD Ryzen의 반격으로 인텔도 CPU단가를 확 떨어뜨리면서 그동안 눌려있었던 PC 수요도 빠르게 증가하고 있는 것으로 파악.

 - 암튼, 스맛폰, 5G Soc chip, 서버, PC향 CPU, 각종 그래픽 카드 등 모든 전방산업 수요가 좋다..

 - 좀 더 장기적인 관점에서 보자면 자율주행(ADAS), 전기차 시대에 비메모리 Chip 시장이  크게 증가할 것으로 기대하는데 아직은 조금 먼얘기 같고.. 이때 헤게머니(?)를 uber와 같은 공유차량플랫폼 업체가 가져가는 반면,  Tesla, 폭스바겐과 같은 자동차제조 업체들은 플랫폼 서비스 업체들의 OEM으로 전략해 버릴지 아니면 그 반대가 될지는 두고 봐야 겠지만.. 누가 이기든간에 2차전지 베터리 Sell 업체, 소재업체들에게 까지 헤게머니가 내려갈(?) 것 같진 않다.

 - 개인적으로 2차전지 소재 기업들에 대해서는 특정 기업 몇개를 빼놓고 대부분은 부정적인 견해를 가지고 있다.. (다음 글에 언급..)

 - OTT 경쟁에서와 같이 고객,가입자를 누가 먼저 빨리 모아 헤게머니를 갖고 공유경제 생태계 시스템을 갖추느냐의 싸움이 될 것 같은데.. 지금 이게 무서워서 1 Tier 자동차 업체들이 디즈니에서 보여줬었던 움직임과 같이 직접 플랫폼 비즈니스를 하겠다라고 나서는게 아닐지.. 추측만 해보고 있음..

 - 지금 자동차 업체 전반적으로 over CAPA인 것으로 보이는데 전기차, 자율주행, 공유경제 시대가 오면 시대에 적응하지 못하거나 헤게머니를 잃은 자동차 업체들 몇개는 순식간에 날라가 버릴 것 같다.. (그 중 현기차가 살아남을 수 있을까?)

 - 앗.. 잠깐.. 다시 리노공업으로 돌아와야지..

*재무

 - 매출성장이 10% 이상, OPM 35% 수준이기 때문에 오랜 기간 ROE가 20%수준으로 유지될 수 있는 모습을 보여주고 있다.

 - ROIC가 매우 인상적인데 운전 및 투자자본들이 계속해서 더 수익성이 좋은 사업에 투자되면서 40% 이상의 높은 ROIC가 몇년 째 유지되고 있다.

 - 이는 매니지먼트가 자신이 잘 아는 사업, 수익성이 좋은 사업에만 집중하면서 매우 훌륭한 자본의 효율성을 보여주고 있는 것으로 사료된다.

 - 거의 무차입 경영을 하고 있으며, 성과급 및 급여, 자사주를 직원들에게 저렇게 뿌려대도 회사에 현금이 쌓이고 있으며 보통 중간배당 등을 줄법도 한데 배당성향을 높이고 있지는 않는 모습으로 주주친화적인 매니지먼트는 아니거나 보수적인 Type의 매니지먼트로 사료된다..


*매니지먼트

 - 다소 아쉽게 비춰질 수 있는 점이 매니지먼트 경영전략이 직원을 위한 경영전략(성과급, 자사주 多)으로 이것이 결국 소극적인 주주환원 정책(배당 및 자사주 소각 小)으로 이어지지 않을까 하는 우려를 해볼 법하다.

 - 결론부터 말하자면 동사의 직원을 위한 정책이 선순환을 거쳐 결국 주주이익으로 환원되어 돌아올 것으로 나는 생각한다.

 - 앞서 말했듯, 동사의 이직률은 굉장히 낮은편에 속하며 직원들의 만족도가 높다보니 동사의 직원들은 회사의 매진을 하는 모습을 위의 Pin,socket 사업부의 사례에서 추측할 수 있다.

 - 다음은 리노공업의 '직원을 위한 경영전략'의 성공 유사 사례인 '초바니(Chobani)' 창업자 함디 울루카야(Hamdi Ulukaya)의 TED 영상이다.

https://www.youtube.com/watch?v=SGTMSV8QUrs&t=205s (한글자막 가능)

 - 초바니는 2005년 설립된 요거트 업체로 창업자 함디 울루카야를 포함해 고작 5명이 버려진 공장에서 시작

 - 현재 미국 그릭요거트 1위, 전체 요거트 업체에서는 요플레를 제치고 2위를 달리고 있는 기업

 - 함디 울루카야는 전 세계 기업인들에게 주주를 위한 경영지침서를 버리라고 조언하며 이윤보다는 사람을 먼저 생각하는 '안티 CEO 지침서'를 제시하며 단순한 수익과 진정한 부의 차이를 말하고 있음.

 - 비록 동사는 사업 특성상 숙련공 및 공정에 대한 노하우 기술 깊이가 중요해 직원들의 만족도를 높이기 위해 직원친화적인 경영전략을 사용하지만, 물가 및 집값이 상대적으로 저렴한 부산 강서구에 위치한 기업이 이정도의 높은 성과급을 오랜기간 지급하고 있다는 것은 직원들에 대한 애정(?) 및 배려를 해주고 있는 것이 아닐까..?

 - 심지어 동사의 거의 모든 직원은 정직원이다..

 - 위의 사례의 '초바니' 기업과 같이 직원친화적인 정책이 직원들의 만족감, 애사심을 높여 근속연수가 올라가며 공정 노하우 및 숙련도가 쌓이고 쌓여 최첨단 산업으로 달리고 있는 고객사들의 칩 집적화에 따른 검사 pin 소량화 needs를 충족시켜주는 기술 경쟁우위가 시간에 편승해 동사에 쌓이는 선순환이 이뤄지지 않을까?

 - 많이 언급되지는 못했지만, 의료기기 초음파프로브 사업도 업력이 10년차로 노하우가 쌓여 드디어 공장 증축 & 영업을 통한 고객사 확보 움직을 보며 upside 가시성이 높아보인다..

 - 가치투자하기에 좋은 기업으로 생각되며.. 5년 뒤 시총  약 2.3조원정도를 예상해본다. (자세한 매출 및 시총 추정은 안알랴줌~)


*Risk

 - 일부 칩 메이커들이 원가절감의 목표로 전수조사에서 표준 샘플링 조사로 전환하면서 동사의 pin 수요량이 줄어들 수도 있지 않을까??

 - 삼성전자는 내 기억에 지난해 표준 샘플링 조사했다가 아마존 AWS향 메모리 불량이슈가 발생해서 다시 전수조사로 바꾼다고 한것 같은데..

 - 동사는 IT 부품사로서 OPM을 35%를 남기고 있다.. 이정도 되면 매년 CR을 맞고 있을텐데.. 고객이 상당히 다변화되어 있고 제품 퀄리티가 좋아서 그런지 아직 CR을 크게 먹진않는 것 같다.. (과거에 그랬다고 미래에도 같을 것이라는 생각은 금물..)

 - 핀, 소켓사업 경쟁사들의 opm은 5%정도 밖에 되지 않는다.. 공정개선이 덜 이루어져서 그런건지, 노하우가 부족한건지, 원재료 내재화가 덜 이루어 확인 해봐야 함.. 만약 동사만큼의 opm 개선 여지가 있다면, 이는 경쟁관계에서 고객사가 추가 CR을 요구할 수 있는 빌미가 되지 않을까..?

 - 기회비용측면에서 동사의 매출 성장 및 수익성에 비해 현재 Per value는 절대 싸지만은 않음.

 - 소액 투자자 입장에서는 더 매력적인 주식은 도처에 널려있음.. 반면, 그만큼 동사는 미래 실적예측이 상대적으로 용이하고 경쟁우위가 있음..

 - 흠.. 직관적으로 IT로 수급이 쏠린 현시점.. 리노공업까지 덩달아 올라 약간 심기가 불편.. (난 소외받은 산업.종목이 좋은데..)

 - 그 외 장기적인 관점에서 리스크가 될만한 요소가 딱히 생각나질 않는다..