HMM

 

#투자포인트

20.05월부터 컨테이너 선박 숏티지가 붉어지면 운임이 연일 급등을 치고 있다.

당연 HMM의 실적이 Turn-around 하는 것은 누가 봐도 너무 당연하다.

HMM을 추격매수 할지 & 아니면 Holding 할지 & 청산할지 투자판단을 내리기 위해선 HMM 주가에 녹여 있는지 (시장에 형성되어 있는 Consensus이 무엇인지 )Expecation & Risk 요소는 무엇인지 부터 알아 볼 필요가 있고

다음으로 시장과 다른 나만의 Non-Consensus는 무엇이고 얼마나 확신하는지 (Level of Certainity)를 확실히 할 필요가 있다.

결론부터 말하자면 내가 볼 때 4Q20E 실적은 지금 형성되어 있는 컨센서스보다 매우 높지 않을까 하는것이 나의 첫 번째 결론이고

다음으로는 21E 컨센 영익보다 훨씬 높은 수준의 실적이 나올 것으로 나는 보고 있고 그 확신의 정도도 낮은 편은 아니다.

#매크로

별로 매크로 전망은 하는 편은 아니지만.. 

21.03E부터 백신이 보급화 시작함과 동시에 각국의 경기 부양정책 -> 실물경제 Re-bound -> 노동 시장으로의 노동인구 유입 & 임금상승이 -> 그동안 어마 무시하게 풀려있는 통화 유동성에 -> 통화 유통속도(velovity)에 조금이라도 불을 지펴준다면 이는 -> 

Reflection(Market consensus)을 넘어선 강한 Inflation 초입국면(Market Non-Consensus) & 경기정상화 초입국면을 가정한다면 Global GDP에 탄력수치가 높은 Global 물동량이 치솟으면서 -> 

HMM은 그 수혜를 입을 중심에 서있는 기업 중 하나가 될 수도 있다. 

아래 그래프가 3Q20까지의 SCFI 운임지수 그래프이고

다음 아래 그래프가 3Q20 ~20.12.11일까지의 SCFI 운임지수 그래프이다.

위의 두 그래프의 극명한 차이는 2Q20~3Q20까지는 SCFI 미주 운임지수가 치솟은 점이고 

3Q20 ~20.12.11까지의 SCFI 미국을 제외한 유럽 / 지중해 지역 운임이 급등한 것이다.

바로 이 것이 HMM 투자의 key point이다. 

기사 & 애널 repot에 따르면 HMM의 미주향 운임 중 50%는 장기 운임 계약(Fixed 운임)이고 50%는 Spot운임(단기 운임 계약)이고 그 외 노선들은 보통 Spot(단기 운임 계약)성 비중이 높다고 한다. 

즉, 2Q20부터 시작된 SCFI 미주 운임 급등의 수혜 중 절반 밖에 누리지 못했다는 것이다. 

그것도 HMM 미주 운임 계약 시점은 1년 단위고 그 계약은 매년 4월에 한다.

2020.04월은 코로나가 1차 대유행하는 시점이었고 다른 Global 선사들도 global 경기 둔화에 따른 해운 물동량 감소를 두려워해 너도 나도 서로 바삐 해운시장에서 컨테이너선을 뺴고 있었던 시점이다.

즉, HMM의 미주향 장기(50%)계약은 매우 불리한 입장인 상태에서 맺었을 가능성이 높다라는 것이다. 

2Q20부터 시작된 SCFI 미주 운임 급등에 따라 운송 애널리스트들이 서로 앞다퉈 3Q20 4Q20 어닝 추정치를 빠르게 올렸지만 결국 3Q20에는 어닝 Shock이 나왔었고

3Q20 어닝 Shock을 보고 SCFI 미주 운임이 HMM 실적과 linear하게 반영되지 않음을 보고 4Q20 ~ 이후 어닝 추정치를 다들 서로 앞다퉈 내리기 시작했다. 

=== 여기까지가 market consensus이고 이 다음부터는 Market non-consensus이다.  ===

하지만, 4Q20부터는 어닝 추정을 달리 봐야 한다. 왜냐? -> 미국을 제외한 다른 지역이 급등하니까!

정확히는 알 수 없지만 유럽향&그 외 노선의 경우 일부 장기 운임계약이 맺어져 있다고 해도 미국 노선과는 다르게 장기 운임 계약일지라도 Spot(단기운임) 변동에 따라 장기 운임도 일정 변동을 받는다고 한다. 

바로 위의 요인을 놓치고 있지 않나 싶다 . or 알고 있었지만 제대로 된 earning 추정 계산이 틀렸거나

즉, 다시 종합해서 말하면 미주를 제외한 지역 운임은 Spot성 색이 짙고 -> 현재 미주를 제외한 다른 지역 운임이 급등하니 -> 이로 인한 earning surpise 가능성이 높다라는 것이다. 

HMM이 공시한 위의 IR 장표를 보면  유럽향 노선 경로를 보면 중국 상하이 -> 싱가포르(역내) -> 홍해&페르시안만? -> 지중해 -> 유럽 이렇게 선박 경로가 되어 있다

SCFI 운임 분기별 숫자를 보자

3Q20부터 회사가 공시한 자료를 잘 긁어서 이러쿵 저러쿵 (1~10까지 다 설명하기 힘듦) 계산하고 추정하고 정리해보면 결국 지역별 Revenue / 물동량(Q)를 분기별로 정리해 볼 수 있고 -> Revenue / Q = P (운임)을 역산해 볼 수 있다.

숫자를 만져보면 HMM의 수익구조는 P(운임)에 따라 크게 Swing한다.

비록 매출 비중이 미국이 높다 하더라도 미주는 50%가 장기 운임 계약에 묶여있기 때문에 현시점의 HMM 실적의 Major swing factor는 바로 미국을 제외한 타 지역의 운임 지수인 것이다. 

추가로 3Q20부터 투입된 24,000TEU 6척 중 2척만 3Q20에 가동됐고 4Q20에는 6척 Full 가동을 가정했고 -> 6척 전부 유럽향으로 투입(IR 공시자료)-> 물동량 증가도 가정했다. 

(공시) 사측에서 공시한 재무 자료를 기반으로 HMM의 Top line을 분석한 자료와 

(추정) SCFI 지역별 운임지수를 기반으로 4Q20E 이후 실적을 추정한 민감도 분석 table은 아래와 같다.  

오차범위가 크진 않다. 

#비용분석

큰 변수는 없다.

비용 (cost)

 - 항화역비 = 항구 하역/운송/항구 이용 등 비용으로 물동량에 연동

 - 용선료 = 3Q20에 추가로 인도받은 6척의 컨선이 모두 사선으로 용선료는 변함 X

 - 연료소모량 = 1) Bunker C 가격은 공시된 platts자료 참고. 2)3Q20 만선 출항 = 4Q20 만선 출항 하고 있으니 TEU(물동량) 대비 원료 사용량 3Q20와 동일하게 가정 3)환영향 감안

 - 감가상각비 = QoQ 추가 6대 컨테이너선 감가비 추가

#21년

#21년 물동량

 - 2020년 3Q20 누적 물동량은 YOY -15%. 그러나 2021년 물동량은 YOY +3 수준으로 회복될 것을 전망. (클락슨)

 - 그렇지만 위의  Macro view가 맞다면 물동량은 증가는 이보다는 좀 더 위로 보는게 합리적이지 않나 싶다.

 - 회사 공시자료에 따르면 2Q21 8척 (16,000TEU) 컨테이너선 추가 될 것 -> 21년 연간 물동량 = (8*12.6000/2) =  64,000TEU 증가 예상으로 늘어난 물동량에 맞춰 동사도 추가 Q의 증가를 예상해 볼 수 있다.

#21년 운임

내 기억이 맞다면 2018 ~ 1H20년까지 컨테이너선 발주는 매우 지지부진 했고 현재 국내 조선3사 수주잔고만 봐도 컨테이너선 수주잔고는 과거 대비 상당히 비어 있다.

2020.10월 조선3社 수주잔고 현황 (단위:배척수)

 

(출처: 각사)

현재 해운시장에 컨테이너선은 거의 다 들어와있는 상황이라고 하고 그동안 컨테이너선 발주가 지지부진 했기 때문에 추가로 향후 2년간 해운시장에서의 컨테이너선 공급은 매우 제한적이다.

컨테이너 운임이 치솟기 시작하면서 12월 첫 째주 부터 Global 선사들이 컨테이너서 발주 Inquiry & 발주가 쏟아지고 있다.

건조기간 1.5~2년은 감안한다면 지금 쏟아지는 컨테이너선이 해운시장으로 Delivery되는 시점은 빨라야 22년이 되는 것이다.  

(출처 : 하이투자증권 최광식 20.12.14일 리포트)

즉, 21년 , 22년 컨테이너 해운시장의 수급 불균형이 이어진다는 것이다.

게다가 2020.12월은 유럽 해운운임 계약 시즌이다.

현재 최고 유럽 해운운임이 유지되고 있는 시점에 HMM은 유리한 상황에서 21년 운임 계약을 맺을 가능성이 높고

매년 4월 운임계약 계약 시즌이 돌아오는 미국 운임시장도 2020.04월 코로나 시점보다 낮은 가격에 2021.04월 장기운임 계약이 맺어질 거라고 생각하기도 쉽진 않다.

#희석물량

190회 전환사채를 제외하면 나머지 전환사채는 거의 영구채 수준으로 바로 희석될 것 같진 않고 Debt을 갚는 식으로 전환되지 않을까 싶다. 

 190회 사채는 일반 보통주로 전환된다는 가정하고 희석 감안해주면 

PER Value로 봤을 때 아직까지 HMM 주가 수준은 높지 않아 보인다.

(물론, ASP 운임추정시, 미국 제외 지역 전부를 Spot단기 운임 계약으로 가정했을 시에 저 숫자가 나오는 것이니 실제 실적은 내 주정치보다 하회로 보는것이 합리적)

그럼에도 불구 지금 시장에 형성되어 있는 컨센서스 수준은 너무 낮지 않나 싶다.

영업외손익 단에서 주가가 오름에 따라 CB전환가격도 Re-fixing 조항에 따라 동반 상승하면서 파생상품손익이 잡히는 것 같은데, 실질적으로 현금이 오가는 건 아니고 평가손이니까 앞으로 HMM이 돈 벌고 CB를 debt으로 갚어 나가면서 다시 환입될 손익이므로 크게 신경쓰이진 않는데.. 시장이 이걸 읽지 못하진 않을 것 같으니.. 주가에 큰 변수는 아니다

마지막으로 나의 숫자에 대한 level of certainty는 낮지 않고 market consensus와 Non Consensus 사의의 gap도 상당하다.

컨테이너 박스 Shortage 이슈? 

Negative & Positive event 둘 다 될 수도 있지만 

HMM 어닝추정에 큰 영향을 미치지 않을 것으로 사료

투자 판단은 본인 몫

#글을 마치며

너, HMM 딱 대!!!!!!!