복기(feat, 한국카본)

2020.05월 Corona가 촉발한 여러 변화 중 나의 눈길을 이끈 것은 화학 원재료 가격의 떡락이었다.

 

여러 기업들이 눈에 들어왔고 그 중 한국카본을 갖고 복기를 해보려고 한다.

(이직 기간 중 인근 카페에서 달콤한 카페모카를 마시며 분석했었던 좋은 기억이 있다.)

투자 아이디어는 매우 심플 했었다. 

1. LNGC 본격 수주 -> 한국카본 보냉재 과점 -> 원재료 MDI, PPG 가격 떡락

2. margin gap이 급격히 벌어질 것.

3. 시장은 이를 읽지 못하고 있다.

#탑라인 분석

한국카본은 여러 사업부가 있지만 매출/영업이익 대부분이 LNG 보냉재 사업에서 나오기 때문에 LNG 사업부에 focus를 맞춰야 했었다.

다시 LNG사업부는 LNG 보냉재 + 트리플렉스 2차방벽으로 매출이 이루어져 있던걸로 추정됐었다.

LNG보냉재와 트리플렉스 매출 비중은 회사에서 따로 Breakdown해주지는 않지만, 추정은 해볼 수 있었다.

 - 한국카본 2019년 Capa는 15척. LNG 매출은 약 2,063억원으로 한척당 약 137.5억원을 추정해볼 수 있었고

 - 트리플렉스가 한 척당 약 30억원 수준이라고 하니 보냉재 R-PUF는 약 107.5억원. 비중으로 가시 계산해주면 트리플렉스/ R-PUF 는 21.8% / 78.2%정도가 될 것으로 가늠해 볼 수 있었다.

#원가분석

위의 표에서 확인할 수 있듯 수지(MDI)가 전체 원재료 비중에서 차지하는 비중은 상대적으로 높은 편이며 그 Volatility도 상당했었다.

역시나 MDI 비용에 따라 동사의 GPM마진도 약 3개월의 시차를 두고 흔들렸었고 내가 한국카본에 눈독을 들였던 첫 번째 이유도 MDI가격 폭락이 시작됐었던 초입 국면에서 동사의 GPM이 급격히 개선될 것을 주목하고 있었기 때문이다. 

#과거 MDI 가격추이

여기저기 인터넷을 뒤지다 보니 LNG 보냉제에 사용되는 폴리우레탄폼의 화학비중을 손쉽게 찾을 수 있었다.

모든 변수를 그대로 가정한 체 MDI 가격 변수만 조정해서 20년 GPM 실적을 대략 추정해봤었다.

PPG 가격은 상대적으로 일정했던 반면, MDI가격 변동이 상당했었다. 

MDI는 지난 2년간 BASF 폭발사고로 중국 Wuhan 등 글로벌 수급 이슈로 떡상했었지만 금방 정상화 됐었고 2020.02월부터 다시 엄청난 떡락이 시작됐었다. 

2020.02월부터 시작된 유가 폭락으로 인해 MDI 가격 또한 가파르게 하락하고 있었던 것이다.

MDI, PPG 과거 평균가격*수지비중으로 계산한 '수지추정치'와  실제 한국카본이 지난 6년간 공시한 '수지가격'과의 오차는 -122원정도(첨가재, 실제구입가, 환율 등의 가격변동으로 인한 차이로 추정됨)

지난 6년간의 평균오차를 반영, 조정하여 2020E MDI, PPG로부터의 가격을 통해 2020E 수지가격 추정 -> 2020년 capa +33% 반영해 -->수지매입액 추정했었다.

전체 매출에서 매출원가 비중은 약 82%

그 중에서 수지가 차지하는 비중은 82%*23% = 18.86% --> 2019년대비 2020E 수지가격은 MDI, PPG 가격 하락으로 인해 -31% 하락할 것으로 추정

18.86% * 31% = 5.84%정도로 2020년 원재료 하락분으로 인해 GPM는 2019년대비 약 5.84%정도 개선될 것을 기대했었다.

그렇다면 정확히 언제부터 본격적인 Margin 개선 효과가 나타나기 시작할 것인가?

#분기별 추정

예정된 4Q19 CAPA증설 물량을 감당하기 위해서  원재료/ 재공품을 2Q19부터 급격히 늘리기 시작한 것으로 추정 됐었고

재고 lagging 효과가 3~6개월 정도로 가늠했었으며

4Q19에 매입해뒀던 수지 가격이 2Q20부터 반영되기 시작하는 것으로 추정했었다.

과거 재무상태 / 재고를 상당히 타이트하게 가져갔었던 걸로 지례 짐작(?)되는 기업이 갑자기 CAPA를 확 늘리고 재고를 저렇게나 쌓아뒀다는 것은 어지간한 자신이 있었다는 것이었다.

 - 전체 매출에 R-PUF가 차지하는 비중은 약 59%며 2019년 평균 R-PUF 가격은 약 762,748원. 4Q19 CAPA증설분이 2020E 한 해 동안 Fully 돌아간다고 가정하면

 - 가격단에서 4Q19 대비 2020년 GPM 상승률은 약 (762,748/750,094-1) = 1.7% * 59% = +1% 추가 상승을 가정

 - 이전 추정값인 19년은 매입원가비중 82%* 수지원재료 비중 23% = 18.86%이었지만

 - 1Q20 비중이 많이 바뀜.. 매입원가비중 77%  * 수지원재료 비중 40% = 30.80% 

 - 2Q20 GPM 개선분은 0.308* 0.13 = 4% 개선될 것으로 기대

 - 같은 논리로 3Q20 GPM 개선분은 0.308*0.25 = 7.7% 개선될 것을 기대

 - 20.4.17 기준 MDI가격은 계속 우하향을 하고 있지만, 보수적으로 추정하기 위해 4Q20 GPM은 3Q20 GPM과 동일하게 추정

그 때가 아직 2Q20 실적이 발표되기 직전이었는데 내 기억으로는 4Q19 한번 나왔던 서프라이즈 실적이 일시적인 효과라고 믿는 분위기였었다. 

이상했었다. 20.02월부터 떡락했었던 MDI가 본격 투입되기 시작하는 2Q20에는 4Q19 이상의 서프가 나오는거 너무 당연했었는데 ..

위의 내 계산이 맞다면 한국카본은 적어도 2개 분기 동안은 실적 서프라이즈를 충분히 더 낼 수 있었는데 말이다.

#수주

위의 표에서 확인할 수 있듯 한국카본은 현중, 삼중에 보냉재, 트리플렉스 2차방벽, 보냉재(폴리우레탄폼)을 납품하는 것으로 확인됐으며, 국내 조선3사의 LNGC 싹쓸이 가능성이 꽤 높았었다.

글로벌  LNG Projects으로부터의 LNG Carriers 수주 본격화로 인해 적어도 향후 3~4년간 수주 잔고는 full로 채워지지 않을까~ 라고 생각을 했었고

운이 좋게 바로 카타르 LNGC 수주가 터지기 시작했고 그 뒤로 모잠비크, 러시아 아틱, 즈베다 LNGC수주가 터지기 시작했었다.

한 동안 시장에서 매우 소외되어 있었던 기업이라 그런지 시장에서 누구도 한국카본에 대한 실적추정을 제대로 하는 사람이 없었다.

4Q19부터 지난3개분기 동안 계속 엄청난 실적 서프라이즈를 냈지만, 그 누구도 일시적인 실적 개선이라며 다음 분기에는 실적이 꺾일 것이라는 추정치만 내놓았을 뿐이었다.

당연히 주가는 과거 대비 불을 뿜었었으며, 정확한 분석이 뒷받침 된 채 투자를 했었더라면 지난 3개분기 동안 의심 가득한 시장을 상대로 Trading만 제대로 했다면 엄청난 수익을 낼 수 있었던 종목이었었다.

(과거 해놨었던 4Q20E 실적추정은 많이 틀릴 수 있으니 주의)