SK HYNIX HBM

어제 nvidia 실적을  보고 단순 산술계산으로 sk hynix내 HBM 비중을 갠또(?)때려봤다.

#Nvidia

A100은 = 80GB

H100은 2GB *8층 *HBM 5개 = 80GB

H200은 2GB *12층 * HBM 6개 =141GB (근사치)

B200A은 3GB *12층 *HBM 4개 = 144GB

HBM2 GB당 = $13.7

HBM3 GB당 = $13

HBM3E GB당 =$17

#SK HYNIX

(Rev Breadown 가정&수치는 전부 $USD 기준표시고 총합 매출/이익/이익 breadown은 환율 1300원 가정 원화 기준표시) 

이렇게 계산하는거 맞나..?

맞다면,

25년 DRAM bit shipment 기준 HBM이 차지하는 비중은 7%밖에안되는데,

 
DRAM Rev에서 차지하는 비중은 약 35%정도나 되지 않을까 하며,

계산이 맞다면 25년 이익기준으로 HBM이 전체 SK Hynix OP에 기여하는 비중은 (yoy 3x 이상 늘어나니) 24년보다 25년이 상당히 높지않을까 하며, (25년E HBM OPM 최소 40%이상)

25년 DRAM end market PC, smartphone, laptop, conventional server 기존시장이 부진하더라도,chip 가격이 좀 flat or 내려간다고해도, 

25년 HBM end market AI server쪽 수요만 계속 나와준다면, 

고부가 칩으로서 고정 계약 가격이 존재하는 HBM 이익은 견조해 sk hynix  이익전망치는 Nvidia Blackwell 밝은 수요 전망에 따라 상향조정 될 수도 있는거 아닌가?

그리고 customized HBM은 복합칩으로서 제조난이도가 높고, 

Shipment 7% 비중과 매출 35% 비중 차이만봐도 제조과정에서 수율잡기가 빡세서 투입되서 갈리는 wafer량이 상당하지 않을까하며, 그렇기에 기존의 commodity성이 아닌 훨씬 고부가가치 chip이며, 

병목 조짐이 보이는 현재 시점에서 spot성 단가도 이미 상당히 고가임에도 불구 추가로 프리미엄이 끼지 않을까 하며

그렇기에 HBM chip은 제조업체마다 성능차이가 존재하는 과거 범용 메모리 특징과는 확연히 구별되는 

오히려 logic 비메모리 특성에 좀 더 가깝지 않을까 하며, 

그렇기에 과거범용 메모리와 달리 선주문후제작으로 과잉공급 이슈로부터 상대적으로 자유로워 싸이클을 크게 탈 것 같지도 않아, 기업의 구조적인 특징이 바뀌어가고 있다고 생각되고, 

sk hynix 내에서 HBM 이익비중이 (이미 상당히 높고), 빠르게 치고 올라오고 있는것으로 사료되는데

과거 historical value chart를  그려놓고 과거를 기준으로 고평가/저평가 싸이클을 논하는게 과연 맞는건지도 모르겠다.

기존의 관성, 메모리시장을 바라보던 시각 갇혀 너무 대충 대충 SK HYNIX를 커버하고 있다는 느낌이 들며 

AI value chain에서 HBM의 향 후 보여줄 어닝파워 대비 가치가 너무 저평가 받고 있다는 생각이 든다.

어렵군..

Global fund 해외투자

최근 나에게 있어 블로그는 생각을 정리하는 도화지 같은 역할이다.

올 초부터 해외투자 산업, 종목군 선별 작업을 지금까지 계속 이어오고 있어, 관련된 해외투자 아이디어를 이번글에 정리해보고자 한다.

먼저  거스를수 없는 mega 트랜드 큰 틀을 잡고, 관련 산업에서 기업으로 탑다운 방식으로 파고드려고 한다.

1. 인구대역전

저출산/고령화로 인한 노동력/생산성 부족은 여러 사회문제를 유발시킨다.

특히, 수명연장/저출산/고령화로 인한 사회복지 지출항목(특히, 헬스케어)은 정부 예산에서 큰 비중을 차지할 뿐 아니라, 그 비중자체도 빠르게 올라가고 있어 DM(*US, EU) 국가들 재정적자의 주된 원인이 되고 있다.

#US 

US soruce: CBO

US 

#EU

source : WHO

source : EURO stats

#ROW (Rest of World)

source ILO

가장 먼저 담아야 할 것은 헬스케어 산업이지 않을까 한다.

혁신신약 r&d 비용은 천문학적인 숫자며, 글로벌 빅파마 업체들만이 감당 가능한 영역이라고 하며, 자본력이 1차 진입장벽으로 작용하며,

임상시험 설계 능력, 임상시험 성공/실패 경험, FDA와 같은 허가기관과의 관계 형성 등 정성적인 역량은 빅파마 위주로만 계속 쌓이는 것이 2차 진입장벽으로 작용하지 않나 싶다. 

모든 빅파마 기업을 다 본건 아니지만, 각 분야에서 손꼽히는 빅파마 최근 어닝콜& 컨퍼런스 내용과 IS를 정리해봤다.

 

확실히, 빅마파들의 이익률과 현금창출능력은 상당했으며, 여타 다른 제약회사들이 감당할 수 없을정도의 조단위 r&d 비용을 쏟아붓고 있었기에, 진입장벽이 상당한 산업군임을 알 수 있었다.

특히, 최근 비만치료제 시장이 굉장히 인상적이었는데, 비만치료제가 협심증, 수면무호흡 등 다른 적응증 시장으로까지 확장하면서, TAM을 빠르게 확장하고 있었으며, 아직 US 일부 DM국가에서만 판매됐음에도 불구 CASH 창출능력이 상당했으며, 무엇보다 전체 비만&당뇨 치료제시장은 아직도 매우 초기시장이라고 한다.

그렇기에 여타 다른 시장대비 가장 업사이드가 큰 시장이지 않을까 했다.

당뇨, 비만치료제 시장에서 향 후 몇년 (혹은 몇십년) ELI LILLY, NOVO NORDISK 2강 체제가 유지되지 않을까하며, US를 넘어 EU, 다른 EM국가로의 확장까지 감안하면, 당뇨, 비만치료제시장은 무조건 투자해야 하는 산업군이지 않을까 했다.

단순 아래 US 비만, 당뇨 치료제 시장만 봐도 매우 초기시장임을 알 수 있다.

2024E 기준

미국 인구 3.3억명
미국 성인 1.05억명
미국 당뇨진단 인구 0.38억명
미국 비만진단 인구 0.73억명

1) 미국 비만 인구 중 사보험 등록인구 0.21명
2) 2024년부터 시작될 미국 비만치료제 국가보험등재 등록인구 0.07억명

3) Anti-Obesity Medication Market(AOM) 인구 = 1)+2) = 0.28억명
4) 24년 비만치료제 치료환자 0.023억명
 % penetration = 3)/4)= 8%

이 엄청난 당뇨,비만 치료제 시장을 ELI LILLY와 NOVO NORDISK가 양분하고 있는 것이다.

US 비만치료제 시장 source : Novo nordisk  

US 당뇨치료제 시장 source : Novo nordisk  

큰 차이가 있을까 싶지만, 최근 ELI LILLY가 NOVO NORDISK보다 비만치료제 약효능면에서 더 우월하다는 연구결과가 발표됐으며,

경구용 비만 치료제 연구개발에서도 NOVO NORDISK보다 좀 더 가시성이 있다고 한다.

그 외 제약바이오 산업에서의 눈에 띄는 트랜드로는 각 정부들의 사회보장 지출을 줄여 재정적자 압박을 피하고자 빅파마들에게 약가인하 압박을

그 수단으로는 신약 특허가 만료되는 시점 시밀러 복제약을 개발완료해 약가를 낮추는 시밀러 산업을 키우고자 하는 trend를 볼 수 있었다.= SANDOZ 

다음으로는 빅파마들은 약가인하 압박을 피하고자, 약물 제형을 정맥주사에서 피하주사로 바꿔 오리지날 약의 특허를 연장하려는 방향을

환자들도 병원에 직접가지 않고, 집에서 편히 스스로 자가투여할 수 있는 피하주사, pre-filled syringe를 선호하는 방향을 

병원도 의료진이 일일히 신경써줘야하는 정맥주사에서 그럴 필요가 없는 피하주사로의 제형변경으로 인해 의료업무를 수월히 처리(?)할 수 있는 장점을

모두가 WIN-WIN 할 수 있는 피하주사로의 제형변경 방향도 맞는것 같다 = HALOZYME 

그외로 또 눈에 띄는 산업군은

차세대 항암제기술 ADC 관련 PIPE LINE도 현재 임상진행중인 곳이 상당히 많아졌으며, 임상결과치도 상당히 인상적이라고들 한다. 다이치산쿄를 필두로 ADC 산업군도 빠르게 성장하고 있다고 하며,

아직 미충족 수요가 많고, 다양한 적응증으로 확장 가능한 자가면역치료제 시장에서 선두를 달리고 있는 ARGENX도 눈에 띄었다.  

#AI TECH

생산가능인구의 고령화/저출산 등으로 인해 생산성 하락이 예견된 시점, 생산성 향상을 가능케하는 AI산업도 당연 유명산업군이다. 

관련해서 AI 핵심 Value chain 기업군을 살펴보면 다음과 같다. 

그 외에 아직 어닝모델을 만들지 못(않)한 기업들 중 폼팩터, 캠텍, 온투이노베이션, 코히런트, 키사이트 테크놀로지 정도가 눈에 들어왔다.

AI 산업에서 NVIDIA GPU Chip 설계 기업보다 내 관심을 (강하게) 끌었던 산업은 data center networking 관련 분야이다.

내가 이해한것이 맞다면, 

GPU Data center의 핵심은 네트워킹이다.

CPU 중심의 Data Center의 핵심은 칩성능이었다면, GPU data center의 핵심은 Chip to chip, datacenter to datacenter 간의 가장 효율적인 네트워킹을 통해 효율적인 전성비를 갖추는 것이다.

chip 개별성능이 뛰어난 것도 분명 전성비측면에서 고객의 TCO(*총소유비용)를 낮춰줄 수 있지만, 

chip 개별성능보다 더 가파르게 고객의 TCO를 낮춰줄 수 있는 분야는 네트워킹 분야이지 않을까 했다.

현재는 LLM을 훈련 학습시키기 위해 한 공간에 엄청난 칩을 때려박아 막대한 규모의 데이터센터가 부각되지만 이후 더 지어질 여러 LLM을 활용하는 추론영역의 GPU 중심 Data center는 학습영역보다 규모면에서 (무식하게) 클 필요가 없다고 하며,

추론이 훈련 학습의 영역보다 시장 크기도 훨씬 더 클 것이라고 한다.  

또한 데이터 주권문제로 인해, 과거처럼 한 지역에 많은 datacenter가 지어질 수 없으니, 여러 지역에 분산해서 소규모 데이터센터가 많이 지어질 것이라고 한다.  

즉 ,엣지 데이터센터가 여러지역에 지어질 것으로 사료되는데, 핵심은 데이터센터들 간의 네트워크를 연결해서 전성비를 끌어올리기 위해선 네트워크쪽에서 혁신이 이뤄나야 한다는 것이다.

여기서 혁신의 핵심인 분산형 네트워크 관련 칩/장비 설계 및 제작능력은 글로벌리 두 곳이 독점을 하고 있다고 한다.

Marvell, Broadcom

두 기업이 현재 차세대 네트워크 핵심 기술로 밀고있는 실리콘포토닉스 기술을 누가먼저 상용화 하느냐가 첫번째 큰 분기점이 될 것으로 사료되며

다음으로는 분산형 네트워크 Data center에 들어가는 1) 여러 네트워킹 관련 칩/장비 설계 및 제작 능력(SiPho, 스위치, NIC,  AEC, DPU , ASIC Chip XPU, DCI 등)과 이를 2) 단일칩&통합칩으로 패키징 설계할 수 있는 능력, 3) 이 모든 데이터센터 네트워킹을 효율적으로 설계할 수 있는 능력(interconnet)이 GPU 단일칩 설계능력보다 훨씬 중요해지는 시대가 오지 않을까 한다.

1)+2)+3) 모든 설계능력을 갖춘 기업은 내가 알기론 Marvell, Broadcom 두 기업밖에 없으며 브로드컴은 추가로 VMware를 인수해 최근 AI 컨슈머 시장에서 AI 인터프라이즈 시장 수직계열화에 성공함으로서 실질적으로 AI 시장에서 최상위포식자(?)가 되지 않을까 했다.

#XPU

개인적으로는 GPU시장보다는 ASIC XPU 시장이 더 빠르게 성장하지 않을까 한다.

점차 전성비가 중요해지고 칩 설계 능력이 고도화될 뿐만 아니라, 고객마다 요구하는 조건도 다 다르고 까다로워지고 있다고 한다.. 

고도화되는 칩

데이터센터 입지조건, 여건 등에 따라 전성비 요구사항을 맞출 수 있으며,  

데이터센터 내부 여러 기존 제품들과의 호환성도 맞출 수 있으며,

무엇보다 자체 IP를 갖고, 과거 복합칩설계 능력 레퍼런스가 시장에서 입증된 신뢰성이 있으며, TSMC 선단공정에 Access 가능한 기업은 위의 두 곳 밖에 없는 독과점 시장이다.

#DATACENTER

미국 내 데이터센터 급증 및 신재생에너지 발전, 노후화된 그리드 전환 등으로 미국 내 전력설비 부족, 적체현상은 나아질 기미가 안보이며, 전력 가격은 급등하고 있다고 한다. 

관련해 향 후 데이터센터 입지를 결정하는데에는 향 후 얼마나 많은 전력이 안정적으로 공급될 수 있는지 전력가용성이 데이터센터 부지 선택에 있어서 가장 중요한 요소가 될 것이라고 한다. 

향 후 고객의 데이터센터 전력가용성에 맞게 데이터센터를 설계해줄 수 있는 능력이 더욱 중시되지 않을까 한다.  (ASIC) 
 

빠르게 상승하고 있는 데이터센터 임대료

관련해 송배전망, 그리드 투자는 계속 이어질 것으로 사료된다.

#HBM

AI Chip 산업에서 가장 저평가받고 있는 제품군으로서 HBM이 있지 않나 싶다.

과거 범용 DRAM 칩과 다르게 Customized 되어 있기에 분명 chip maker마다 성능이 차별성이 부각될 것이며, 선주문후제작으로 진행되기에 공급과잉 가능성도 적다.

수직으로 적층하기에 수율이 재앙적이라고 하며, 개별 단층 칩에서는 별거 아니였던(?) 수율 1%의 차이가 수직으로 쌓아올려지면서 제곱근형식으로 곱해지기에 완성 수율면에서 상당한 차이를 만들어낸다고 한다. 

단 1%의 수율을 올리기 위해 검사과정이 기존과 다르게 상당히 빡빡하게 진행될 것이라고 한다.

wafer level 검사장비 강자인 KLA, onto innovation, camtek에 상당한 수혜가 예상되며, 무엇보다도 HBM용 probe card 시장을 독과점하고 있는 폼팩터도 상당한 수혜를 받지 않을까 한다.

아드반테스트, 테라다인 검사장비보다도 소모성제품인 (보통 3개월주기) 

노드변경에 따라,

고객사마다,

차세대 HBM 칩 디자인마다

새로운 프로브카드 유형이 매번 다르게 요구되기 때문에 폼팩터가 상당한 수혜로 보여지긴 한다.

#재정적자 = 보험사 = chubb 

#보험

이전글에서 계속 언급했듯, 글로벌 전 세계 정부는 이미 스노우볼링이 굴러가기 시작된 debt의 굴레에서 벗어날 수 없다.

미국을 필두로, 쏟아지는 각 국의 장기채를 수요를 받아줄 민간영역은 대형보험사가 대표적이지 않을까 한다.

환헷지, 환 risk로 인해 정부에서 (특히, 일본정부) 부담스러워 하는것 같고, 국가간 이해관계 상충(미-중) 문제도 있고해서 미 장기채 입찰 수요가 부진할 것으로 사료되는데, 

이렇게 국가쪽에서 과거와 같이 적극적인 입찰이 나오지 않아 헐값에 나오는 각 국의 장기채를 사들이는건 글로벌 보험사가 되지 않을까 한다. 

향 후 미국쪽에서 풀릴 엄청난 달러가 자산인플레이션을 자극해, 다시 물가인플레이션으로 연결되는 악순환이 계속되지 않을까하며,

물가인플레이션과 연동해서 보험료는 Flat or 소폭 상승국면이 이어지지 않을까 한다.

관련해서, 글로벌 최대 보험사 중 한 곳인 chubb는 빡빡한 (?) 사업운영으로 경쟁사 대비 낮은 합산비율을 유지하고 있다고 한다. (원가우위)

회사의 핵심 가치는 무리하게 사업을 확장하지 않으며, 수익의 기회가 있을때만 접근할 것이라고 한다.

즉, 인플레이션으로 인한 보험료 상승 = 보험이익,

 
장기채 투자로 인한 투자이익 

양쪽에서 벌어들이는 수익으로 장기전망이 밝으며, 확실하게 SG&A 비용까지 철저하게 관리하며 ROE, ROIC 투자수익률 지표가 매해 개선되고 있다.

잉여자금은 주로 배당, 자사주매입 등으로 주주환원도 매년 꾸준히 진행해온 이력이 있는 회사다.

#미대선

이번에도 민주당 해리스가 집권해 정부예산안을 늘려 재정적자가 더욱 심해져, 달러가 전 세계에 더 풀린다면, 글로벌 자원개발 주식을 더 사볼까 한다.

대표적으로 이제 막 인플레이션이 발생하기 시작해, 긴 아베노믹스를 중단하고 경제 활력이 생기는 일본 종합상사 기업들이 대표적이다. 

물가상승, 엔화 금리 인상, 엔화 강세로, 환차익까지 기대해볼 수 있으니,

25년 물가인플레이션 오면 일본 종합상사 주식도 더욱 매력적이 되지 않을까 한다.

#일본

뒤늦게 인플레이션, 금리인상, 엔화 강세 전반적인 매크로 지표가 올라오는 초입구간이다.

1, 기업실적 증가
2, 물가의 완만한 상승
3, 가계소득 증가
4, 가계실질소득 증가

앞으로 일본 내 부동산, 내수소비쪽이 강해질 것으로 사료되어, 일본 은행 mitsubishi financial group을 좀 모아가도 괜찮지 않나 싶다.

평생 안변할 줄 알았던 일본내 금융 Digital Transition도 차즘 이뤄지는 것 같으며,

특히, 중국기업들이 미국 관세를 피해 우회수출 교역국으로 도망간 인도, 인도네시아 등 APAC 국가들의 gdp가 올라오고 있으며 해당 국가에 동사는 선제적으로 진출해 상당한 이익을 내고있다.

그 외로 자산운용업이 최근 일본 내 성행하고 있으며, 일본 정부차원에서도 비과세 혜택을 주며 해외 투자를 적극적으로 미뤄주고 있다고 한다.

부동산경기 호황, 내수시장 호황, 해외시장개척 , digial transition, 금리인상에 따른 NIM spread확대 , 자산운용업 호황 6박자가 조화롭게 어우러져 있지 않나 싶다.

#글을마치며

해외 투자 종목/산업군 선별은 계속 이어나가야만 하지 않나 싶다.

만약, 한국정부 예산안 증액 속도를 세수가 못따라가 해결방안을 강구하기 위해

일본정부의 전처를 한국정부가 밟는다면,

엔저와 같이 원화 약세를 장기간 유도해 무역수지는 흑자로, 그로인한 늘어난 법인세로 세수충당을, 

원화약세를 유지하기 위한 자본수지 적자를 장기간 유도하기 위해 해외투자를 장려하지 않을까 한다. 

일본보다 내수비중도 낮고, 아직 재정건정성도 높으니 충분히 고려해볼 전략이다. 

비단, 한국, 일본 정부 뿐이랴? 글로벌 정부가 다 지금 늘어나는 세수를 충당하기 위해서 미국을 상대로 무역수지는 흑자로 / 자본수지는 적자로 자국 통화를 약세로 유지하고자 하지 않을까 하며,

미국입장에서는 자본수지 흑자로 인해, 미국 내의 경기상황과는 무관하게 미국 주가지수는 외국에서 밀려 들어오는 외화자금으로 계속 올라가지 않을까 하며

이 흐름이 지금 벌어지고 있는게 아닐까 한다.

상당히 비중이 늘어나고 있는 U.S 내 외국인투자자 비중

이 흐름을 끊으려는것이 지금의 미국의 공화당이며, 공화당은 외국인의 자국내 투자 수익에 세금을 물려, 무역관세와 함께 외국으로부터 세금을 걷어 자국 세수를 충당하겠다라고 한다.

트럼프 공화당이 당선되면 뭐가됐든 주식시장엔 좋지 못한 방향으로 흐르지 않을까 한다.