버핏과 캐서린그레이엄

자신의 미래수익의 10%를 투자해야 한다면, 투자하고 싶은 사람을 주위에서 골라보세요. 

대부분은 가장 잘생긴 사람이나 운동을 잘하는 학생, 키가 큰 학생, 가장 날쌘 학생, 가장 돈이 많은 학생, 나아가 가 장 머리가 좋은 학생을 고르지는 않습니다.

당신이 고르는 대상은 그들 가운데 가장 인격이 뛰어난 사람일 것입니다.

누가 가장 많은 수익을 올릴지 모든 사람은 본능적으로 알기 때문입니다.

거꾸로, 당신이 가장 투자하고 싶지 않은 사람, 다시 말해 가장 수익이 떨어질 것으로 보이는 사람을 골라보십시오

이번에도 가장 성적이 떨어지거나 운동 시합이 있을 때마다 후보 신세를 벗어나지 못하고 만년 벤치를 지키는 학생이나 나아가 지능이 떨어지는 학생이 아닐 가능성이 큽니다.

당신이 고르는 대상은 잔머리 굴리고 거짓말을 하고 남의 공로를 가로채는 신뢰할 수 없고 이기적이고 오만하며 독선적이고 신용이 없는 사람일 것입니다.

이 사람들의 차이는 인생에서 성공하느냐 실패하느냐의 차이입니다.

인격은 당신의 말, 행동, 옷차림, 당신이 쓴 글, 심지어 당신의 생김새에서까지 모든 면에서 드러납니다.

결코 숨길 수도 위조할 수도 없습니다.

숨길 수는 없지만 고쳐질 수 없는 것도 아니니 희망을 잃지 마십시오

인격 또한 하나의 습관이기 때문입니다.

거짓말을 하는가, 안하는가, 자기 마음대로 말을 내뱉는가, 한 번 더 생각을 하는가,

남을 배려하는 말투인가, 남을 무시하는 말투인가, 조금 더 신경 써서 일하는가, 조금 더 게으르게 행동하는가, 잘못을 저질렀을 때 정직한가, 아니면 둘러대며 남의 탓을 하는가,

결코 큰 차이가 아닌 작은 차이가 엄청난 차이를 만들어냅니다.

여러분이 아직 젊다면, 여러분이 닮고 싶은 인격을 조금만 신경 써서 연습한다면, 머지않아 당신의 인격으로 만들 수 있을 것입니다.

인격은 습관이기 때문입니다.

습관은 처음에는 깃털 같아 느낄 수 없지만, 나중엔 무거운 쇳덩이 같아 결코 바꿀 수 없습니다.

내 나이 때 습관을 고치는 것은 거의 불가능에 가깝습니다.

여러분은 젊습니다. 아직 충분한 기회가 있습니다.

그러니 정직하여지기 바랍니다.

어떤 상황에서도 거짓말하지 마세요. 그저 자기가 보는 그대로 풀어놓으십시오.

저의 성공에는 우리의 평판 덕이 큽니다.

저는 저의 사람들에게 법의 테두리보다 훨씬 더 안쪽의 경계선에서 행동하며 우리에게 비판적이고 또한 영리한 기자가 우리의 행동을 신문에 대서특필 할 수 있을 정도로 행동하길 바랬습니다.

저는 우리 회사들의 지사장들에게 2년에 한 번 이와 같은 메시지를 줍니다.

“여러분은 돈을 잃어도 상관없습니다. 많은 돈이어도 괜찮습니다. 하지만, 평판을 잃지 마십시오. 인격을 잃지 마십시오. 우리에겐 돈을 잃을 여유는 충분히 있으나, 평판을 잃을 여유는 조금도 없습니다.”

여러분은 아직 젊습니다. 지금의 모습보다 훨씬 나아질 가능성이 충분합니다.

결코 돈 때문에 직장을 선택하거나 사람을 사귀지 마십시오. 여러분이 좋아하는 직업을 갖고 존경할만한 사람만을 사귀십시오. 저는 아무리 큰 돈을 벌어준다고 해도 도덕적으로 믿을 수 없고, 신용이 가지 않는 사람과는 함께 사업을 하지 않습니다. 그것은 언젠가는 뱉어내야 한다는 걸 알고 있기 때문입니다.

저는 1년 내내 제가 좋아하는 일을 제가 좋아하는 사람들과만 함께 합니다. 제 속을 뒤집어 놓는 사람과는 상종도 안 하죠. 결국 가장 중요한 것은 이것이라고 생각합니다. 이 것이 제 원칙입니다.

금전적으로 성공하는 것은 두 번째의 일입니다.

가난했던 젊은 시절에도 저는 충분히 행복했고 지금처럼 제 일을 사랑했습니다.

가난했던 때와 조금은 부유해진 지금과 바뀐 것은 자에겐 별로 없습니다. 

여러분들이 좋아하는 일을 즐겁게 하고 성실히, 그리고 정직하게 생활한다면 거기다 유머 또한 잃지 않고 하루를 유쾌히 감사한다면 여러분은 성공을 결코 피할 수 없을 겁니다.

- Warren buffet

버핏과 캐서린 

위의 버핏의 글을 읽고 나는 곧바로 워싱턴 포스트의 캐서린 그레이엄이 떠올랐었다. 아래는 워렌버핏이 당시 캐서린 그레이엄이 이끌고 있었던 워싱턴포스트 B급 주식을 5%이상 매수하게 되면서 그가 왜 워싱턴포스트 주식을 매입했는지 설명해주는 캐서린그레이엄에게 보낸 편지 중 일부 내용이다.

이번 매입건은 기업으로서의 워싱턴 포스트 및 최고 경영자인 귀하에게 우리는 찬사를 보낸다는 것을 뜻합니다. 수표를 발행하는 것과 대화를 통해 확신을 갖는 것은 별개의 문제죠. 워싱턴 포스트가 그레이엄이 소유하고 경영하는 회사라는 점도 마음에 끌렸습니다.

몇 년 전 내가 경영하던 합작 회사가 월트 디즈니 주식에 상당한 투자를 했습니다. 소득, 자산 가치, 경영 능력에 비해 주식은 놀랄 정도로 쌌습니다. 나의 관심을 끌고 지갑을 열도록 하기에는 그것만으로도 충분했지만 투자에는 또 다른 중요한 측면이 있게 마련이죠. 

그 분야에서 디즈니는 확실히 가장 뛰어난 기업이었습니다. 최선이 아닌 것, 즉 고객이 돈 낸 만큼 즐기지 못했다는 느낌이 들게 하는 것은 월트 디즈니로서는 받아들일 수 없는 일이었지요. 그는 수익을 고려하여 규율과 창의성을 적절히 활용해 오락 산업 분야에서 독특한 영역을 구축했습니다 .

워싱턴 포스트에 대한 내 느낌도 똑같습니다. 주식이 내재적인 가치에 비해 지나치게 평가절하되어 있는 경향이 있습니다. 물론 요즈음의 증시 상황에서 많은 기업들도 이런 경우에 해당되기는 합니다. 

그러나, 주식이 평가절하됐다는 점 외에 언론계에서 좋은 기사로 명성을 얻은 신문사라는 점도 관심을 끌었습니다. 주가가 싸기는 하지만 목적의식 없는 흔해 빠진 기업의 주식을 소유하는 것보다는 워싱턴 포스트에 투자함으로써 여러 해에 걸쳐 성장을 지켜보는 것이 훨씬 더 보람 있는 일이겠지요

다음 내용은 캐서린그레이엄이 자신의 아들 돈 그레이엄과 함께 LA에서 워렌버핏을 직접만난 후 워렌이 남긴 편지의 일부 발췌내용이다.

내가 처음 주식을 살 때는 알지 못했지만 당신에게는 큰 자산이 또 하나 있습니다. 메미어가의 유전자는 3대에 걸쳐 100% 온전하게 전해진 듯 합니다. 돈은 일류 경영인감이며 나보다 15년이나 젊다는 사실은 큰 위안이 됩니다. 

버핏은 캐서린 그레이엄과 그녀의 아들 돈 그레이엄의 인격의 어떤 면모에 강력한 매력을 느꼈었을까?
개인적으로 캐서린그레이엄의 자서전을 읽을수록, 그녀의 과거 인터뷰 영상을 볼수록 그녀의 대담함, 솔직함, 정직함을 물씬 느끼곤 한다.
아마 버핏할아버지도 이러한 그녀의 인격적인 매력에 푹 빠지신 것이 아닐지 짐작해본다..

캐서린 그레이엄이 바라본 워렌버핏은 어떤 모습이었을까?

캐서린 그레이엄 저서전을 통해 캐서린은 이런 말을 했었다.

"나는 처음 본 순간부터 그(워렌버핏)가 마음에 들었다. 나는 나중에 친구들에게 보낸 편지에서 "가장 청렴한 사람이 누군지 알아맞히는 내기를 한다면 난 단연코 워렌에게 걸 것!" 이라고 썼다"

아래는 당시 캐서린 그레이엄이 워렌버핏을 만나기전 그녀에게  워런버핏을 조심하라고경고했던 사람들 중 한사람인 시카고 퍼스트 내셔널 뱅크를 경영하고 시카고대 이사로 있었던 '봅 어바우드'에게 캐서린 그레이엄이 보낸편지의 일부 발췌 내용이다

"위험한 상황에 처해 불행히도 주저앉고 말았습니다. 위험한 인물들을 처음 만나면 그들에게 반하게 된다고 계속 경고해 주길 바랍니다. 사실 나는 그에게 반했습니다. 우리가 하지 말아야 할 것까지 할 정도로 반한 것은 아니니까 걱정할 필요는 없겠죠. 나는 아무리 유혹적이고 건장해 보이는 네브레스카 사람일지라도 점령당하고 싶지는 않아요. 그가 괜찮은 사람이 아니라면 내 목이라도 내놓겠어요. 나는 더이상 그럴 일이 없으니 당신 목이라도 내놓아야겠죠"

캐서린 그레이엄 여사도 워런버핏의 인품과 인격을 첫 만남부터 알아봤었던 것 같다..
투자자로서 나도 인격 인품이 좋은 경영자를 평가하고 찾기보다는 나 자신부터 먼저 좋은 인격 인품을 만들어 나간다면 언젠간 기회가 찾아오지 않을까?

리노공업

*기업개요

 - 1978년 자본금 300만원으로 비닐봉투를 생산, 판매하는 회사로 시작
 - 이후 헤드폰 부품, 카메라 케이스 등으로 사업을 다각화
 - 1980년 중반 PCB에 있는 전자부품간의 전류가 제대로 흐르는지 검사하는 핀을 개발
 - 1990년 중반 반도체의 미래를 점치고 반도체 칩이 설계된 목적에 맞게 기능을 제대로 하는지 검사하는 정밀 부품시장의 가능성을 보고 반도체 검사용 핀 시장에 진출
 - 1995년 삼성전자에 반도체 소켓의 국산화를 제안해 마침내 제품개발의 성공
 - 2000, 2001년 코스닥 입성
 - 2009년 리먼사태 이후 삼성전자 메모리 사업부의 Cycle의 한계를 인지하고 비메모리 검사용 핀으로 전향
 - 스마트폰이 처음 나오기 시작하면서 스마트폰에 탑재되는 AP칩을 테스트하기 위한 테스트 소켓을 개
 - 2010년 메모리 비즈니스를 접고 AP, 모뎀칩 등 다양한 비메모리 관련 비즈니스 시작
 - 글로벌 비메모리 검사용 Pin, Socket 시장에서 1위를 달리고 있으며 1,200개사들을 고객으로 두고 있음.
 - 미래 성장 drive를 의료기기 비즈니스로 정하고 초음파 관련 부품을 제작하기 시작
 - 현재까지 의료기기 부품의 90%가 지멘스로 나가고 있지만 2020E 상반기 공장완공 이후 초음파 기기부품을 파나소닉 GE 등 다양한 고객사를 확보할 계획

*사업개요

Pin, Socket 사업부

 - 리노PIN, Socket은 반도체 필수검사 등을 수행할 때 사용되는 소모성 부품.
 - 반도체 검사공정 틈새마켓에서 진입장벽을 높이 세워 특화된 biz를 영위 중
 - pin사업은 미세한 사업이기 때문에 공정 자동화의 한계가 존재하고, 결국 사람의 손 기술에 대한 노하우 깊이가 쌓여야 함.
 - 일정 치수를 벗어나는 작은 사이즈의 pin은 자동화 공정범위에 벗어나기 때문에 아무리 비싼 자동화 기계를 들여놓는다 손 치더라도 불량이슈를 피해갈 순 없음. 그렇기 때문에 보통 작은Pin은 단가가 높음.
 - 반면 사이즈가 큰 pin들에 대한 자동화 작업은 진행 중
 - 주요 고객은 퀄컴, 삼성, TSMC, 엔디비아 등 전세계 1,200개의 비메모리업체
 - 대략 과거에는 소모성주기가 1~1.5년 정도였는데 최근 디바이스가 변화하면서 6개월만의 교체가 일어나는 경우도 발생. 칩마다 소모성 교체주기는 천차만별 case by case..

의료기기 사업부

 - 동사의 주력제품은 의료기기 초음파프로브
 - 초음파 영상진단장치에서 인체와 직접적으로 연결하여 초음파의 발생 및 검출 기능을 갖는 일체형 부품 (임산부 배에대고 아기 초음파 영상을 보여줄 때 사용되는 제품)
 - 촬영하고자 하는 신체부위에 따라 초음파프로브 제품도 제 각각.. 보통 10개의 초음파프로브 제품이 준비되어 있으며 교체주기는 대략 2년정도
 - 현재 지멘스가 주요고객이지만, 부품 제작에 대한 노하우가 2010년부터 쌓이기 시작하면서 이제 다른 업체에도 공급할 수 있는 수준으로 다양한 초음파 고객사들을 확보하기 위해 활발히 영업 중
 - 이에 맞게 20년 의료기기 신축공장 완공을 목표로 증축 중

*경쟁우위

 - 4G 시절 미국 고객사 AP에 엄지소톱한만 소켓 안에 PIN이 300개 정도 들어갔었는데 5G로 넘어가면서 PIN이 600개가 필요해졌음 --> 칩 집적화에 따른 Pin 사이즈의 소량화, 사용량 증가, 소모성 주기 감소.

1) 소량화
 - 검사용 Pin 사이즈가 작아지면서 제품이 사람의 손을 많이 탈 수 밖에 없으며, 수작업량이 올라가면서 공장 숙련공들이 중요해짐.
 - 동사는 매출성장 목표를 y-y 10%를 타겟하지만 가끔 20%로 성장하는 경우가 발생하는데 이는 경쟁사에서 작은 검사용 Pin을 잘 못만들어 동사로 경쟁사 물량이 쏟아지는 경우가 빈번히 발생
 - 이럴 경우 공장 직원들의 야간초과근무를 통해 고객 납기일정을 다 맞춰주고 있음.
 - 야간수당을 더 준다 손치더라도 잦은 야간근무로 분명 공장 직원들의 불만이 터져나와 무리한 고객사 일정을 한 두번 못맞춰 줄 수있을 법도 한데.. 아직까지 이러한 문제가 한번도 붉어지지 않은 이유는 바로 '사내 직원 만족도' 및 애사심이 상대적으로 높기 때문일 것으로 추정
 - 동사의 연간 OPM은 35%수준으로 일정한데 그 이유는 Target OPM (35%) 초과분은 모두 성과급으로 직원들에게 지급해주기 때문 (성과급이 1,000% 내외로 직원들이 사장님 찬양을 한다고..)
 - 즉, 사람이 노력을 해야 제품이 나오는 업이기 때문에 높은 연봉 보너스 지급을 통해 직원들의 이직률을 낮추고 만족도를 높여 회사일에 좀 더 매진하게 하는.. 선순환이 이뤄지고 있을 것으로 추정

2) 고객사 대응
 - 메모리칩 제품과 달리 비메모리칩들은 디바이스가 굉장이 다양하고 새로운 디바이스들 도 (상대적으로) 자주 출시되어 반도체 테스트 장비도 굉장히 다양함.
 - 그러다보니 파운드리 고객사 입장에서도 새로운 디바이스가 출시 될 때마다 다양한 장비를 활용해 새로운 검사 장비를 만들어야 함.
- 동사는 업력이 오래되다 보니 기존 a,b,c 장비를 어떻게 활용해 신규 디바이스 testing 장비를 제작해야하는지 노하우를 가지고 있어 테스팅 방법을 고객사에 제공.
-  기존 장비들의 조합으로 만들어어진 새로운 장비내에서 호환이 가능한 새로운 소켓까지 동사가 고객사 요구에 대응가능
 - 즉, 고객사 입장에서 자신들의 장비를 잘 활용해 자신들의 요구에 맞춰 잘 대응해주는 편리한 회사가 바로 동사

*전방시장

 - 얼핏 생각하면 5g 스맛폰은 RAM을 많이 탑재하기 때문에 기본적인 스펙과 가격대가 중화권 업체들 경우에도 높은 라인업이 주축으로 될 것으로 생각되지만 이는 오산

 - 대표적으로 oppo의 첫 5g 스맛폰인 'iQOO pro'의 경우 최소 8GB램을 탑재했지만 가격대는 한화 약 64억원 수준이며 내년 출시 예정인 '샤오미 레드미 K30'의 경우에도 5G의 경우에도 30만원대

- 현재 4G 스맛폰 평균가격이 약 36만원정도 수준으로 30~40만원대 5G스맛폰이 시장에 풀리기 시작하는 2020E년 4G --> 5G 교체수요가 생각보다 빠르게 이뤄날 것으로 사료 됨.

 - 5G 스맛폰 가격하락의 주 요인은 퀄컴의 독점이 깨지면서 5G 통합칩(SoC, 스맛폰 원가의 약 20% 정도 차지),과 전반적인 스맛폰 부품가격 하락의 기인

 - 2020E년 약 16억대 중 2억대는 5G스맛폰으로 추정되므로 어느쪽으로 생각해봐도 전방시장의 수요는 올해보다 내년이 좋을 수 밖에 없음

- 통신 모뎀칩 시장에서 퀄컴의 독점이 깨지면서  퀄컴의 스냅드래곤 물량이 줄고 삼성 LSI의 엑시노스, 화웨이의 Kirin990, 샤오미의 HelioM70  MS가 늘어날 것으로 추정되는데 비록 주 고객인 퀄컴 물량이 줄더라도 새로운 고객들이 유입되되면서 전체 pie가 커져 동사의 외형성장에 기회가 될 것으로 판단

 - 전반적으로 비메모리 파운드리 시장에서 TSMC 독주를 견제할 수 있는 삼성 파운드리 사업부가 부상하면서 리노공업에게는 미래 국내 주요 고객사가 추가되는 셈.

 - 과거 퀄컴 및 TSMC에 집중되었던 물량이 지리적으로 가까운 중국의 팹리스 업체인 HiSilcon, MediaTek, 국내의 팹리스 삼성 LSI, 삼성파운드리 등으로 분산되어 전반적인 수요는 증가할 것으로 사료 됨.

- 추가적으로 현재 중국의 leeno Pin 짝퉁이 온라인상에 넘처 흐르고 있음. 동사는 중국의 상거래 신용을 믿지 못하기 때문에 중국 대리상을 두고 중국업체들과 거래를 하는데, 굳이 아직까지는 중국으로 물량을 많이 납품하지는 않는 것으로 보임.

 - 향 후 10년 동안 빠르게 성장할 것으로 사료되는 삼성 파운드리에 이어 중국 팹리스 업체 향 물량도 만만치 않게 성장할 것으로 사료됨

 - 인텔, AMD, 엔디비아 등 도 동사의 주요 고객사들이라고 하니 서버향, pc향 수요가 동사에 어느정도 영향을 미칠지는 감이 잘 안잡히나.. 이 쪽 수요도 분명 19년보다는 20년, 21년이 더 좋을 것

 - 대표적으로 OTT시장이 개화하면서 넷플릭스에 이어 디즈니플러스, 애플 TV, HBO, 등 말그대로 OTT 춘추전국 시대가 열리면서 스트리밍 향 서버수요는 폭발할 것. (최근 디즈니 플러스 서비스 출범 첫날 가입자 폭증으로 인해 자체 서버가 터지면서 마이크로소프트 Azure로 서버를 이전하겠다는 뉴스가 이를 반증)

 - 전체 데이터수요 중 동영상 스트리밍이 차지하는 절대적인 양은 대략 짐작할 수 없지만, 50% 내외 수준이지는 않을까라는 생각.. (정보 소스는 비밀~)

 - OTT 다음 서버 수요를 Drive할 컨텐츠는 내가 볼 땐 5G 클라우드 게임. 상식적으로 생각해봐도 콘솔, pc게임을 스트리밍하기 위해서는 많은 데이터 용량이 요구될 것으로 추정되며, MMORPG, 고화질 콘솔 게임 등 고해상도 높은 스펙의 게임들이 주가 될 것으로 사료되기에 서버향 데이터 Needs는 폭증할 것으로 생각..

 - 샛길로 세자면 애플이 애플 TV로 전략을 선회한 것은 개인적으로 회사의 생존을 위해선 필요한 전략이었다고 생각한다. OTT, 5G 클라우드 게임 등 서버의 시대가 열리면 결국 스마트폰과 같은 Device는 높은 스펙이 필요가 없어진다. CPU, DRAM, NAND 등 주요 입력장치들은 다 서버로 옮겨가고 스맛폰과 같은 Device는 출력장치인 Panal, 신호 송수신 장치인 안테나 묶음들, 그 외 카메라 기능 정도만 남아있는 그런 gadget이 되지 않을까라는게 개인적인 생각.

 - 즉, 이런 트랜드 속에서 애플이 만약 hardware 전략을 고수했다면 미래가 점점 어두워지는... 결국 software회사로 거듭나기 위해 OTT 시장에 뛰어든 전략은 뭐.. 어쩔 수 없는 선택이었던 것 같다 ..

 - 앗.. 다시 리노공업 분석글로 돌아와서,

 - 인텔의 독점도 깨지는 중. 최근 AMD Ryzen의 반격으로 인텔도 CPU단가를 확 떨어뜨리면서 그동안 눌려있었던 PC 수요도 빠르게 증가하고 있는 것으로 파악.

 - 암튼, 스맛폰, 5G Soc chip, 서버, PC향 CPU, 각종 그래픽 카드 등 모든 전방산업 수요가 좋다..

 - 좀 더 장기적인 관점에서 보자면 자율주행(ADAS), 전기차 시대에 비메모리 Chip 시장이  크게 증가할 것으로 기대하는데 아직은 조금 먼얘기 같고.. 이때 헤게머니(?)를 uber와 같은 공유차량플랫폼 업체가 가져가는 반면,  Tesla, 폭스바겐과 같은 자동차제조 업체들은 플랫폼 서비스 업체들의 OEM으로 전략해 버릴지 아니면 그 반대가 될지는 두고 봐야 겠지만.. 누가 이기든간에 2차전지 베터리 Sell 업체, 소재업체들에게 까지 헤게머니가 내려갈(?) 것 같진 않다.

 - 개인적으로 2차전지 소재 기업들에 대해서는 특정 기업 몇개를 빼놓고 대부분은 부정적인 견해를 가지고 있다.. (다음 글에 언급..)

 - OTT 경쟁에서와 같이 고객,가입자를 누가 먼저 빨리 모아 헤게머니를 갖고 공유경제 생태계 시스템을 갖추느냐의 싸움이 될 것 같은데.. 지금 이게 무서워서 1 Tier 자동차 업체들이 디즈니에서 보여줬었던 움직임과 같이 직접 플랫폼 비즈니스를 하겠다라고 나서는게 아닐지.. 추측만 해보고 있음..

 - 지금 자동차 업체 전반적으로 over CAPA인 것으로 보이는데 전기차, 자율주행, 공유경제 시대가 오면 시대에 적응하지 못하거나 헤게머니를 잃은 자동차 업체들 몇개는 순식간에 날라가 버릴 것 같다.. (그 중 현기차가 살아남을 수 있을까?)

 - 앗.. 잠깐.. 다시 리노공업으로 돌아와야지..

*재무

 - 매출성장이 10% 이상, OPM 35% 수준이기 때문에 오랜 기간 ROE가 20%수준으로 유지될 수 있는 모습을 보여주고 있다.

 - ROIC가 매우 인상적인데 운전 및 투자자본들이 계속해서 더 수익성이 좋은 사업에 투자되면서 40% 이상의 높은 ROIC가 몇년 째 유지되고 있다.

 - 이는 매니지먼트가 자신이 잘 아는 사업, 수익성이 좋은 사업에만 집중하면서 매우 훌륭한 자본의 효율성을 보여주고 있는 것으로 사료된다.

 - 거의 무차입 경영을 하고 있으며, 성과급 및 급여, 자사주를 직원들에게 저렇게 뿌려대도 회사에 현금이 쌓이고 있으며 보통 중간배당 등을 줄법도 한데 배당성향을 높이고 있지는 않는 모습으로 주주친화적인 매니지먼트는 아니거나 보수적인 Type의 매니지먼트로 사료된다..


*매니지먼트

 - 다소 아쉽게 비춰질 수 있는 점이 매니지먼트 경영전략이 직원을 위한 경영전략(성과급, 자사주 多)으로 이것이 결국 소극적인 주주환원 정책(배당 및 자사주 소각 小)으로 이어지지 않을까 하는 우려를 해볼 법하다.

 - 결론부터 말하자면 동사의 직원을 위한 정책이 선순환을 거쳐 결국 주주이익으로 환원되어 돌아올 것으로 나는 생각한다.

 - 앞서 말했듯, 동사의 이직률은 굉장히 낮은편에 속하며 직원들의 만족도가 높다보니 동사의 직원들은 회사의 매진을 하는 모습을 위의 Pin,socket 사업부의 사례에서 추측할 수 있다.

 - 다음은 리노공업의 '직원을 위한 경영전략'의 성공 유사 사례인 '초바니(Chobani)' 창업자 함디 울루카야(Hamdi Ulukaya)의 TED 영상이다.

https://www.youtube.com/watch?v=SGTMSV8QUrs&t=205s (한글자막 가능)

 - 초바니는 2005년 설립된 요거트 업체로 창업자 함디 울루카야를 포함해 고작 5명이 버려진 공장에서 시작

 - 현재 미국 그릭요거트 1위, 전체 요거트 업체에서는 요플레를 제치고 2위를 달리고 있는 기업

 - 함디 울루카야는 전 세계 기업인들에게 주주를 위한 경영지침서를 버리라고 조언하며 이윤보다는 사람을 먼저 생각하는 '안티 CEO 지침서'를 제시하며 단순한 수익과 진정한 부의 차이를 말하고 있음.

 - 비록 동사는 사업 특성상 숙련공 및 공정에 대한 노하우 기술 깊이가 중요해 직원들의 만족도를 높이기 위해 직원친화적인 경영전략을 사용하지만, 물가 및 집값이 상대적으로 저렴한 부산 강서구에 위치한 기업이 이정도의 높은 성과급을 오랜기간 지급하고 있다는 것은 직원들에 대한 애정(?) 및 배려를 해주고 있는 것이 아닐까..?

 - 심지어 동사의 거의 모든 직원은 정직원이다..

 - 위의 사례의 '초바니' 기업과 같이 직원친화적인 정책이 직원들의 만족감, 애사심을 높여 근속연수가 올라가며 공정 노하우 및 숙련도가 쌓이고 쌓여 최첨단 산업으로 달리고 있는 고객사들의 칩 집적화에 따른 검사 pin 소량화 needs를 충족시켜주는 기술 경쟁우위가 시간에 편승해 동사에 쌓이는 선순환이 이뤄지지 않을까?

 - 많이 언급되지는 못했지만, 의료기기 초음파프로브 사업도 업력이 10년차로 노하우가 쌓여 드디어 공장 증축 & 영업을 통한 고객사 확보 움직을 보며 upside 가시성이 높아보인다..

 - 가치투자하기에 좋은 기업으로 생각되며.. 5년 뒤 시총  약 2.3조원정도를 예상해본다. (자세한 매출 및 시총 추정은 안알랴줌~)


*Risk

 - 일부 칩 메이커들이 원가절감의 목표로 전수조사에서 표준 샘플링 조사로 전환하면서 동사의 pin 수요량이 줄어들 수도 있지 않을까??

 - 삼성전자는 내 기억에 지난해 표준 샘플링 조사했다가 아마존 AWS향 메모리 불량이슈가 발생해서 다시 전수조사로 바꾼다고 한것 같은데..

 - 동사는 IT 부품사로서 OPM을 35%를 남기고 있다.. 이정도 되면 매년 CR을 맞고 있을텐데.. 고객이 상당히 다변화되어 있고 제품 퀄리티가 좋아서 그런지 아직 CR을 크게 먹진않는 것 같다.. (과거에 그랬다고 미래에도 같을 것이라는 생각은 금물..)

 - 핀, 소켓사업 경쟁사들의 opm은 5%정도 밖에 되지 않는다.. 공정개선이 덜 이루어져서 그런건지, 노하우가 부족한건지, 원재료 내재화가 덜 이루어 확인 해봐야 함.. 만약 동사만큼의 opm 개선 여지가 있다면, 이는 경쟁관계에서 고객사가 추가 CR을 요구할 수 있는 빌미가 되지 않을까..?

 - 기회비용측면에서 동사의 매출 성장 및 수익성에 비해 현재 Per value는 절대 싸지만은 않음.

 - 소액 투자자 입장에서는 더 매력적인 주식은 도처에 널려있음.. 반면, 그만큼 동사는 미래 실적예측이 상대적으로 용이하고 경쟁우위가 있음..

 - 흠.. 직관적으로 IT로 수급이 쏠린 현시점.. 리노공업까지 덩달아 올라 약간 심기가 불편.. (난 소외받은 산업.종목이 좋은데..)

 - 그 외 장기적인 관점에서 리스크가 될만한 요소가 딱히 생각나질 않는다..

일기장

이정도 되면 블로그 이름을 '나만의 일기장'으로 바꿔야 할 수준에 이른 것 같다..


문뜩문뜩 든 생각을 정리하는데 블로그 만한 것도 없는 것 같다.


최근 투자관에 대한 생각이 바뀌어 가는 것 같다.


바뀐다기 보다는 기본적인 '가치투자'라는 기반 위에 나만의 투자 색깔, 성격, 취향을 입혀가고 있다는 표현이 좀 더 적합한 것 같다.


분명 내가 생각하기에 국내에 장기투자, 가치투자하기에 적합한 기업들이 존재한다. (상대적으로) 강력한 경쟁우위, 견고한 BM, 높은 ROE, 등등.. 대표적인 예시로 대한약품, 삼영무역, 동국제약, 지누스, 삼성전자,KG ETS(?),코미코 등등..


하지만, 국내 상장되어 있는 2천개남짓한 종목중에 이러한 기업들을 솎아내는데는데 그리 오랜 시간이 필요하지 않을 것으로 사료된다. (단, 가치투자를 업으로 삼는 사람들에게 한해서만..)


분명 IT위주인 국내 산업은 업황이라는 '사이클'이 존재한다.


그러다보니 각기 다른 cycle산업에 속한 기업들은 시기를 달리해 up turn cycle or down turn cycle 이 왔을 때 그 특정 시기를 풍미하는 기업들과 그렇지 못한 기업들이 분명히 갈린다.


예시로 나는 최근 중소형 OLED panel의 cycle이 다시 올 것임을 판단하고 특정 OLED Panel 장비 업체 대한 보고서를 작성해 회사에 제출했었다.


하지만, 장기, 가치투자에는 적합하게 생각하지 않으셨는지 여기저기에서 반대의견을 주셨었다. 대부분의 의견이 cycle 장비산업이 가지고 있는 태생적인 한계에 대해 지적해주셨었다.


흠.. 하나의 투자전략.. 가치,장기투자에 대한 One track 전략만이 옳은 방법일까? 하나의 전략을 고집하는 것보다는 더 좋은 투자방법에 대해 탐구하고 연구하며 투자의 전략을 넓혀가는 것이 좋은 전략이라고 나는 생각한다.


그래서 나는 최근장기투자 전략과 중단기투자 전략을 병행하는 Two Track 전략이 무작정 장기투자전략만 고집하는 것보다 좀 더 현명한 전략이라고 생각을 하게 됐다.


또한, 실적 및 업황이 개선되기 까지 시간이 오래걸릴 것으로 사료되는 투자기업의 비중을 줄이고 단기적으로 실적이 turnaround 할 것으로 예상되는 기업이 비중을 좀 더 싣는 방법 등 portfolio 내의서의 비중 조절도 가능할 것이다.

확실히 내 주위에는 Two track 전략을 실행하시는 기관/개인 투자자분들이 계신다. 그 중 국내에서 손에 꼽히는 수익률을 기록하고 계시는 **자산운용분들도 계시고 개인투자자로서 성공하신 '슈퍼개미(?)'로 아직까지 현업에 종사하시는 분들도 계시다.

(당연히 주식시장에서 도태돼었거나 돈을 잃고 out 되신분들을 내가 뵙긴 힘들었을 것으로 survivor bias가 있겠지..)

마켓타이밍을 잡으라는 의미가 아니다. 자신만의 conviction 및 직감에 따라 비중조절을 의미하는 것이다.


버핏할아버지는 어땠을까? 다음은 2003년 4월 하버드 경영대학원 강연에 버핏할아버지가 했었던 말이다.



10년 동안에 1만 달러를 1,000만 달러로 불리지 못하면 총을 맞는다고 했을 때, 나는 다음과 같이 할 것입니다.


1. 다른 사람의 투자에 편승하고

2. 수천 개의 중소기업을 살펴서 수익을 낼 수 있는 확실한 기업을 두세 개 고를 것입니다.


‘물이 빠져서 물고기들이 더 이상 퍼덕거리지 않게 된 통 속에 있는 물고기를 낚는 일’ 만큼이나 쉬운 기회는 도처에 널려 있습니다.


문구만 보면 버핏 할아버지도 다른 사람의 투자에 편승하는 '트랜드'전략.. 즉, 업황을 보면서 중단기 목표로 투자를 했었던 것으로 생각된다.


지금은 자금운용규모가 워낙 커져 liquidity issue로 인해 시가총액이 큰 대기업 위주의 장기/가치투자을 하시지만, 분명 할아버지도 자금 운용규모가 크지 않았을 시절 여러 투자전략을 실행했을 것으로 사료된다.

바둑격연에는  '묘수를 세 번두면 진다' 말이 있다고 한다. 변화가 (상대적으로)부재하기에 예측이 쉬운 가치투자를 바둑의 '정수'에 비유한다면, 변화가 자주 일어나며 예측이 (상대적으로) 어려운 싸이클 투자는 바둑의 '묘수'에 비유할 수 있는 것일까?

욕망

욕망은 무엇에 부족함을 느껴 이를 탐하는 마음이다.

대학교 2학년 여름방학.. 주식투자에 매료되어 투자자로서의 꿈을 키워나가기 시작.. 

딱히 내세울 스펙이랄 것도 없고.. 남들보다 똑똑하거나 특출나지 않았기 때문에 당연히 주식운용업계 취업은 힘들겠다고 생각했었는데.. 대학교 3학년때 문뜩(?) 투자자문사 인턴 합격.. 

처음 2달은 정말 주식운용팀 전무님밖에 안보였었고 매일 기업의 미래실적을 어떻게 추정할지만 생각하면서.. 주식투자에 완전 몰입되어 있었음... 

그 당시 P투자자문이 얼마나 대단한 곳인지 잘 몰랐었고. 운용팀 전무님의 끝없는 깊이를 알지 못해 P투자자문이 그냥 작디작은 스타트업 자문사로 밖에 생각을 못했었음 ㅋㅋ.

체험형 인턴 마지막 주(?)에 여의도 일대를 돌아다니며 세삼스레 갑자기 나도 대기업 금융사에 취업해 미래가 안정적이고 보장되며 큰 조직에 소속되어 선배, 동기, 후배 같은걸 갖고 싶다라는 생각이 문뜩 들기 시작..

대학교4학년 학기 중 중형 증권사 리서치팀 RA에 취업. 11명의 동기를 갖게 되었으며 나름(?) 업계에서 안정적인 직장이라는 평이 좋은 회사였었는데..? (대다수의 직원들에게 계약직이 아닌 정직원을 시켜주는 몇 안되는 증권사 중 하나)

RA생활 중 다시 주식투자가 그리워지기 시작.. 동기들도 다  좋은 사람이었고 후배들도 다 착했었지만.. 결국 이업은 내가 원하는 업이 아니란걸 꺠닫기 시작..

그러다 업계에서 수익률로 손꼽히는 T자산운용에 대해 알아가기 시작.. 최고 실력자(?)들은 어떻게 투자를 하고 어떻게 수익을 내는지 배우고자 6개월 남짓 RA생활을 접고 밑도끝도 없이 채용공고도 없었던 T자산운용사에 지원

어쩌다보니 운좋게 T자산운용사 인턴 합격. 2개월(?) 남짓 인턴생활 이후 아직 내 자신의 실력이 부족 한것도 있고 사람들과 어울리지 못한 것도 있고 해서 제 발로 퇴사 

T자산운용을 겪은 이후 자산운용사 그 중에서도 주식운용팀도 중소형사가 아닌 대형운용사에서 커리어를 쌓고 싶다라는 생각이 들기 시작..

그러다.. 현재 M 대형(?)자산운용사에 재 취업.. (운도 좋지..)

T운용사에선 개별중소형주 위주로 기업분석을 했다면 현재 자산운용사에서는 큰 기업 위주로 분석을 하다보니 개별기업보다는 산업을 공부하기 시작. 

산업 위주로 공부를 하다보니 산업구조속에서의 각 개별 중소기업들의 Position이 좀 더 명확하게 보이기 시작.. 

M운용사에 취업하기 전에 사놓았던 개인계좌 주식들이 떡상하기 시작함과 동시에 산업 속에서의 개별 중소형 기업을 내려다 보게 되니 투자 타율(?) 또한 떡상하기 시작..

(겸손해야지.. 운이 좋아서 맞춘것도 일부 있을거얌... 실력도 있지만 분명 운도 무시못함..)

물론, 주식운용팀에 있으니 차명(?)계좌 같은걸 만들어서 몰래 주식을 하거나  절대 그런짓은 하지 않음. 

하지만, 남들이 보지 못하는 or 생각지 못하는 걸 나만 알고 있고 그로 인해 기업의 미래 실적 및 주가를 맞춰 돈을 버는것은 정말 황홀한 경험.. 

다시 원점으로 돌아가서.. 나는 언제 PM이 될 수 있을까? 

미래에도 내가 능력이 부족하거나 무언가의 사유로 인해 PM이 될 수 없다면.. 다시 내가 인턴생활을 시작했었던 투자자문사나 제약이 없는 운용사, 자문사로 돌아가서 맘껏 주식투자를 하고 싶기도 하다..

뭔가 빠져나올 수 없는 끝 없는 욕망의 늪에 빠진것 같기도 하다.. 무언가를 원했었고 그것을 얻었었고.. 다시 새로운 걸 원하고.. 또 그걸 얻고나니.. 또 다른 욕망이 생겨나고... 또 그 욕망을 채우기 위해 노력하다보면.. 어느새 처음의 품었었던 그 순진(?)한 욕망으로 다시 회귀해 돌아와 있을 것만 같은 느낌..

계속해서 돌고돌다가 결국 시작점으로 다시 회귀 할 것 같은. 그런 이상한느낌이 든다.. 

Investment wisdom

최근 나를  침묵하게 만드는 대화들을 자주 경험하곤 한다..

그 이유는 여러 대화속에서 너무 단편적인 사실들만을 가지고 자신의 소수 경험 및 지식을 기반으로 형성된 편협한 모델속에 현실들을 억지로 끼워맞춰 성급하게 결론에 도달했다는 느낌을 강하게 받기 때문이다..

이 세상에 일어나는 모든 현상을 100% 설명하는 단 하나의 공식, 모델은 이세상에 존재하지 않는다.. 

(그 유명한 아인슈타인도 모든(?) 물리법칙들을 단 하나의 공식으로 풀어내고자 하는 통일장 이론을 마침내 발견하지 못하지 않았는가? ㅋㅋ)

우리는 '어느정도' 불확실한 세계속에서 여러 현상 및 사실을 경험하고 이들을 이해하고자 노력하며 하루하루를 살아가고 있지 않을까? (나는 그런데 다른사람들도 대충 그러지 않을까? ㅎ)

그 과정에서 우리는 사실을 직시하며 이를 바탕으로 합리적인 추론과정을 거쳐 확실하지는 않지만 '불확실의 정도'를 좁혀가며 자신만의 확신의 정도를 높여가며 이 세상을 살아가고 있지 않을까?라는 생각을 해본다..

나는 개인적으로 투자도 우리가 세상을 살아가는 방법과 크게 다르지 않을 것이라고 생각한다.

1. 기본적으로 재무상태표의 숫자들을 표면적으로 이해를 한다.
2. 숫자 이면에 숨겨있는 원인, 인과관계에 대해 조사를 통해 사실관계 파악을 한다.. 
3. 이를 바탕으로 올바른 추론의 과정을 거쳐 미래의 실적을 추정해낸다!
4. 추정된 실적과 현재 가치를 비교하여 고평가/저평가 여부를 판단한다. 

나는 개인적으로 기업을 분석할 때마다 1~4번의 과정을 거친다. (꼭 1~4 순서대로 거치지는 않는 것 같기도 하다 )

매단계 거칠때마다 머릿속에 수십~수백가지의 시나리오의 수가 둥둥 떠다니는데.. 그 중에서 가장 그럴듯한(?) 시나리오를 선택해 경우의 수를 좁혀나가곤 했던것 같다..

그러다, 숫자가 안맞거나.. 뭔가 인과관계가 맞지 않은 경우 다시 시나리오를 지우고 다른방법으로 생각해보고 고민해보곤 한다

이러한 과정속에서 다시 수백가지의 질문들이 머릿속에 둥둥 떠다닌다.. 이럴 경우 가능한 회사에 방문해 관계자에게 질문의 답변을 얻고자 한다.. 하지만.. 결국 가장 핵심질문들은 보통 추론의 과정을 거쳐 개인의 직감(?)에 의존해야 할 때가 대다수이다.. 

(이러한 과정속에서 사고력과 논리력이 생겨나며.. 사람들이 흔히 말하는 insight(?)가 생겨나는 것이 아닐지..)  

평소에 가지고 있었던 질문들에 대해서 찰리멍거 할아버지가 제시해줬었던 명쾌한 해설을 들어보자 

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Art of stock picking (By Charlie munger)

You’ve got to have models in your head. And you’ve got to array your experience both vicarious and direct  o­n this latticework of models. You may have noticed students who just try to remember and pound back what is remembered. Well, they fail in school and in life. You’ve got to hang experience o­n a latticework of models in your head.

당신 머리속에 모델을 가지고 있어야 해요. 그리고 당신은 그러한 격자모델에 직접적이거나 간접적인 경험을 배열해 나가야 합니다. 당신은 무언가를 '그냥' 기억하고 그것을 기억해내기 위해 노력하는 학생을 봐왔을지도 모릅니다. 그들은 인생 또는 학교에서 실패합니다. 당신은 당신의 경험들을 당신의 머릿속에있는 '격자모델'에 쌓아 나가야합니다.

What are the models? Well, the first rule is that you’ve got to have multiple models because if you just have o­ne or two that you’re using, the nature of human psychology is such that you’ll torture reality so that it fits your models, or at least you’ll think it does. You become the equivalent of a chiropractor who, of course, is the great boob in medicine.

그렇담, 이 '격자모델' 무엇일까요? 글쎄요.. 

첫 번째룰은 당신은 여러가지 모델을 가지고 있어야 합니다. 왜냐하면 만약 당신이 오직 하나 또는 두개의 모델만 사용하고 있다면, 인간심리 본연의 특성상 당신은 오직 두가지 모델에 모든 현실을 맞추기위해 '현실을 고문' 할 것이기 때문입니다.

It’s like the old saying, “To the man with o­nly a hammer, every problem looks like a nail

그것은 마치 "망치를 들고 있는 사람에게는 모든 문제가 나사처럼 보인다" 라는 속담과 같습니다.

And the models have to come from multiple disciplines because all the wisdom of the world is not to be found in o­ne little academic department. That’s why poetry professors, by and large, are so unwise in a worldly sense. They don’t have enough models in their heads. So you’ve got to have models across a fair array of disciplines.

그리고 격자모델은 다양한 원칙들로부터 이뤄져야 합니다. 왜나햐면 세상의 모든 지혜는 작은 학문적인 학과에서 발견되지 않기 때문입니다. 이것이 대게 시(poetry)교수들이 현실세계에서 현명하지 못한 까닭입니다. 그들은 많은 모델들을 머릿속에 가지고 다닐 필요가 없기 떄문이죠.  다시 한번 말하지만, 당신은 여러 원칙의 배열로 이루어진 모델들을 가지고 있어야 합니다. 

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다음은 워렌버핏이 40~50대 시절 처음 tv에 소개되었을 때의 인터뷰 내용이다

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"워렌, 당신이 생각하기에 투자자에게 가장 중요한 자질이 무엇이라고 생각하십니까?

"지적 자질보다는 성격이 더 중요합니다. 이 쪽일은 IQ가 크게 필요 없어요. 당신이 필요한 것은 차분한 성격입니다."

"시장을 맞추거나 틀렸더라도, 흥분하지 말아야 합니다. 이것은 득표를 받아야하는 사업이 아니라 생각을 해야하는 일이기 때문이죠" 

"밴 그레이엄이 말했었습니다. 1,000명이 대중이 동의한다고 해서 제가 옳거나 1,000명의 대중이 동의하지 않는다고해서 제가 틀린것이 아닙니다"

"오직 사실과 올바른 추론만이 옳고 그름을 판단합니다"

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나는 최근 부쩍 투자에 대해 말을 하다가 가끔 말이 없어지곤 한다..

위의 1번의 과정을 제대로 학습하거나 고민하지 않은 투자자와 대화를 할때는 어디서부터 뭘 어떻게 설명을 해야할지 말문이 막혀버린적이 있었다

재무공부를 어느정도 했을지라도 2번의 과정이 전혀 준비되지 않거나 해본적이 없는 투자자들과 말을 했을때도 어느순간 그냥 말문이 막혀버린다.... 단편적인 재무숫자, 주가만 계속 나열할뿐 더이상 깊이 있는 대화를 할 수가 없다..

3번의 과정까지 말문이 트이면 이때부터 서로 재미있게 여러가지의 경우의수를 좁혀 의견차이를 좁혀가며 재미나게 이야기를 이어나갈 수 있는데.. 잘 모르겠다 ㅎ


최근 아는 지인분께서 나에게 말해줬었다. "아는만큼 보이는 것이에요"


1번의 과정을 거치지 않고 2번이 안보이고.. 2번의 과정을 거치지 않고 다음 3번4번의 과정이 안보이는 그런 것일까?

암튼.. 종합예술과 같은 주식시장은 참 재미나다 ...

체크리스트

예전부터 심심치 않게 스스로 이런 질문을 던져보곤 했었다.

"현명한 투자자들에게는 남들과는 다른 어떠한 특징들이 있을까?"

1, 독립적인 사고

 - 보통 투자에서 성공하기 위해서는 일반 대중의 군중심리에 휩쓸리면 안된다.. 

 - 남들과 다르다는 것에 대한 불안감을 떨쳐내기 위해서는 자기확신이 필요하다.   

 - 군중심리에 휩쓸리지 않기 위해서는 독립적이며, 합리적인 사고체계를 갖춰나가야 한다. 

 - 이를 위해서는 끊임없이 지식을 쌓아나야 한다. 

 - 물론, 지식을 얻는 여러방법들이 있지만 그 중 무엇보다 글 읽기가 습관화 되어야 한다.

2, 겸손

 - 보통 지식을 쌓아나갈 수록 자신의 부족함이 좀 더 명확하게 보이기 시작한다.

 - 깊게 생각하지 못하고 표면적인 지식에만 만족해버리면 자만심에 빠지기 쉽상이다.

3, 커뮤니케이션

 - 책을 통한 지식도 중요하지만, 업계 관계자로부터의 정보는 살아있는 정보인 경우가 많다

 - 겸손, 경청, 웃음, 반응 등 커뮤니케이션 스킬은 상대방으로부터의 정보를 이끌어낸다. 

4, 객관성

 - 투자자는 한쪽으로 편향되가 쉽다. 

 - 편향되지 않는 객관적인 시각을 유지하기 위해선 계속 스스로에게 질문을 던져야한다.

 - 신중한 사람으로부터의 반대의견은 귀담아 주워들을 필요성이 있다. 

5, 초조함

 - 결론을 짓기에 정보가 부족할 때 초조함을 느끼며 성급한 결정을 내리는 경우가 있다.

 - 투자는 확률게임이다. 모든 걸 알려고하지 말자. 

 - 주어진 정보를 최대한 활용해 합리적인 추론을 통한 결론을 내리는 것이 중요

6, 정직

 - 항상 정직해야한다. 자기 자신을 속이지 말자. 

 - 자기자신을 속이는 투자자는 절대 발전 할 수 없다.

7, 긍정

 - 좋은 투자기회는 보통 공포에서부터 온다.

 - 긍정적인 마인드가 중요하다. 

 - 악재가 터져 주가가 바닥으로 추락할 때, '그럼에도 불구하고 산다'라는 마인드가 중요

 - 미래를 낙관하는 것과 긍정적인 마인드는 다르다.

8, 호기심
 
 - 호기심은 분석의 원동력
 - 호기심을 잃지 말고 계속해서 학습해나가자..  

9, Inconsistency

 - Inconsistency가 나타난다는 것은 무언가를 놓쳤다는 반증
 - 보통 Inconsistency가 있는 곳에 key point가 있음
 - 일반 상식의 범위에서 벗어난 회계적 숫자야 말로 깊게 파고들어야 할 부분
 - 감도(?)를 잃지 않기 위해서는 Inconsistency를 주의깊게 봐야 함..

10, 검증

  - IR로부터의 정보를 믿자. 그러나 검증하자..
  - 무조건 의심하는 것은 바람직하지 못하다. 일단, 믿고 그 후 검증하는 것이 바람직.

IPO 시장원리를 바라보며.. (Feat, 지누스)

"지누스 주가 떡락했던데, 쓰레기 기업아니야?"

지난 2018,9월쯤? 증권사에서 들었었던 소리다.

"지누스 상장전에 주가 떡락했던데 풀베팅? ㅋㅋ"

잘 기억이 나지 않은 누군가가 갑자기 위의 카톡내용을 나에게 보냈었다.

위의 두 사례에서 별로 대답할 필요성을 못느껴서 웃으며 "네ㅋㅋ"라고만 대답하고 말았었던 기억이 난다

주가만 보고 기업을 판단한다라.... 흠....

기업을 분석할 때 기업의 최근주가가 중요할까? 심리적으로 최근 주가가 가파르게 오른 주식에 투자하는것이 부담스러울 수는 있지만.. 냉철하게 생각해보면 최근 주가의 흐름이 내 투자판단에 영향을 미치면 안된다고 개인적으로 생각하지만.. 뭐 .. 이것도 그냥 내 사견이니..

암튼, 이번 지누스의 IPO 실패(?)에 대해 나름대로의 생각을 정리하고자 글을 시작해본다..

우리나라에서는 IPO 투자를 전문으로 하는 기관투자자들이 꽤 있는것 같다

IPO 투자에서 가장 중요시 여기기는 것은 바로 상장 직후 10분 or 몇일간의 주가 방향이다. (누구나 다 아는 내용이겠지만)

상장 당일 첫 10분 or 몇일간의 주가향방을 예측하기 위해서 IPO기관투자자들이 첫번째로 보는 것이 공모규모이다.

공모규모가 크면 클수록 유통물량이 많아 그들이 주가 조작을 하기 힘들어 꺼려할 것이고 반면 공모규모가 작으면 그들(IPO 전문기관투자자)이 상장 직후 주가 조작을 상대적으로 용이하게 할 수 있어 선호될 것이다. 

그렇기 때문에 사업내용이니 장기 기업의 성장성을 분석하기 보다는 공모규모가 일단 작으면 무조건 풀베팅을 하는 것이다..

두번째로 공모규모가 중요한 이유는 IPO시장은 기본적으로 눈치게임이다. 

펀더멘탈이고 뭐고간에 내가 이 회사를 좋게본다 한들 IPO에 함께 참여하는 다른 운용사들이 안좋게 생각해 나와 같이 공모에 참여하지 않는다면 공모물량을 내가 다 떠 앉을수있는 RISK가 존재한다. 

IPO기관투자자들은 보통 상장직후 단기간 내에 털고 나오길 원한다.
그렇기 때문에 만약 공모물량을 내가 많이 떠앉아버린다면 상장 직후 단기간 매도과정에서 상대적으로 시장에 충격을 주면서 낮은가격에 물량을 던질 수 밖에 없는 경우가 생겨버린다.. 재수없으면 그대로 물려서 손절하기도 힘들어지는 상황에 맞닥드릴 수 있다.

위와 같은 RISK가 상존하고 있기 때문에 공모규모가 큰 IPO투자는 운용사들이 일단 들어가길 꺼려한다 

두번째로 중요한 지표는 상장당일 기존주주로 부터의 유통가능 물량이다.

보통 상장이전 기존주주들은 공모가보다 낮은가격에 선제투자를 했었던 주주들이다. 

그렇기 때문에 상장당일 차익실현을 할 의지가 높다. 기존주주가 소액주주들이 아닌 기관투자자인경우 대규모 차익실현 출회물량이 일시에 쏟아져 나올 위험이 있기 때문에 더욱 조심해야 할 것이다.

그렇기 때문에 먼저 침발라(투자한) 놓은 투자자들이 있고 상장당일 유통가능물량이면 그 기업은 IPO에 실패할 확률이 높을것이다.

매달 수십개의 기업이 IPO시장에 올라오는데 IPO기관투자자들이 모든 사업보고서를 꼼꼼히 읽고 장기성장성을 고려하면서 철저한 분석후 투자를 할 거라고 생각하면 큰 오산이라고 나는 생각한다. 

그들은 공모규모, 기존주주내역 정도만 보고 나머지는 주변 IPO기관투자자들에게 계속 전화를 돌려가며 상황을 예의주시하면서 투자판단을 하지 않을까 조심스레 생각해본다. 

그외로 IPO기관투자자들 업계가 워낙 좁다보니 그들끼리 투자방향을 사전에 공유할 것이기 때문에 기업의 실제가치 or 내재가치 따위는 그들에게 큰 상관이 없을 것이다..

예시를 들어보겠다. 

컴퍼니케이파트너스 공모가는 4,500원이였는데 상장 직후 주가가 무려 18,500원까지 뛰었다가 19.10.18일 8,500원까지 떨어졌다.

아래 표는 상장 당일 컴퍼니케이파트너스의 주주구성 내역이다.

상장당일 유통가능 주식수는 4,000,000주 밖에 없으며 공모규모가 180억원밖에 안된다. 상장 직후 기존주주로부터의 유통가능물량도 없다. 위의 두조건을 완벽하게 갖춘것이다.

그렇기 때문에 일부 입을 맞춘 몇 소수의 기관투자자들이 몇일동안 상한가로 계속 주가를 인위적으로 끌어 올리고 고점에서 물량을 Dumping치지 않았을까 의심해볼법하다

다음 예시는 세경하이테크이다.

희망공모가액이 46,000원~52,000원이였는데 상장 공모가가 35,000원으로 공모가 밴드 하단을 뚫고 형성되었었으며 상장 직후 28,000원까지 쭈~욱 빠졌었다.

그렇다면 세경하이테크는 왜 IPO에 실패했는가? 내가생각하기에 상장직후 기존주주로부터의 유통가능 차익실현 물량이 많기 떄문이지 않을까 생각해본다 .. (휴대폰 부품주로 묶여버려 상장일 분위기가 안좋은 것도 일부 포함)

개인적으로 세경하이테크 기업을 좋게 생각했었는데 공모에 실패한걸 보고 "내가 틀렸구나"라고 생각하고 (한두번 있는 일도 아닌데 뭐 ?) 하고 잊고 살았었는데 

최근 세경하이테크의 주가를 확인해보니 54,300원까지 올라있는걸보고 놀랐었다. 

아무튼 그외로 하고싶은 말이 산더미처럼 많지만.. 이쯤되면 지누스의 IPO실패(?)에 대한 이유를 다 말한 것같다.

1) 공모규모가 크다 1,691억원

2) 상장당일 유통가능 기존주주(기관들) 차익실현 출회물량이 너무 많다

최근 지누스 IPO행사에 참여해 QnA 점심시간을 가졌었다. 회사 경영진 관계자를 처음 만나는 자리에서 나도 모르게 너무 들뜬마음에 질문을 쏟아내버렸었는데..

경영진 관계자분께서 너무 상세하고 친절하게 설명해주셔서 깜짝 놀랐으며 지누스 투자에 대한 확신을 재확인 할 수 있는 자리였었다.

만약 이글을 읽고있는 지누스 투자자분들이 계시다면.. 공모가 70,000원에 대해서는 크게 걱정하지 않아도 되지 않을까라는.. 사심가득한 사견을 조심스레 밝히고 싶다..

허례, 허식

꼬맹이 시절 결혼식에 한번 참석해보고 몇십년이 지난 어제 친 누나 결혼식 참석했었다.

결혼식의 대부분이 내눈엔 사치, 허세로 보였었다.

내가 어깨넘어 들었던 비용만...
30분정도 결혼식대관 비용 300만원
마지막 축포 2개를 터뜨려주는데 무려 30만원
어머니 메이크업 비용 15만원
피로연 때 입을 한복 4벌 대여비용 100만원
하객수는 대략잡아 한 200명정도 였었고 1인당 식비가 41,000원
총 200명정도 참석했으니 식비만 거의 820만원
여기에 웨딩촬영, 웨딩드레스, 턱시도 대여, 신부 메이크업, 부캐, 등등 다합치면 한 1,500~ 2,000만원 정도?

여기에 결혼식 준비한다고 힘들어했던 누나&매형 스트레스, 품값까지 따지면 누굴 위한 결혼식인가라는 생각이 들었었다.

물론 축의금도 많이 받았겠지만..(매형,누나돈이 아닐 뿐 하객분들의 비용이므로.. ) 총 2시간 정도 결혼식을 위해 엄청난 돈을 쓴 것이다..

아무리 생각해봐도 상식의 수준을 넘어선 것 같다..

이 모든 괴상한(?) 관행이 발생한 근본원인은 '남들 눈에 비치는 나의 모습'을 너무 의식하는 우리나라 사람들의 이상한 특성이 발현된 것이 아닐까라는 생각을 해본다..

이러한 특성으로 인해 내 주변에는 자신이 원해서 직업을 얻기보다는 타인들 눈에 선망되는 직업을 갖기를 희망하는 친구들이 많은 것 같다 (내 경험상, 특히 이런 친구들이 허세,허식이 상당히 강하다 )

말이 나온김에... 난 어렸을 때부터 허례, 허식, 사치, 허세, 권위 등을 엄청 싫어했었던 것 같다.

고등학생 시절 문학시간 문학선생님이 매 시간 한번의 끊킴없이 시를 암기하면 수행평가 점수를 준다고 하셨었다.

내신성적에 큰 비중을 차지했었던 수행평가라 주변 친구들은 '미친듯이' 시를 암기하곤 했었다. 그 때 '이게 뭐야..?' 말그대로 말도 안되는 수행평가 기준들, 학교 선생님들에게 아부하는 친구들을 보며 학교 내신 수행평가를 그냥 거의 포기했었다.

그래도 학교에서 뭐라도 해야지라는 생각에 영어공부를 스스로 시작했었는데.. 모르는 단어가 너무 많아 매 수업시간 영어단어를 중심적으로 외우기 시작했었다.

하지만, 학교 선생님들은 내가 자신들의 수업을 안듣고 스스로 공부한다고 내 책상을 따로 복도로 옮겨놓고 수업에 들어오지 말라고 하시거나, 뒤에 나가서 서서 혼자하라고 하셨었다.

짜증났었다.. 선생이라는 권위에 따로 올바른 말을 해도 무시당하기 일쑤였었다.

대부분의 대학교 수업도 마찬가지였다.. 따지고 보면 별것도 아닌 내용, 특별할 것도 없는 것들, 일상생활에 아무짝에 쓸모없는, 왜 이걸 알아야하는지 공허한 내용만 잔뜩 집어넣은 전공책들을 보면서... 2학년때부터는 전공책을 따로 구입하지 않았었다.. 수업시간에 출석도 별로 안했었고 차라리 그시간에 도서관에서 책 한권 더 읽는게 나에겐 훨씬 유용했었던 것 같다

얼토당토치 않는 내용들에 대해 대학강사, 교수님에게 질문을 몇번하긴 했었는데 동문서답 & 질문회피를 하시길 일쑤였었기에 이 마저 그냥 포기해버렸었다..

그 당시 교수, 강사라는 자신의 직함에 따라 "내가 무조건 이 학생들 보다 많이 알아야하고 똑똑해야 해! 나의 깊은 가르침에는 다 이유가 있으니 잔말말고 따라와! 취업하고 싶으면 나한테 잘보여야지! 학점이 중요하니! 내가 추천서 써주는게 중요할껄!"  (대학 학점 포기)

이런 마인드를 가지고 계셨던걸까?

아니면 "난 이학교 종신교수니까 그냥 몇년전부터 가르쳐왔던  같은내용 울겨먹으면서 멍청한 학생들 가르치면 되지~" 라는 마인였었던걸까?

시간강사로 외국계 자산운용 PB, 증권사 애널리스트, 증권사 IB, 연금 주식운용 팀장(심각) 등등 전공시간에 몇번씩 와서 강의를 해주셨었는데... 전부 내 귀에는 공허한 내용들로 밖에 들리지 않았었던 것 같다..

초기에는 질문을 쏟아부으면서 그들이 강의하는 내용을 전면 반박하는 내 생각과 주장을 강하게 발표하긴 했지만 이후에 다가오는 침묵이 나를 포함한 주변에 같이 수업을 듣는친구들에게 불편한 감정을 주는 것 같았었다.

이 후 수업 출석도 잘 안하고 출석을 해도 아무말도 없이 따로 수업과 관련없는 책만 읽다 오기 일쑤였던 것 같다~

그들이 완전 잘못된 지식을 바탕으로 업계에 종사하고 있는건지 or 내가 상식이 부족하고 멍청한건지 둘 중 하나는 분명한것 같다.

자문사,증권사,운용사

2017.10월 대학교3학년 학기 중 투자자문사 인턴 시작..

지금와 돌이켜보면 정말 즐겁고 소중한 시간이였었다.  매일매일 눈 뜨는게 즐거웠었고 대학교 수업은 안중에도 없었다

그 당시 팀장님으로부터 너무나 많은 것을 배울 수 있었다. 주식투자에 대한 '틀'이 정립되지 않았을 때였었고, 어디서부터 무엇을 봐야할지 도대체 분석을 어떻게 해야 할지 전혀 감이 안잡힌 상태였었다.

어느날 날 옆에 앉혀놓고 팀장님이 처음부터 어디서 어떻게 기업을 바라봐야 하는지 or 분석해야 하는지 쭉 보여주셨었다. 정말 귀한 경험이었다.

그 후 두, 세달 간 대략 10~12개 정도의 기업을 분석했었고 매번 혼났었다. 택시를 타고 외부일정을 나갈 떄마다 팀장님과 같이 가곤 했는데.. 택시 안에서도 계속 혼나서  나는 최대한 팀장님과 멀리 떨어져서 앉아 택시 문가쪽에 딱 달라붙어서 가곤 했었다.

그 당시 팀장님의 논리(?)에 짓눌려서(?) 매번 말을 할 때마다 곁눈치로 한 마디 끝내고 한번 바라보고, 한 마디 끝내고 다시 바라보고 하면서 꿋꿋히 의견을 말했었던 것 같다.

이건 이래서 논리가 부족하고 이건 이래서 숫자가 엉터리고 이건 이렇게 생각할 수도 있고, 생각의 깊이가 부족하다 등등.. 너무나 허접한 내 모습이 기억난다.

3달의 체험형인턴이 끝나고 대학 4학년 학기 중 증권사 RA에 합격을 했었다.

별로 애널리스트 리포트를 읽지도 않았었고 읽어도 별 내용이 없는것 같아 큰 관심도 두지 않았었다. (첫 자문사의 팀장님의 영향이 너무 컸었던 모양이다.. )

증권사는 너무 뭐랄까.. 나랑은 안맞았었다. 누군가를 특정지어 비방하거나 섣부르게 판단하고 싶지는 않기 떄문에 특정인 대신 증권사 '사람들, 그분들'로 일반화시켜서 언급해야지..
(그 중 분명 능력이 출중하시고, 인격도 좋으신분들도 많이 계셨었다.. 조직사회다보니 능력과 인격보다는 정치가 중요한 집단일 수도.. 잘 모르겠다  )

모든 증권사 사람들이 그런건 절대 아니지만, 증권사 사람들은 너무 Naive한 건지, 너무 긍정적인건지, 깊게 생각하기가 싫으신건지, 다 알지만 sell side 입장으로서 사실을 말 못하시는건지, 그냥 직장인으로  insight를 발휘할 필요성을 못느끼는 건지, 애널리스트로서의 타이틀에 집착해서 그러는건지, 상사로서의 체면을 구기고 싶지 않으신건지, 분석에 대한 자신감이 없으신 건지, 자신이 맡은 섹터 및 회사를 분석하고 싶지 않으신건지, 게으른건지, 책임감이 부족한 건지 모르겠다.

자문사 팀장님에게 혼날 때는 기분이 전혀 나쁘지 않고 오히려 혼나고 나면 더 공부하고 고민하고, 분석할 것이 계속 생겼어서 즐거웠었다. (혼날 당시에는 너무 부족한 자신이 민망했었지만.. )

증권사에서 혼날 때는 기분이 엄청 나빴었다. 배추장사나 하로 가라고 하질 않나.. 맨날 짜르겠다고 협박만 하질 않나.. 반발심만 계속 생겨났었다.

같이 있기만 해도 머리가 너무 지끈거리는 사람들도 여럿있었고, 너무 넘처(?)나는 쓸모없는 정보들도 나를 너무 지치게하는데 한 몫했었던 것 같다.. 그래도 최대한 웃으면서 지내려고 노력했었는데 그것마저 힘든 업무로 느껴지기 시작했었다.

여기저기서 돈돈돈.. 속물로 보이는 사람들도 여럿있었고, 술,담배,여자 등등 나랑은 너무 안맞았었다

이전엔 그런적이 없지만 출근전 아침 눈뜨는게 싫었었다. 자문사,운용사 합격을 취소하고 증권사를 선택했었던 그 당시의 선택을 매시간 후회하며 근무했었다.

결국 6개월 정도 근무하고 자산운용사로 이직을 했었다. 분명 증권사보다 운용사 주식운용팀에서 기업을 분석하는일은 너무 재미있었다. 하지만, 주변 사람들은 너무 나에겐 차가웠었다.

먼저 다가갔어야 했는데, 내성적인 성격으로 살갑게 먼저 다가서질 못했었다. 운용사 첫출근날 "페이스북 분석해보세요." (딱 컴퓨터 한대와 모니터 두대 배정해주시고..). 다음으로는 "아마존 분석해오세요". 그 외 어려운 해외기업들을 차례로 분석해보라고 하셨었다. (한달간..)

삼성전기는 원래 여럿에서 같이 분석하기로 했었는데 어쩌다보니 혼자만하게 됐었고, 매번 자료를 갖다 드릴때마다 같이분석하기로 했었던 윗분들이 한번 쓰윽 보고 별다른 피드백을 주시지 않으셨었다. 결국 대표님에게 까지 자료는 도달하지 못했었던 것 같다~

그리고 한달 뒤 나에 대한 평가를 윗분들(?)께서 내 앞에서 직설적으로 말씀해주셨었다. 이 후 나는 무릎을 탁 치고 "제가 많이 부족한 것 같습니다. 팀에 도움이 되지 않는다고 생각하시는 것 같으니 제가 이 회사를 나가는게 맞는 것 같습니다!" 라고 말해버렸었다.

순간 정적이 흘렀었다. 이후 운용사 이사님이 투자는 자신이 누구인지 바라보는 긴 여정과 같다면서 담금질을 하듯이 계속 연마해나가라고 조언을 해주시며 정적을 꺠뜨렸었다. 이사님과 말은 별로 안해봤지만, 운용사 사람들 중에 가장 나를 위해주셨었던 분 같았다.

네번째 운용사에 취직을 했었다. IPO업무를 위주로 맡았었다. IPO 기업은 분석이랄 것도 없었다. 개인적으로 그냥 눈치게임정도 였었으며 분석의 의미도 없었다. 분명, 운용팀으로 입사를 했는데 Back office 업무를 주로 맡었었다. 지금와 생각해보니 운용업이 필요가 없어보였었다.. IPO 시장은 그냥 분석이 별 필요가 없으니 ..

네번째 운용사에서 중요하게 생각했었던 것은 바로 '영업'이였었다. 내가 원하는 업이 아니였기에 그냥 제발로 걸어나왔었다. 마지막에 대표님이 "후회없겠니?"라고 물어보셔서 "네!"라고 대답하고 나왔었다.

마지막 운용사를 발견하기 전 다른 증권사 RA 면접을 봤었었다. 첫 1:1 면접 당시 질문이 반도체 업황이 언제 돌아설건지 어떤 선행지표를 봐야하는지 물어보셨었다.  반도체 산업에 대해 공부가 부족했었었다. 그 당시 했었던 답변이, 수출입통계데이터, D램, NAND 가격, 전방사 데이터 센터사들의 CAPEX 계획, 데이터센터 관련 해외업체들 CAPEX 향 후 계획 등 답변했었는데 다 후행지표라고 하셨었다.

후행지표의 의미란 발표된 통계데이터를 모두 다 후행지표로 판단하고 계시는건지.. 일단 RA지원자에게 무엇을 바라시는건지 알 수 가 없었다.

집에 돌아와 곰곰히 생각해보니 증권사 직원들은 깊게 분석하기보다 누구보다 빠르게 내부정보를 습득해서 투기거래, 차익거래를 목적으로 트레이딩을 전략을 주로 삼지 않을까..? 라는 생각을 하게 됐었다. or 매니저들에게 그런 정보를 빠르게 전달해서 자신의 가치를 입증시키던지.. 잘 모르겠다.

애초에 증권사 서류를 합격하고 면접일자를 깜빡해서 참석을 못했었었다.

마지막 다섯번째 운용사는 그동안 내가 찾던 회사였다. 아침에 눈 뜨는게 너무 즐거우며, 빨리 회사에 가고 싶다. 추석 전날 12시 퇴근을 대표님이 권장하셨었다.. 별로 집에가고 싶지 않아 분석업무를 계속하고 있었다. 그러던 중 상무님이 다가와 "집에 안가요?" 라고 하셔서 "조금만 더 하다 가려고요!" 라고 하니 상무님이 웃으시면서 "그럼, 좀 더 놀다가 가세요~"라고 하시면 상무님도 사무실로 들어가셨었다.

"놀다가세요~" 증권사나 앞선 회사에서는 상상도 못할 단어였었다. 사람들은 빨리 퇴근하고 싶어서 안달이나 있었으며, 나 또한 그랬었다. 분석업무 뿐만아니라 마케팅업무도 간간히 도와드리며 투자자분들을 직접 대면하는 귀중한 경험도 하고있다. 다들 이런저런 사연을 말씀해주시며 돈을 맡기신다.. 그럴때마다 직업의식(?), 책임감 등을 느낀다. 이전까지는 분석투자하는 일이 즐거워 오직 나를위해 했었다면, 이번에는 피땀흘려 모은 돈을 맡기시는 고객분들에 대한 책임의식을 느낀다.. (물론 지금은 주니어 사원으로 운용업을 직접 맡고 있진 않지만..)

이제껏 쌓아왔던 투자에 대한 자신감이 두려움으로 느껴질 떄고 있지만, 동시에 설레이는 감정을 느끼곤 한다.

이전 투자자문사 전무님이 말씀해주셨었다. "금융업은 잘 못하면 절대 하면안되요! 제조업 생산직은 자신이 능력이 부족해도 적어도 무언가를 계속 만들어 회사에 가치를 창출하지만, 금융업은 자신이 부족하면 가치창출은 커녕 바로 손실로 직결되 투자자들이 피해를 입어요!"

흠.. 어떻게 하면 더 좋은 투자자자 될 수 있을까..

응급실

최근 할머니가 화장실에서 넘어지셨었다.

이후 혼자서 거동을 못하셔서 병원에 모셔다드리고 새벽1시넘어서까지 옆에서 소변을 받아

드리며 수발(?)을 받아드렸었다..

할머니는 손주인 내가 소변을 받아드리고 닦아드릴때마다 창피하다고 말씀하셨었다. 

문뜩 죽음에 대해서 생각하게 됐었다. 정신은 나이가 들면서 점점더 성숙해져가지만 제 몸을 스스로 가누지 못한채 타인에게 의지를 해야만 하는 비참함(?)은 어떤 느낌일까..?

죽음에 다다른 사람들에게  "지금 무엇을 가장 원하십니까?"라고 물어봤을때 대부분의 사람들은 우리가 평소에 원하는 엄청난 것을을 원치않는다고 한다. 대신 "인간답게 죽고싶다". "인간의 최소한의 존엄을 지키며 죽고싶다" 라고 말했었다고 한다. 

그 의미를 이제서야 조금(?) 깨달을 수가 있었다. 

집에 돌아와서 계속해서 죽음에 대해 생각을 해봤었다. 아니 좀 더 정확하게 죽기직전의 시간들에 대해 생각을 해봤었다. 분명 어디 조용한 곳에 앉아서 평소처럼 망상에 빠져있겠지. 또는 지난 추억들을 상상하고 있겠지..? 과거의 삶을 회상해봤을 때 후회하고 있는 나자신.. 만족하고 있는 나 자신.. 나는 과연 어느 쪽에 속해있을까..?

글을 써내려가보니 다시 생각이 많아진다.. 내가 사랑하는 직업, 일에 대해서는 나는 올바른 선택을 했었다.  앞으로도 나는 과거와 같이 내가 사랑하는 투자에 대한 애정을 이어가며 후회하지 않은 삶을 살 것이다! 지금 이 시간들이 나에게 얼마나 소중한지를 다시한번 새삼스레 깨닫게 된다. 

하지만, 내가 사랑하고 소중히 여기는 사람들에 대해서는 아직까지 후회가 많이 남는 결정들을 더 많이 했었던 것 같다.. 과거의 나는 타인에 대한 나의 감정을 솔직히 드러내지 못했었다. 드러낸다 하더라도 너무 과장되거나, 솔직하게 털어놔 버려서 타인을 당황시켰었던 적이 여러번 있었다.. 그 중간지점을 난 잘 찾지 못했었던 것 같다.

좀 더 내가 사랑하고 소중히 여기는 사람들에게 잘 대해주며 솔직한 나의 감정을 잘 표현해야겠다라는 생각이 문뜩 든다..

할머니를 집에다 다시 모셔드리며 요양원을 알아보며 첫 출근 준비를 하다가 천식(?)이 의심되는 기침을 밤새 여러번했었다. 

난 평소 흡입기가 필요했었다. 하지만, 한국에서는 흡입기를 받으려면 천식진단서 or  의사소견서가 있어야 한다고 한다.. 천식(?)기침이 있을때마다 갔었던 동내 병원의사는 절대 흡입제 소견서를 안써준다.. 결국 대학병원에서 쓰러져야 이렇게 (망할)흡입기를 얻을 수 있나보다 (짜증.. 조금..). 천식 알레르기로 인해 밤잠을 설치거나 일상생활에 어려움이 있어본 사람들은 이 고통을 이해해줄 것이라 믿는다! 

나는 오늘 대학병원에서 쓰러졌었다.. 대학병원에서 천식진단을 받기위해 동맥에서 피를 빼내는 검사를 했었었다.  어지러웠었다. 내일 첫출근을 해야하는데 정신을 차려보니 응급실이다.. 맙소사.. 호흡기내과 의사선생님 진료실 앞 복도에 쓰러져버렸었다.. 

혹시나 해서 말해봤다. "저.. 입원 안하면 안될까요?" (건강상의 사유로 합격이 취소되버리는게 아닐까 걱정을햇었다).. 오지게 혼났다.. ㅜ_ㅜ. 병원이 아닌곳에서 쓰러졌으면 죽을수도 있었다고 엄포를 놓으셨다.. 순간 무서워서 입원을하게됐다 ..

첫 출근예정회사에 사정을 말씀드리고 첫 출근일자를 미뤘다.. (이러다 짤리는거아닌지 모르겠다 ..ㅜㅜ)

이제 가족에게 전화를 했는데.. 어머님은 대학병원에서 쓰러져서 천만다행이라고 말씀하셨었다. 나는 대학병원안오면 안쓰러졌을텐데 라고 생각했었는데.. ㅋㅋ 

암튼, 쓰러지기전 찰나의 순간이 기억난다. 몸을 가눌수없을정도로 어지러웠고, 입고있던 옷이 전부 젖을만큼 순간 엄청난 땀이 났었다. 더 악화되기 전에 좀비처럼 간호사 선생님에게 걸어가서 어지럽다고 말을했고 픽.. 의사선생님말로는 bp인 뭐시긴지가 정상인이라고 할 수 없을만큼 순간 엄청 떨어졌었다고 한다. 

죽음이 그렇게 멀리있지는 않을 수도 있겠구나라는 생각이 들었다. 지금 내가 누리고 있는 이 소중한 시간들이 내가 생각했었던 것만큼 길지 않을 수도 있겠구나.. 또 다시 잡생각이 머리를 가득채운다.. 나는 왜 지난 1년간 나에게 맞지도 않는 회사를 그렇게 낑낑대며 다녔었지..? 돈? 맞다.. 돈때문이었다.. 그런데 지금은? 투자를 즐길수 있을 정도의 돈을 모았다. 급할필요가 없었는데.. 참.. 

부양해야할 가족도 없으며 애인도 없다.. 알바를 하며 꾸준히 투자만 해도 적어도 크게 돈으로 인해 스트레스를 받지않는 삶의 수준은 된다. 흠.. 다시 생각해보니 돈보다는 투자로인해 사회에서 또는 누군가에게 인정받고 싶은 욕망이 지금의 나에겐 더 큰 것 같기도 하다. 

죽기전에 원하는 것을 이루자.. 이루지 못할지언정 할 수있는 만큼 해보자.. 먼 미래 과거의 삶을 회상하고 있을 때 웃고있을 미래의 나 자신을 상상하며 

덴티움

*투자포인트

[유동성 RISK]

 - 국내매출은 은행을 끼고 선수금 개념으로 먼저 치과로부터 현금을 받으므로 외상매출이 적음. 반면 해외매출의 대다수는 외상매출

 - 2018년 +YOY 중국 230, 러시아 40, 인도 80억 총합 350억원 증가. 이와 동시에 매출채권도 약 354억원 증가. 영업활동 현금흐름 (-)로 전환.

 - 경쟁사인 1Q19기준 오스템 매출채권 1203억원에 대손충 213억원 VS 덴티움 매출채권 1154억원 대손충 113억원

 - 오스템의 매출채권별 연령을 보면 1~2년까지는 기대손실률이 3.3%인데 2년이넘어가면 72.63%로 급등.. 총매출채권 장부가액 중 1~2년이 20%, 2년이상이 20%

 - 덴티움의 매출채권이 본격적으로 늘어나기 시작한건 1Q18부터 시작. 2년차가 넘어가기 시작하는 해는 약 1Q20. --> 오스템과 마찬가지로 매출채권 기대손실률이 빠르게 올라가면서 대손충을 쌓아야할 것. 작년기준

 - 오스템도 매분기가 거듭될 수록 매출채권액은 안정세를 보이지만 매출채권대손충은 계속 쌓이고 있는걸로 미뤄보아 매출채권회수에 어려움을 겪고 있음

 - 아무리 보수적을 봐도 (오스템 대비 해외매출비중이 높으며 절대 매출채권 금액도 높기떄문에 중국,인도 ) 덴티움은  오스템이상의 대손충을 쌓아야함 -- > 지금 당장 -100억원까지 열어놔야함 --> 해외 (특히 중국 인도쪽 ) 매해가 거듭될수록 매출채권 연령은 더욱 노후화되고 기대손실률이 올라가고 충당금이 엄청 쌓일것!

 - 앞으로 성장할 곳은 해외(중국,인도,중동) --> 매출의 50% ~ 60% 은 매출채권 --> 지금 이중 10%만 대손충으로 잡아놨지만 보수적으로 20%까지 대손충으로잡아야 함 (2016년 오스템 중국에서 크게 대손상각일어났었음)

 - 매출의 60%가 매출채권이고 이중 다시 10%가 대손충당금 -->하지만 이 대손충을 난 적어도 20%까지는 잡아놔야한다고 생각하고 이 대손충 비중은 회사가 제대로 회수를 하지 못한다면 매년 악화될 것!

 - 2Q19 차입금 2500억원을 떙겨놓고 이에 대한 이자비용도 분기별 20억원정도 지불하고 있음.. --> 현금이 돌지않으면 부채, 즉 차입금 부담이 커질 수밖에 없음

 앞으로 매출이 늘어나는 곳은 인도, 중국 시장인데 문제는 인도, 중국시장에서 현금회수가 안되고 있음.. 매출성장률이 둔화되는 것보다 현금회수가 안되는게 더 크리티컬함.. 일단 제품 비용이 지불됐으니 ..안팔면돈이라도 안나가지

[국내 역성장 RISK]

 - 2015,07, 2016,07, 2017,07 75세 70세 65세로 임플란트 보험대상인원수가 늘어나면서 최근 3년간 5년치의 새로운 잠재환자수 증가 국내시장이 성장했었음

 - 이제는 더 이상 임플란트 급여 보험대상 수가 5년단위의 신규진입환자가 늘지 않을 것 --> 앞으로 매해 64-->65세 환자가 신규 잠재고객으로 진입. 과거 1/5 수준 --> 성장률을 이어가지 못할 것

 - 임플란트는 한번 식립하면 10년이상 가는 반복적인매출이 없는 산업 --> 국내 시장 역성장 할 가능성 농후 --> 이에 더해 가격경쟁이 이어지면서 임플란트 단가 하락

 - 해외 임플란트 단가가 국내보다 30%정도 비싸며, 해외매출비중이 올라가지만 GPM이 낮아지는 이유는 국내 단가싸움이 들어갔기 때문인것으로 판단

 - 반면 매년 비용구조는 인플레이션 영향 오르기 때문에 국내시장 매출 및 이익은 역성장.

[중국시장]

 - 맥킨지 보고서에 따르면, 2020년까지 중국 도시인구 중 3/4가 1년간 6~23만 위안의 소득을 획득하여 4억여 명이 중산층에 편입될 예정

 - 중상산업연구원(中商产业研究院)에 따르면 2018년 60세 이상인구는 전체인구의 약 18%. 2023년 전체인구의 약 약 20%로 추정

 - 중국 인구 14억명 --> 4억명 중산층 --> 20% 60세이상 --> 8천만명 --> 만명당 571명 잠재고객군

- 2017년 기준 GNI 한국 $38,000 --> 중국 $16,000 -->  2019년에는 약 절반정도까지 올라왔을까? -->  2018 한국 가처분소득 1900만원, 중국 710만원 --> 2023E까지 중국이 한국의 절반인 1,000만원까지 올라올 것으로 추정

- 중국의 임플란트 시술 잠재고객군이 만명당 약 500명정도 --> 2017년 기준 우리나라에서는 임플란트 정부보조금 50% 지원 --> 2023E 중국의 만명당 임플란트 시술환자는 ? --> 2023E 가처분소득수준, 1인당 GNI 수준은 중국이 우리나라의 약 1/2수준 --> 중국은 2017년 우리나라처럼 임플란트 정부보조금 지원이 없으니 만명당 500 임플란트 시술환자를 1/2로  다시한번 나눠면 500*1/2*1/2 = 125명정도?

- 2017년 기준 국민1인당 GNI가 중국과 비슷한 브라질의 만명당 임플란트 시술환자는 약 100명 정도 --> 아무리 못해도 중국내 임플란트 시술환자는 2023E 만명당 120명정도까지는 올라올 수 있지 않을까?

[인도시장]

 -  중국의 2015년 중상위 소비액은 약 4.2조달러일때 만명당 임플란트 시술환자는 약 7명 --> 2020E년 인도의 예상 중상위 소비액은 약 3.7조원 만명당 임플란트 시술환자 약 6~7명

 - 2020E 인도 중위층의 소비여력이  2015년 중국 중위층의 소비여력과 비슷해지지만서도 인도의 임플란트 시술비용은 중국의 1/2수준..

 - 인도의 치과의사↑, 중위층 소비여력 ↑, 미국수준의 치과의사 중 가장 저렴한 시술비 (English 국가) --> dental tour ↑ -->

 - 인도는 Western 지역에 비해 임플란트 시술비용이 최대 1/8까지 저렴해 Dental implant tour가 성행

 - 인도 임플란트시장 및 치과치료기기 시장은 외형이 빠르게 성장하고 있음과 동시에  기존 미국, 독일, 스웨덴 제품의 프리미엄 임플란트 제품에서 한국 Value 제품으로 대체되고 있는 대체시장

 - 2013년 중국의 임플란트 시술환자는 약 만명당 2명  --> 2018년 만명당 17명까지 급속하게 성장  --> 현재 인도시장의 현황이 2013년 중국보다 더 빠르게 성장할 수 있는 여건 (시술비용이 쌈) --> 2023E 만명당 약 60명

[결론]

 - 성장성은 정말 매력적인 기업. 경쟁포지션도 이머징마켓이 열리는 국면에서 동사의 value segment를 딱히 경쟁할 수 있는 premium 및 low 제품 기업도 없음 (오스템, 네오바이오텍 정도?)

 - premium 업체들은 제품브랜드 가치를 버려가며 value segment로 진입못하고, low 제품업체들은 진입충분한 자사 임플란트 제품 관련 장기임상, 학회, 논술 데이터가 충분치않아 영업이 힘듦

 - 우호적인 시장환경에서 가장먼저 capex를 늘리고 빠르게 중국, 인도시장을 공략한것이 덴티움 (SLA장기임상데이터가 영업에 잘먹힘, 객관적인 backdata) -->선점, 네트워크,전환비용효과가 중요한 산업

 - 높은 전환비용(임플란트 관련 의료시술장비까지 바꿔야 함. 노하우가 사라짐)이 핵심포인트므로 선점효과 및 네트워크 준거집단효과(네트웤효과)가 포인트

 - Per value가 22x배로 부담스러운 수준. 미래 기대되는 성장성을 이어나기지 못할 경우 주가는 바닥으로 폭락할 가능성 농후. (일단 부채수준이 높아 레버리지 위험이 있음..)

 - 회사에 현금이 돌고있지않음. 영업현금흐름활동이 엉망. 중국,인도시장을 선점하기 위해 막대한 투자가 들어가고 있음. --> 차입금 증가. 재무부담 증가

 - 이란과 인도의 매출채권이 제대로 회수되고 있지 않고 있음.  - 인도는 아직 치과규모가 작고 상거래 인식자체가 안되다 보니 클리닉에서 3~4개월됐다고 바로 주지 않음

 -  중국,인도시장쪽 매출 성장 기대감이 큰데.. 문제는 매출채권 회수가 안되고 있음. 18년부터 매출비중이 올라와서 지금당장은 대손충이 작지만 매해가 거듭될수록(20년부터) 대손충 및 대손상이 굉장한 압박

 - Not buying. 2020년 매출채권 대손충당금, 대손상각비. 영업현금흐름이 좋아질떄까지 지켜보는것이 현명하다고 판단. Per 22x짜리치고는…

[Risk]

 - 2018년 기준 전년대비 매출채권이 약 350억정도 늘어났음 --> 영업활동 현금흐름이 -가 됐음. --> 회사에 돈이 돌지 않고 있음 --> 2019.2Q에는 전분기대비 무려 200억원이나 증가

- 국내영업방식은 은행을 사이에 두고 제품을 치과에 밀어내고 은행으로부터 먼저 선수금을 잡는 방식. 치과에서 제품을 팔면 선수금 지우고 매출로 인식. --> 매출채권인식이 없음

 - 치과의사입장에서는 현금유동화가 바로바로 안되기 때문에 은행에 이자를 주는 식으로 차입을 하는 것 --> 보험급여 시스템으로 인해 치과의사 입장에서는 현금이 충분히 발생하지 않음 --> 그렇다면 증가한 350억원 매출채권은 주로 해외의 외상매출 

 - 이란과 중국, 인도의 매출채권이 제대로 회수되고 있지 않고 있음. 

 - 인도는 아직 치과규모가 작고 상거래 인식자체가 안되다 보니 클리닉에서 3~4개월됐다고 바로 주지 않음

 - 이란 금융제제로 인해 매출채권을 회수 못하고 있음. 

- 아무리 그렇다고 한들 영업활동 현금흐름이 너무 안좋아 --> 회계장부상 이익이 훨씬 낮은 오스템대비 영업활동 현금흐름이 매우 낮을뿐더러 최근에는 (-)영업활동 현금흐름까지 보여줬음

 - 매출액의 절반이 외상매출채권이며 국내에는 선수금으로 회계처리가 되고 있기 때문에 대부분의 해외 매출채권이라는 게 문제 --> 해외매출은 분식을 하기 더욱 쉽기 때문에 더 문제

 - 오스템 매출채권 채무불이행률 연령분석을 보면 1~2년 이하에서 2년이상넘어갈때 채무불이행률이 급등 --> 덴티움의 매출채권이 본격적으로 늘어나기 시작한 것은 1Q18 --> 1~2년까지는 나름 잘 갚음 --> 하지만 2년이 되는 해인 4Q19. 1Q20부터는 덴티움의 채무불이행률이 급등하지 않을까?

 - 오스템의 채권 연령분석을 보면 2년이상 장기채무불이행률도 높아지고 있으며, 채무절대금액도 증가하고 있음.

 - 해외에 먼저 진출해 성과를 내고 있었던만큼 오스템의 해외 매출채권 연령은 덴티움보다 높을 것으로 추정 --> 매출채권 대손충을 같은 규모임에도 불구 2배 213억원까지 쌓아놓고 있음 --> 덴티움이라고 이를 빗겨가긴 힘들 것 

 - 심지어 덴티움은 현재 오스템수준의 매출채권액을 보유하고 있음.. 그럼에도 불구 대손충은 오스템의 1/2수준인 113억원밖에안됨

 - 2017년 중국 매출  yoy +130억, 인도 +30억 러시아+40억원 증가 --> 200억원증가

 -2018 +YOY 중국 230, 러시아 40, 인도 80억 정도 증가 --> 350억원 증가했음.

 - 2017년대비 2018년 매출채권 379억원 증가 --> 해외매출채권 연령이 오스템보다 상대적으로 낮은 약 1~2년정도 비중이 높을 것으로 판단되며 4Q19,1Q20부터 매출채권 연령이 2년이상으로 넘어가면서 채무불이행률이 급등할 것 

- 채무불이행률이 올라감에 따라 대손충이 빠르게 올라올 것으로 판단 -100억원까지는 열어놔야 함 (오스템 참고)

국내시장

 - 2015,07, 2016,07, 2017,07 75세 70세 65세로 임플란트 보험대상인원수가 늘어나면서 최근 3년간 5년치의 새로운 잠재환자수 증가 국내시장이 성장했었음

- 이제는 더 이상 임플란트 급여 보험대상 수가 5년단위의 신규진입환자가 늘지 않을 것 --> 앞으로 매해 64-->65세 환자가 신규 잠재고객으로 진입하기에 과거 성장률을 이어가지 못할 것

 - 임플란트는 한번 식립하면 10년이상 가는 반복적인매출이 없는 산업 --> 국내 시장 역성장 할 가능성 농후 --> 이에 더해 가격경쟁이 이어지면서 임플란트 단가 하락

 - 반면 매년 비용구조는 오르기 때문에 국내시장 매출 및 이익은 역성장

중국시장

 - 맥킨지 보고서에 따르면, 2020년까지 중국 도시인구 중 3/4가 1년간 6~23만 위안의 소득을 획득하여 4억여 명이 중산층에 편입될 예정

 - 중상산업연구원(中商产业研究院)에 따르면 2018년 60세 이상인구는 전체인구의 약 18%. 2023년 전체인구의 약 약 20%로 추정 

 - 400,000,000*0.2 = 80,000,000명  --> 2023E년 중국에 잠재 임플란트 시술환자는 만명당 약 570명 정도

 - 2017년 기준 국민1인당 GNI가 중국과 비슷한 브라질의 만명당 임플란트 시술환자는 약 118명 정도 --> 아무리 못해도 중국내 임플란트 시술환자는 2023E 만명당 100명정도까지는 올라올 수 있지 않을까?

 - 중국 인구 14억명 --> 4억명 중산층 --> 20% 60세이상 --> 8천만명 --> 만명당 571명 잠재고객군 

 - 2017년 기준 GNI 한국 $38,000 --> 중국 $16,000 -->  2019년에는 약 절반정도까지 올라왔을까? --> 

 - 2015.7월 75세 --> 70세 2016.7월 70세 -->65세  --> 2017.12월 만명당 500명정도 --> 중국은 나라지원없으니 1/2나눠주면 250명정도 --> 국민당 GNI 우리나라의 약 절반정도니 다시 1/2 --> 125명정도

- 중국 치과의사수는 전체 인구대비 매우 부족한 실정. 치과의사는 환자를 선별해서 받을 수 없다. 비록 임플란트 치과시술이 가능할지라도 밀려드는 환자로 인해 인플란트 시술 기회를 못잡을 수도..

 - 하지만, 현재 중국의 치과의사수는 빠르게 증가하고 있음. 인구 만명당 치과의사수는 2018년대비 2023E  약 +30% 증가할 것으로 예상. --> 이에 중국내의 치과의사당 부담하는 환자수가 줄어들어 임플란트 시술 횟수도 증가할 수도 ..

[중국 임플란트 가능 치과의사]

 - Practising dentist/Licensed dentist ratio는 OECD가 발표한 한국 % 기준으로 중국시장에 때려넣음. 

[한국 임플란트 가능 치과의사]

- 한국치과의사들은 2018년 기준 치과의사당 약 127회의 시술경험을 가지고 있음. 한국의사나 중국의사나 일하는 노동시간은 크게 다르지 않을 것으로 사료됨. 

 -  즉, 내가 추정한 2023E 중국의사당 임플란트 시술횟수 151회는 한국 의사 사례에 비춰봤을 때, 무리한 숫자가 아님 --> 의사수가 부족해서 임플란트 시장의 성장이 뎌딜것이라는 우려는 확률상 낮을 것으로 사료

 - 2014년 기준으로 140,000명 중 약 19%인 27,000명이 임플란트 시술이 가능한 것으로알려져 있으며, 임플란트 시술 수강 인원도 지속적으로 증가하고 있어, 향후 임플란트 시장의 성장 가능성을 가늠케 하고 있음

 - 2018년 업계 추정에 따르면 중국 내 임플란트 시술가능 치과의사는 25~27% 수준 (한국은 약 80% 수준), 중국 내 임플란트 수요가 증가함에 따라 시술가능 치과의사수도 보수적으로 과거수준으로 증가할 것으로 예상 50%

 - 중국 시장은 치의대가 약 90개로 한국의 10배 규모이며, 연간 15,000명의 치과의사가 신규로 배출되고 있음.

[인도시장]

 -  중국의 2015년 중상위 소비액은 약 4.2조달러일때 만명당 임플란트 시술환자는 약 7명 --> 2020E년 인도의 예상 중상위 소비액은 약 3.7조원 만명당 임플란트 시술환자 약 6~7명

 - 2020E 인도 중위층의 소비여력이  2015년 중국 중위층의 소비여력과 비슷해지지만서도 인도의 임플란트 시술비용은 중국의 1/2수준.. 

 - 인도의 치과의사↑, 중위층 소비여력 ↑, 미국수준의 치과의사 중 가장 저렴한 시술비 (English 국가) --> dental tour ↑ --> 

 - 인도는 Western 지역에 비해 임플란트 시술비용이 최대 1/8까지 저렴해 Dental implant tour가 성행

 - 인도 임플란트시장 및 치과치료기기 시장은 외형이 빠르게 성장하고 있음과 동시에  기존 미국, 독일, 스웨덴 제품의 프리미엄 임플란트 제품에서 한국 Value 제품으로 대체되고 있는 대체시장

 - 2013년 중국의 임플란트 시술환자는 약 만명당 2명  --> 2018년 만명당 17명까지 급속하게 성장  --> 현재 인도시장의 현황이 2013년 중국보다 더 빠르게 성장할 수 있는 여건 (시술비용이 쌈) --> 2023E 만명당 약 60명

 - 1)과거 중국보다 소비수준이 빠르게 올라오고 있음. 2)구강질병관련 환자수가 많고 정부에서 국가의 2대질병중 하나로 지정할 만큼 구강치아치료관련 의식수준이 높음.

 - 3) dental tour 인프라가 및 의식이 깔려있음. 서구권 임플란트 치료비의 많게는 1/8수준으로 저렴.중국에 약 1/3수준 4) 치과의가 영어를 할 수 있음. 서구권 degree도 많음. 5) 한해 배출해내는 치과의사수는 30,000명으로 중국에 2배

 - 6) 인도는 세계에서 가장 큰 치과 시장중 하나로서 매년 약 12,000 - 15,000개의 새로운 치과병원이 생기고 있음

 - 인도에는 치과 전문대학이 약 300개 정도 있으며 매년 30,000명의 의사를 배출해내고 있음

- 하지만 도심지역 인구당 치과의사수는 1:8,000명인 반면 교외지역 및 시골지역은 1:50,000명을 넘는 수준

 - Ken research 조사결과에 따르면 치아건강에 대한 인식과 가처분 소득 증가에 따라 치과관련 시장은 계속 성장

 - 인도 의료 관광산업에서 치과 분야는 10% 수준에 불과했으나 2017년 말에는 30%까지 성장할 것으로 예상

 - 또한 치아관리 서비스 분야도 성장률이 두배 이상 증가하고 있으며 2020년에는 22억달러규모로 성장할 것

 - 인도는 세계에서 가장 큰 치과 시장중 하나로서 매년 약 12,000 - 15,000개의 새로운 치과병원이 생기고 있음

 - 인도에서 매년 치과대학을 졸업하는 학생수는 24,500명에 달함

 - 현재 인도는 180,000명의 licensed 치대졸업생이 있는데 이 중 80,000이 치과의로서 활동하고 있음. 

 - 치과의사수가 많아지면 당연히? --> 임플란트 시술단가는 떨어질 가능성이 농후 

[러시아 시장]

 - 최근 수년간 저가대 임플란트 소비층은 지속적으로 축소되는 양상

 - 예외적으로 2015년은 경기침체로 인해 중가대 소비자 비중이 줄고, 대신 저가대 소비층이 다시 확대되는 양상을 보임

 - 이는 소비자들이 대체적으로 비용을 절감하거나 임플란트 시술을 미루는 경향이 생겼기 때문 

 - the report defines members of the middle class as having monthly earnings from $620 to $1,600

 - 20~ 30% of russia's poplulation is currently middle class 

 - 러시아 시장의 upper middle class는 전체 population의 약 30%, 65세 이상인구는 약 15%

 - 임플란트 시술 잠재고객 = 14,390 * 0.15 = 2,159만명 --> uppper middle class = 2,159 * 0.3 = 648만명 --> 만명당 450명

 - 한국수출입무역통계, 각사 러시아 向 매출을 보더라도 2016년대비 2017년 임플란트 수출통계, 판매액이 큰 폭으로 상승

- 러시아의 소비자들은 소득수준의 향상은 크지 않음. 다만 기존 premium라인에서 value(중간가격)라인으로 대체시장이 형성되고 있으며 그 중 한국제품이 최근들어 부쩍 상승. 임플란트에 대한 소비자관심도 개선되고 있음. 

 - 러시아의 중산위층 중 65세 이상 잠재고객 648만명의 잠재고객 중 2017년 약 160개의 임플란트가 식립됨.. 2023E 까지 연평균 약 230개 임플란트 식립이 된다는 가정

 - 이중 한국에 대한 제품수요가 올라오고 있으니 CAGR은 약 10%씩 성장한다는 가정. 이중 덴티움은 19Q1에만 Yoy +65% 성장. 보수적으로 19년 약 40~50% 성장 이후 2023년까지 약 10% 성장으로 linear하게 감소하는 가정

[꿈]

 - 2018년 기준 시술단가는 약 10,000위안, 170만원정도 (참고로 우리나라 서울권 임플란트 시술단가는 약 120만원에서 150만원 선임)

- 실제 중국과 우리나라 시술단가 수준은 큰 차이를 나타내지 않는데 우리나라에서만 유독 임플란트가 성행할 수 있었던 근본원인은 바로 65세 이상 임플란트 시술비 중 70%를 나라에서 지원해주기 때문. 

 - 2019.02.15일 중국 특정지역(복건성)에서 새로운 임플란트 보조금 정책 발표 기사

 - 2018.03.24월에 설립된 DPES(Digital Oral Implant Aliance Center)는 스위스, 독일, 미국 한국등  임플란트 제조업체 6곳과 공동설립

 -  복건성 : 새로운 보조금 정책지원에 따르면 임플란트 보조금액은 2018년에 비해 현저히 증가했으며 (35.8% ~ 72.4%), 보조금 연령제한도 완화되었음을 발표

 - 다만, 신청제이며 2019.03.31일까지 신청하는 자에게만 임플란트 시술 지원금을 국가에서 일부 보조 (지정된 임플란트의 경우 시술금액의 50%까지 지방정부가 보조)

출처 : http://www.sohu.com/a/299511059_100056400

 - 푸저우성:  중국의 세번쨰 전국치과 건강조사에 따르면 중국의 65 -74세 노인의 치아 손실률은 약 86.1%. 이전까지 치과용 임플란트 및 치열교정과 같은 품목은 의료 보험 상환범위에 포함되지 않았었음.

 - 2019.03.16 중국의 Health 2030 Plan에 따라 푸저우성은 "Implant 보조금 수령 통지서"를 발표. 푸저우 시민들은 의료보험에 가입하지 않아도 임플란트 보조금을 지원받을 수 있음.

 - 하지만 이 또한 2018.08.31까지의 신청마감기한이 있는 정책

 - Implementing the "Healthy China 2030" Plan, in March 2019, the designated oral organization "Weile Dental" and the Fujian Provincial TV Comprehensive Channel & Gang Group launched the "Repairing the Teeth and Koufu Action" . large-scale public welfare activities. 

 - Since the launch of the Koufu Action, 138 dental institutions across the country have joined the alliance, covering 35 cities in China. 

 - Fuzhou has continued to carry out the third season of public welfare dental implants, with more than 37,000 applicants applying for registration, of which 17,000 people enjoy oral aid.

 - 18세 이상 푸저우에 1년이상 거주한 거주민들은 신청 가능. 신청마감 기한은  2019.07.10

출처 : https://www.thepaper.cn/newsDetail_forward_3847791

- The "Guangdong Province National People's Love and Benefits Action" sponsored by Southern Satellite TV has been launched in the fourth quarter. 

 - Over one year, more than 13,000 free implants have been distributed and 213 "oral health screening community welfare medical services have been organized

출처 : http://finance.eastmoney.com/a/201905071115380277.html

 - 한국과 같이 중앙정부에서 일괄적으로 모든 중국인들에게 임플란트 시술을 지원해주는 정책은 없지만, 지방정부에서 기간 및 인원 limit 신청제로 보조금 지원정책을 꾸준히 펼치고 있음. 

 - 중국은 일부 1,2선도시 지방정부 위주로 임플란트 시술지원금 사례가 늘고 있으며 30~50%까지 지원해주고 있음. 다만 기간, 인원제이기 떄문에 그 효과는 한국만큼 크지는않을 것 푸저우 17,000명, 광동 13,000명(free)

 - 기본적으로 10,000명당 임플란트 시술환자수가 한국이 압도적으로 많을 수 있었던 이유는 바로 정부의 임플란트 시술 지원금 때문인 것으로 사료 (65세 이상 70% 지원금)

 - 국내 서울권 임플란트 시술비는 약 120만원 ~150만원 수준. 중국의 경우는 약 170만원 수준. 미국은 약 300~500만원 수준. 한국과 중국의 임플란트 시술비용이 크게 차이나지 않지만 인구당 시술환자가 적은 근본적인 이유는 바로 지원비의 차이

 - 중국이 한국처럼 일괄 임플란트 지원정책을 펼친다면..? 그 파급효과는 엄청날 것으로 추정

[대체시장]

 - 틀니의 부작용은 음식이 잘 안 씹히고, 자꾸 덜그럭 잇몸에서 떨어지고, 잇몸이 아프고, 추후에 잇몸뼈가 녹아 임플란트를 하고싶어도 못하는 상황

- 가장 만족도가 높은 치료는 전체 고정성 임플란트. 틀니를 사용했던 사람들에게는 씹는 힘이 비교할 수 없을정도로 강해짐

- 특히 틀니를 끼고는 먹을 수 없었던 깍두기나 갈비 등을 쉽고 맛있게 먹을 수 있음.

 - 기존 틀니의 경우 심미성이 떨어지고 관리 및 위생상의 문제와 사용상 불편함 등의 여러 문제점을 안고 있음

 - 브릿지의 경우에도 인근 치아의 손실을 야기하며 추후 인접치아까지 치료를 해야하는 치료 기술적 문제점

 - As the penetration of dental implants is still very low, the substitution of conventional tooth replacement treatment(tooth-born bridges) is still the most important growth driver for implant dentistry 

 - because only 15-20% of adults treated for tooth loss receive implnat 

 - implants are increasingly regarded as the 최고의경지 treatement

 - 외국 임플란트 선두업체는 이른바 premium 제품라인업. 국내 임플란트 후발업체들은 그보다 약간 저렴한 (30~40%정도) value segment

 - 프리미엄라인과 value라인을 구분짓는건 바로 장기임상데아터 (객관적인 backdata라 영업할때 잘먹힌다고 함)

- straumann과 같은 프리미엄 선두업체는 약 60년정도 국내 덴티움은 약 15년정도의 장기임상데이터를 가지고 있음(오스템은 장기임상데이터를 공개하지않고있음)

 - 이머징마켓에서는 굳이 비싼 돈주고 premium제품을 사용하기보다는 그보다 약간 저렴한 국내 value segment 임플란트를 선호. 

 - 하지만, premium라인업체들이 그동안 쌓아놓은 제품의 브랜딩 가치를 버리고 유럽,북미시장을버리면서까지 자사 제품가격을 낮춰 이머징마켓에서 국내 value segment 임플란트 제품과 경쟁하는 것은 구조적으로 힘듦

 - 북미 유럽시장은 성장이 둔화되고 있으며 중국,인도 이머징마켓이 빠르게 임플란트 시술환자가 늘어나면서 value segment시장이 열리기 시작

 - 스트라우면도 이를 눈치채고 low-end, value segment 임플란트 기업들을 M&A로 사들이기 시작. 하지만 그 규모가 미비함. -> 열리는 value segment implant 시장에서 강점을 가진게 바로 우리나라 제품들 

[시장 진입장벽]

 - 치과용 임플란트는 생체에 식립하는 제품으로 무균 방진 시설하에 정밀가공을 필요로 하는 제품으로 이를 위해서는 많은 설비투자와 기술 노하우 축적을 필요

 - 또한 다년 간의 임상증례자료, 학회발표 논문 등의 근거자료를 요구하는 전문가 집단이 사용하는 시장의 특성

 - 지속적인 연구 개발, 임상, 생산경험 및 노하우 확보, 시장변화에 요구되는 끊임없는 새로운 기술확보를 위한 투자가 이루어져야 함

 - 1차 수요층이 치과 전문의 등 전문가 집단으로서 일정 기간 이상 시장에서 검증성을 요구하는 보수성을 지니고 있어 신규업체들이 단기간에 진입하기 용이하지 않음

 - 제품을 구매하는 1차 수요층이 엘리트 집단에 속하는 치과 전문의사로서 제품을 공급하는 제조사의 교섭력 보다 수요층의 교섭력이 더 강함

 - 수요층의 다양한 요구를 개별적으로 맞춰주어야 하므로 일괄된 판매정책과 고객만족정책을 펼치는 대기업에는 부적합

 - 지속적인 임상정보 제공과 논문, 교육서비스를 제공해야 하는 업종으로 의사결정력과 고객대응의 신속성이 요구되므로 상대적으로 관료성이 높아 의사결정이 더딘 대기업보다는 중소기업에 적합

[무형자산]

 - 임플란트는 개업의가 처음 선택한 제품을 계속해서 사용하는 경향이 심함. (전환비용이 높음) 

 - 한번 임플란트 시술 방법을 익히면 이를 바꾸려하지 않으며, 타 임플란트 제품으로 바꾸면 임플란트 시술도구까지 바꿔야한다고 함(정확하지 않음)

 - 선점효과가 있으며 선점이후에 학회, 논술, 임상실험 데이터가 쌓이기 떄문에 네트워크, 준거집단효과도 어느정도 있을 것으로 추정

 - 이에 더해, 1차 수요층이 치과 전문집단으로서 일정 기간 이상 시장에서 검증성을 요구하는 보수성을 지니고 있음. 신규업체들이 단기간 내에 진입하기가 용이하지 않음

 신규사업 [Dentistry]

  - 덴티움이 주력하는 덴티스티리 제품은 CAD/CAM과 CBCT(구강외검사장비)

 - In 2014, about 25% of all prosthetic elements were produced using CADCAM Tech. This is expected to increase as more dental professionals adopt this Tech

 - Market research studies confirmed that general dentists outcource CADCAM manufactured crowns and bridges, usually to a local lab

 - about 2/3 of them use model or impressions to order the restorations. In the next few years, general practitioners anticipate that most CADCAM restorations will contiune to be outsourced 

 - and that digitally scanned data will increasingly replace models 

 - According to our estimates, more 2/3 of all CADCAM systems sold are for full in-lab systems or in lab scanners connected to an offsite milling center

 - it offers labs acceess to the latest tech without investing in expensive high maintenance milling equipment

 - 출처 2014년 스트라우면 사업보고서

 - The sale of CADCAM-produced prosthetic elements is the largest part of this market segment

 - general dentists usually obtain CADCAM manufactured crowns and bridges from local labs

 - about 2/3 use models or impressions(찰흙같은걸로 만든 구강구조모형) to order the restorations 

 - In an internal US labs survery, labs reported that they receive fewer than 1 in 10 impressions from the dentist in digital form.

 - CADCAM restorations will be outsourced but that digital scans will increasingly replace physical models

 - In contrast to the slow adoption of chairside scanning and milling systems, dental labs have invsted in CADCAM tech

 - 60% of the dental labs surveyed have an in-lab scanner and 40% have also invested in milling system

 - While small labs are eager to adopt automated workflows, the high cost means that few own CADCAM milling equipment

 - CADCAM segment is expanding due to the increasein local labs offering CADCAM services and the growing popularity of individualized prosthetics

 - ,which have esthetic and clinical advantages over traditional pre-fabricated abutments and custom castings. 

 - Another driver is the popularity of cost-effective titanum-base implant abutments, which allow customers to produce their own prosthetics 

 - 출처 : 2016, 2017 straumann annual report

 - 대략적으로 기존 치과 기공사는 손으로 모형을 만들어 치과의에게 보내고 치과의는 받은 모형을 기반으로 환자에게 틀니, 교정, 임플란트 등을 해주다가 이제 이것이 디지털화되서 컴퓨터로 모형을 만들수 있게 되는것으로 사료

 - 비용 절감, 시술기간, 편의성 면에서 CAD/CAM이 더 효율적인걸로 보이는데 이에 대한 거부반응도 있는 것 같음. 기존 몇몇 치과의나 치과기공사들에게는

 - 점점 디지털화되겠지 뭐.. 특히 지방 작은 Milling center를 중심으로 확산될 것으로추정 

[덴티움 종속회사]