연애 초기에 나는 2차전지 주가가 과열됐다고 종종 열을 올려 이야기하곤 했다.

주식에 관심이 없던 아내는 그럴 때마다 묵묵히 내 말을 들어주었다.

가끔 그때 내가 열변을 토하던 장소를 함께 지나칠 때면, 아내는 그저 열변을 토하던 내 모습이 웃겼었다곤 한다.

최근 2차전지 관련 주가가 다시 오르자, 내 생각을 한 번 정리해 기록해 두려 한다.

요약

2025년 글로벌 ESS 증설은 사상 최대(약 247GWh, 펌프수력 제외). **유틸리티 비중 84%**로 전방이 한쪽에 치우쳐 있다. 2026년 360GWh 전망이 공표되어 있지만(탑다운), 정책·투자 사이클 둔화가 선행되면 실현치는 하회할 위험이 커진다. pveurope.eu
중국의 과잉생산 억제·투자 규율 강화(MIIT 가이드라인·NDRC ‘군집투자’ 억제)와 수출 VAT 13% 환급 폐지로 4Q25부터 태양광·스토리지 조달가 +9% 상방 압력. 단기적으로 발주·착공 템포가 저하될 수 있다. pv magazine International+4pv magazine International+4Wood Mackenzie+4
미국은 2025-09-30 이후 연방 EV 크레딧 종료가 확정되어 EV 수요에 하방압력(귀하 가정: ’26 -20% 이상). 그 여파는 ESS 연계형 프로젝트의 수익성·파이낸싱 심리에도 간접적 부담. 국세청
2025년 2분기 미국 BESS AC 시스템가는 분기 내 +56~68% 급등(관세·운송비 등 중첩). 가격 변동성은 발주 보류·스펙 재협상을 유도하며, 2026년의 실착공 레이트 둔화 리스크를 키운다. Energy-Storage.News+2Energy Storage+2
이익률(최근 ~15%) 상승의 본질은 셀·모듈 납품에 랙/컨트롤러·현장 설치(EPC 유사) 마진 ~+10%p가 프로젝트 완료 시점 ‘일괄’ 인식되며 생긴 비반복·저가시성 이익이라는 점. 전방 둔화가 시작되면 해당 기여는 급격히 축소된다. (귀하 내부 가정)

1. EV

1) 왜 지금 가격이 오르는가: 정책·공급망 레이어의 중첩

중국산 흑연 활성 음극재(AAM) AD/CVD 예비판정(’25.5~7): 예치금(보증금) 부과로 수입단가 레벨 상승. 섹션301과 별개의 추가 부담.
섹션301 상향(’24 발표, ’25~’26 단계 적용): EV 100%, EV용 리튬이온 배터리·부품 25%, 임계광물·천연흑연 25%(’26) 등 구조적 상방 고착.
중국 수출 VAT 13% 환급 축소/폐지(’25.4Q부터 파급): LFP·ESS 체인 조달가 ≈+9% 시그널.
미국 BESS AC 시스템가 단기 급등(’25.2Q, +56~68%): 관세 레이어 중첩과 불확실성으로 “가격 레벨 재정의”가 이미 관측(ESS는 BOS/PCS 포함이라 변동폭 과장되지만 방향성 시사).

2) 비용 → 팩가 → 소비자가격: 산출 프레임(가정·공식)

팩 기준단가: $130/kWh(BNEF $115 + DOE 128~133 절충).
소재비 가중치: CAM(양극) 30%, AAM(흑연 활성재) 8%.
정책 가정: CAM 25%(상방 50%), AAM AD/CVD≈105%, 중국 노출분에 한해 VAT≈+9%.
노출도(중국산 비중): LFP 체인이 상대적으로 높음, NMC는 국제/북미 다변화 진척.
소비자 전가율: 50/75/100% 감도.
수요 탄력성(점탄력): 차급별 -1.2/ -1.0/ -0.8(소형/중형/대형), 교차탄력(ICE←EV 가격) +0.03.
세액공제(§30D): ’25.9.30 이후 사실상 폐지로 +$7,500 절대충격이 모든 공제대상 EV에 공통적으로 붙음(상한: 세단 $55k, SUV $80k; 수수료·세금 제외).

팩가 상승률(%) ≈
CAM(30%)×관세×중국노출 + AAM(8%)×(AD/CVD)×중국노출 + [VAT(9%)×(중국노출×해당소재비중)]

3) 시나리오별 결과(브랜드·세그먼트·케미스트리·전가율 포함)

3-1. Base(CAM 25%, 전가율 75%, 노출 유지)

3-2. Upside(CAM 25%, 전가율 50%, 中노출 -10%p, OEM 인센티브 $1k)

공제 후에도 Δ$가 $6.6k~$7.1k로 줄지만, EV 수요 -9%~-24%(차급별)로 여전히 두 자릿수 하락이 빈번.

3-3. Downside(CAM 50%, 전가율 100%, 中노출 +10%p)

공제 후 Δ$ $8.2k~$9.5k, EV 수요 -11%~-32%. LFP·소형일수록 타격 최대.

해석 포인트

(i) 세액공제 $7,500은 소재·관세보다 절대충격이 더 큼. (ii) **저가/소형/높은 中노출(LFP)**에서 %상승이 커져 수요감소가 심화. (iii) 대형/NMC는 민감도 낮지만 Downside에선 두 자릿수 하락.

읽는 법

첫 번째 그래프: 세액공제 폐지 이후 소비자 가격 상승폭(달러)을 **시나리오(Base/ Upside/ Downside)**별로 모델별 막대로 비교.
두 번째 그래프: 동일 조건에서 **EV 수요 변화율(%)**을 표시.
세 번째 그래프: Base 시나리오에서 팩 원가 상승의 구성요소(CAM/AAM/VAT)를 pack cost 대비 퍼센트포인트로 분해.

4) 2026년 미국 EV 판매전망(YoY)

2025년 EV ≈160만대(BNEF), 2026년 전체 시장 ≈1,525만대(-1% YoY)(GS).
**’26 EV 점유율이 보합(~10%)**이면 EV ≈152.5만대, YoY ≈ -4.7%.
점유율 9.5%/10.5% 가정 시 -9.5% / 0% 근처.
위 시나리오의 가격상승+공제폐지는 점유율 상방을 제약 → **보수적 베이스 -5% 내외(범위 -10~0%)**가 합리적.

해석: 점유율이 보합이라면(10% 내외) ’26년 EV 판매는 전년 대비 대략 -5% 수준의 하락이 합리적. 점유율이 0.5%p 내려가면 하락폭은 -9%대, 0.5%p 오르면 보합에 근접. (BNEF의 “보합” 코멘트와 Goldman의 총수요 -1% 전망을 결합한 보수적 결과) 유틸리티 다이브+1

5) ICE 대비 가격격차(Price Gap)와 수요 전환

본 프레임은 ICE 가격 불변(보수) 가정 → EV–ICE 격차 확대 = EV 공제 후 Δ$.
Base에서 소형/중형/대형의 격차 확대는 +$8.46k / +$7.91k / +$7.74k.
교차탄력 +0.03 적용 시 ICE는 +0.3~+0.8% 수준의 보완적 증가.

6) TSLA vs ICE 페어 비교(공제 폐지 효과만 반영)

3Q25 기준 TSLA “소비자가”(목적·주문 수수료 포함)와 동급 BMW ICE를 매칭, 공제 전/후 변화에서 수요탄력을 곱해 비교.

요지: 볼륨 존인 3/Y는 공제 소멸로 **+15~18%**의 명목가 상승 → EV 수요 두 자릿수 하락, 동급 ICE는 +0.5% 내외 반사이익. 반면 S/X는 공제 비대상이라 영향 미미.

최종 정리

1) 메커니즘(요약)

정책 레이어 중첩: AAM(흑연) AD/CVD + 섹션301(양극·부품·임계광물) + 중국 VAT 환급 축소 → 팩 원가의 ‘새로운 상단’ 고착.
세액공제(§30D) 종료: 공제 대상 EV에 일괄 +7,500달러 절대 충격. 특히 **저가/볼륨존(3/Y, LFP 비중↑)**에서 가격상승률이 커져 **수요탄력(−1.0 전후)**에 의해 두 자릿수 수요 하락으로 직결.
ICE 교차탄력: EV 가격↑ → 동급 ICE 미약하나 일관된 +0.5%p 내외 반사수요.

2) 수치로 본 핵심(우리 시나리오 테이블 기준)

Base: 세액공제 폐지 후 소형 LFP는 소비자 가격 +8.46k 달러, EV 수요 ≈ −29%. 중형 NMC도 −20% 전후, 대형 NMC조차 −11% 내외.
Upside(전가율 50%, 中노출 −10%p, 인센티브 1,000달러): 그래도 −9%~−24% 하락.
Downside(CAM 50%, 전가율 100%): −11%~−32%.
2026년 미국 EV 판매 YoY 베이스 −5%(범위 −10~0%). 점유율 상방 제약이 명확.

3) 한국 밸류체인의 ‘반사수혜’와 그 한계

이익 요인
- 중국산 소재(특히 AAM·LFP CAM) 관세 부담으로 비(非)중국 공급망의 상대 경쟁력 개선.
- 북미·동맹권 내 생산(국산/우군산) 라인에 가동률·가격 프리미엄 기회.
- FEOC 규정 하에서 적격 소재/부품은 OEM 조달의 우선순위로 편입.
하지만, 더 큰 반대력
- 수요 파이 자체 축소: 공제 소멸 + 정책상승 전가 → 저가·보급형 EV 가격 레벨이 한 등급 위로 점프.
- 볼륨 미스가 팩 출하·셀/소재 가동률을 직접 갉아먹음.
- 우리의 시뮬레이션처럼 **핵심 볼륨(60~75kWh, LFP/NMC 혼재)**이 −10~−30% 범위의 수요감소에 취약. 라인 증설/믹스 개선으로 상쇄하기 어렵다.
- ESS로 전환해도, 2025년 관측된 BESS 급등/변동성은 발주 지연·재견적 리스크를 내포. 모듈·시스템 단위에서의 가격 경직성이 팩 수요 회복을 늦춘다.

4) 그래서 무엇이 더 큰가? — 손익 비교의 방향성

**반사수혜(스프레드 개선 + 점유율 일부 이동)**는 단위당 마진에 긍정적일 수 있다.
그러나 저가 EV 수요 자체의 축소가 **물량 감소(가동률·고정비 레버리지 악화)**로 이어지면, 총마진·영업이익 레벨에서 마이너스가 더 큼.
특히 LFP 중심의 보급형 수요가 꺾이는 국면에서는, CAM/AAM/분리막/전해액/동박 등 전 밸류체인 판매량 둔화가 연쇄적으로 발생.
결론적으로 **“중국산 관세로 한국이 이긴다”**는 단선적 서사는 수요탄력·세액공제 소멸의 절대효과 앞에서 힘을 잃는다. 총량(볼륨) 훼손 > 스프레드 개선의 비대칭.

5) 투자/전략 관점의 마무리 코멘트

주가 탄력은 단기 뉴스플로우(관세·AD/CVD·미국 내 투자)로 들쭉날쭉할 수 있다.
하지만 **’26 YoY −5%(베이스)**라는 볼륨 리스크가 깔린 채, 저가·볼륨존의 가격 레벨 전환이 지속되면, 한국 밸류체인 반사수혜만으로 업황을 상쇄하기 어렵다.

한 문장으로 끝

중국향 배터리 관세로 ‘한국 밸류체인’이 상대적 이익을 얻는 사실은 맞지만, 세액공제 폐지와 소재·관세 전가가 만들어낸 ‘보급형 EV 수요 붕괴’가 더 크다 — 그래서 총체적으로는 ‘반사수혜 < 수요침체’가 된다.

2. ESS

2025년 글로벌 ESS 증설은 사상 최대(약 247GWh, 펌프수력 제외). **유틸리티 비중 84%**로 전방이 한쪽에 치우쳐 있다. 2026년 360GWh 전망이 공표되어 있지만(탑다운), 정책·투자 사이클 둔화가 선행되면 실현치는 하회할 위험이 커진다. (pveurope.eu)

중국의 과잉생산 억제·투자 규율 강화(MIIT 가이드라인·NDRC ‘군집투자’ 억제)와 수출 VAT 13% 환급 폐지로 4Q25부터 태양광·스토리지 조달가 +9% 상방 압력. 단기적으로 발주·착공 템포가 저하될 수 있다. (pv magazine International)

미국은 2025-09-30 이후 연방 EV 크레딧 종료가 확정되어 EV 수요에 하방압력(귀하 가정: ’26 -20% 이상). 그 여파는 ESS 연계형 프로젝트의 수익성·파이낸싱 심리에도 간접적 부담. (국세청)
2025년 2분기 미국 BESS AC 시스템가는 분기 내 +56~68% 급등(관세·운송비 등 중첩). 가격 변동성은 발주 보류·스펙 재협상을 유도하며, 2026년의 실착공 레이트 둔화 리스크를 키운다. (Energy-Storage.News)
이익률(최근 ~15%) 상승의 본질은 셀·모듈 납품에 랙/컨트롤러·현장 설치(EPC 유사) 마진 ~+10%p가 프로젝트 완료 시점 ‘일괄’ 인식되며 생긴 비반복·저가시성 이익이라는 점. 전방 둔화가 시작되면 해당 기여는 급격히 축소된다.

1) 전방(Utility 중심) 구조와 둔화 메커니즘

애플리케이션 믹스: 2025년 신규 증설 247GWh 중 유틸리티 84%·BTM 16%. 유틸리티 파이프라인의 체력에 전방이 과의존. 이 축이 흔들릴 경우 총량 민감도가 크다. (pveurope.eu)

지역 믹스: InfoLink는 2025년 221.9GWh(추정) 중 **미주 55·유럽 27·중동/아프리카 13·APAC(중국 포함) ~126.9GWh(잔차)**로 본다. 중국/아시아 비중이 가장 큼. 중국 투자기조 변화는 글로벌 총량에 즉시 파급된다. (Energy Storage)

둔화 신호

중국: 2024~25년 PV 제조 가이드라인 강화·저가 출혈경쟁 억제·낙후설비 퇴출 등 과잉규율이 본격화. 2026~(15차 규획) 앞두고 투자 규율 강화 신호가 누적. IEA도 2025년 재생 투자증가 둔화, PV 투자 소폭 후퇴 가능성을 언급한다. 유틸리티 ESS는 중국의 재생 CAPEX 템포에 크게 연동된다. (Wood Mackenzie)

가격·조달 환경: 4Q25 중국 수출 VAT 환급 폐지 등으로 태양광·저장 조달가 약 +9% 전망. 프로젝트 IRR 저하 → 입찰가 재산정/연기 → ’26 실착공 둔화 압력. (Wood Mackenzie)
미국: 2025-09-30 신차 EV 크레딧 종료 확정(IRS). 전기요금·피크관리 수요와 별개로, EV/배터리 체인의 모멘텀 둔화는 ESS 장기 수요심리에 간접 타격. (국세청)

2) 가격 레벨: 단기 상방, 중기 하방(귀하 추정) 간 긴장

배터리 팩(셀+모듈) 트렌드: BNEF 가격조사 기준 ’24 팩 $115/kWh로 20% YoY 하락(과잉설비·원자재 하락). 중기적으로는 <$100/kWh 접근 기대가 확산. (BloombergNEF)
시스템(AC 기준) 단기 상방: 미국 2Q25 AC 시스템가 +56~68% 급등(관세·물류·불확실성). 4Q25는 중국 VAT 환급 폐지 영향이 더해져 조달가 +9% 상방. (Energy-Storage.News)
귀하 가정 vs 시장
- 25E ESS $140/kWh → 26E $120/kWh(하향)
- 시장 상단 추정: 26E $196/kWh
  ⇒ 단기(4Q25~)는 조달 상방이지만, ’26 연평균은 하방이라는 귀하의 뷰. 다만 발주/설치 템포 둔화가 동반되면 매출총이익률은 견조해도 매출/영업이익은 둔화될 수 있다.

3) 수익구조와 ‘지속성’ 점검

이익률(최근 ~15%)의 성격: 셀·모듈 납품에 랙/컨트롤러·현장 설치(EPC 유사) 마진이 약 +10%p로 **한 프로젝트의 ‘완료 시점’**에 일괄 인식. 용량과 무관한 건별 이익이 섞여 평균 이익률이 높아 보이는 착시가 발생.
지속성: 설치 물량이 줄면 해당 일회성 마진이 바로 증발. 전방이 신규→교체 수요로 전환될수록 정기 O&M·보증·증설(augmentation) 비중이 커지지만, 이는 단가/마진 레벨이 낮고 인식주기도 길다.
리스크: ① 발주 지연(입찰가 재산정), ② EPC 병목(그리드 연계·인허가), ③ 가격 변동성(관세·물류·VAT). 2025-2Q 사례처럼 분기 내 급등락이 반복되면 수주·인식 타이밍 리스크가 확대. (NACleanEnergy)

4) 전방 축소(’26~) 시나리오 정합성

탑다운 vs 보텀업: BNEF의 ’26 360GWh 증설 전망(탑다운)과 달리, 중국 투자 템포 둔화 + 조달가 상방 + EV 보조 축소의 삼중압력은 보텀업 실착공을 제약할 소지가 크다. 정책/금융 여건 완화가 동반되지 않으면 실현치는 가이던스 하회 가능성. (pveurope.eu)
중국 축: MIIT와 NDRC의 과잉규율·군집투자 억제는 신규 증설의 허들 상향을 의미. 재생 CAPEX가 고성장(’21~’25) 후 질적 성장·선별 투자로 기조가 바뀌면, 유틸리티 ESS 신규 발주가 정체/감속될 개연성이 높다. (Wood Mackenzie)
미국·유럽 축: IRA/ITC가 버팀목이지만, 단기 조달가 상방·그리드 병목이 가속되면 ’26 실착공의 우하향 리스크는 유효. 반면 **장기(’30년대)**에는 누적 TWh 트랙은 유효해 교체·장주기(6~8h+) 수요가 재부상. (장기 확장성은 유지) (Reuters)

부록: 우리가 참조한 핵심 지표

BNEF(2025-10-21): ’25 92GW/247GWh, 유틸리티 주도, ’26 360GWh 전망. (pveurope.eu)
InfoLink(2025-02-25): ’25 221.9GWh, 미주 55/유럽 27/MEA 13/아시아(중국포함) 잔여. (Energy Storage)
Wood Mackenzie(2025-10): 4Q25 태양광·저장 조달가 +9%(중국 VAT 13% 환급 폐지 등). (Wood Mackenzie)
Anza Q2(2025-06): 미국 BESS AC 시스템가 +56~68%(’25.1 대비). (Energy-Storage.News)
IRS(2025-10): 신차 EV 크레딧(§30D) 2025-09-30 이후 취득분 미적용 공시. (국세청)
배터리 팩 가격: ’24 평균 $115/kWh(BNEF). 중기 <$100/kWh 기대 관측. (BloombergNEF)

나만의 투자이야기

2025년 10월 23일 목요일

생각정리 101(* 2차전지, ESS, 배터리)

요약