나만의 투자이야기

2025년 11월 13일 목요일

생각정리 117 (* 생산성 전환)

0. 문제의식 정리: FOMC 매파 발언과 포지션 고민

지난밤 FOMC 위원들의 발언은 두 가지로 요약된다.
첫째, 12월 추가 금리 인하는 더 이상 기본 시나리오가 아니다.
둘째, 현재 수준의 금리를 상당 기간 유지하겠다는 의지가 분명해졌다.

이로 인해 자연스럽게 AI 포지션을 줄이고 은행주 비중을 더 늘려야 하는가라는 고민이 다시 떠오른다. 이 질문을 정리하기 위해,

이번 발언의 내용과 시장 반응,
지난 40년간 통화정책과 구조적 장기침체 가설,
최근 AI CAPEX가 갖는 의미
를 다시 연결해 보고자 한다.

1. FOMC 발언의 핵심: 추가 인하의 “기본 시나리오” 소멸

1-1. 콜린스·보스틱 발언의 요지

보스턴 연은 총재이자 2025년 FOMC 투표권자인 수전 콜린스는 올해 두 차례의 금리 인하에는 찬성했지만, 이제는 기준을 훨씬 더 높게 잡고 있다고 밝힌다. 그녀는
“추가 인하에는 상당히 높은 기준이 필요하다”고 선을 긋는 동시에,
**“현 수준 금리를 당분간 유지하는 쪽을 선호한다”**고 못 박는다.

애틀랜타 연은 총재 라파엘 보스틱 역시 12월 추가 인하에 부정적이다. 그는 기업들이 여전히 내년 가격 인상을 계획하고 있다는 점을 들어, 인플레이션 재상승 위험을 강조한다.

1-2. 직설적인 인상 언급은 없지만, 사실상 “더 내리기 어려운” 톤

형식적으로는 누구도 “금리 인상 재개”를 노골적으로 언급하지 않았다. 그러나 시장이 받아들인 메시지는 분명하다.
바로 **“여기서 더 내리기는 쉽지 않다”**는 강한 매파 신호이다.

그 결과, 단순히 추가 인하 가능성이 축소된 수준을 넘어, “혹시나 인상 재개까지 가는 것 아니냐”는 우려가 옵션 가격에 조금씩 반영되기 시작한 상황이다.

2. 왜 매파적 톤이 나왔는가: 인플레이션·노동·데이터·구성

2-1. 인플레이션: 2% 목표 상회, 특히 서비스·주거비의 끈적임

이번 발언의 배경은 우선 인플레이션 수준에서 찾을 수 있다. 여전히 물가는 목표치인 2%를 상회하고 있으며, 특히 서비스·주거비 쪽이 끈질기게 높은 상태이다.

이런 상황에서 FOMC는 다음의 시나리오를 무엇보다 경계하고 있다.

지나친 인하 → 이후 재인상으로 되돌리는 정책 혼선(whipsaw)

통화정책을 섣불리 완화했다가 다시 되돌리는 과정은, 신뢰도 측면에서 비용이 크며 시장 변동성도 키운다.

2-2. 노동시장: 둔화는 맞지만 ‘붕괴’는 아니라는 인식

노동시장은 분명히 둔화되고 있다. 다만 FOMC의 인식은 “약해지긴 했으나, 금리를 더 내릴 만큼 심각한 고용 붕괴는 아니다”에 가깝다.

즉,

고용은 둔화되었지만,
“추가 인하를 당장 정당화할 정도의 충격”은 아니라는 판단이 깔려 있다고 볼 수 있다.

2-3. 셧다운에 따른 데이터 공백: “안개 속 운전”

여기에 정부 셧다운으로 인한 통계 공백이 더해진다. 고용·물가 관련 핵심 통계가 제때 집계·발표되지 못하는 상황은, 정책결정자 입장에서 말 그대로 **“안개 속 운전”**이다.

이처럼 데이터가 불완전한 상태에서 추가 인하를 단행하기에는 근거가 부족하다고 느끼는 것이 자연스럽다.

3. 시장 반응: 기대 후퇴, 금리·달러·성장주의 재조정

3-1. 12월 인하 확률: 기정사실에서 동전 던지기로

시장에 미친 가장 직접적인 파급효과는 12월 인하 기대의 후퇴이다.

이전: 12월 인하 확률 80~90% 수준(사실상 기정사실)
현재: 인하 vs 동결이 거의 50대 50, 동전 던지기 수준

일부 투자자들은 아예 인상 재개 리스크까지 옵션 가격에 조금씩 반영하고 있다.

3-2. 한국·글로벌 시장에의 함의

이 흐름은 한국과 글로벌 시장에도 직결된다.

글로벌 장기금리 상단 재개방 → 한국 국고채 금리 동조 상승 압력
강달러 → 신흥국 통화·주식 부담, 한국 성장주·반도체도 미국 기술주 조정과 연동된 재평가 압력에 노출

다만, 원화 약세에 따른 환율 효과가 일부 수출주에는 이익 개선 요인으로 작용하면서, 충격을 부분적으로 상쇄해 줄 여지는 있다.

4. 질문 제기: 지금이 AI를 줄이고 은행을 늘릴 타이밍인가

4-1. 단기 이벤트 vs 구조적 레짐의 문제

이 지점에서 자연스럽게 떠오르는 질문이 있다.
바로 이런 환경 변화 속에서 AI 관련 포지션을 줄이고 은행주 비중을 늘려야 하는가이다.

이 질문을 제대로 보려면, 단기 이벤트를 넘어

지난 40년간의 통화정책,
구조적 장기침체 가설,
그리고 최근 AI CAPEX의 의미
를 다시 연결해 볼 필요가 있다.

5. 자연이자율(R)의 하락과 구조적 장기침체

5-1. 1980~2020년 40년간 R 하락의 핵심: 인플레이션의 정복

먼저, 지난 수십 년간 **R(명목상의 자연이자율)**이 왜 꾸준히 하락해 왔는지부터 살펴볼 필요가 있다. 1980~2020년 약 40년 동안 자연이자율이 떨어진 이유에 대해, 여러 논의는 결국 **“인플레이션이 정복되었기 때문”**이라는 결론으로 모인다.

자연이자율 하락

인플레이션 정복

그리고 다시 질문이 제기된다. 인플레이션은 어떻게 정복되었는가. 그 이면에는 바로 **구조적 장기침체(secular stagnation)**라는, 보다 근본적인 문제가 놓여 있다.

5-2. 구조적 장기침체 가설: 인구·기술·자본집약도의 결합

구조적 장기침체 가설은 크게 세 가지 요인의 결합으로 설명된다.

고령화로 인한 생산활동 인구 감소
과거 20세기 중반 혁신(전기·자동차·통신 등)에 비해 상대적으로 약했던 기술 진보의 체감 효과(*생산성 하락)
최근 고성장 산업들이 대체로 물리적 자본을 많이 필요로 하지 않는 산업이었다는 점

이 요소들이 겹치면서 신규 자본재에 대한 수요는 약해졌고, 전반적인 경제성장률 둔화로 이어졌다. 성장 둔화와 생산적인 자본투자 기회의 부족은 다시 투자 자금에 대한 수요 부진을 낳았고, 이는 곧 자연이자율(=실질이자율) 하락으로 연결되었다.

6. 실질이자율(r)의 하락: 글로벌 저축 과잉과 불평등

6-1. 글로벌 저축 과잉: 공급이 수요를 압도하다

여기에 더해, 실질이자율(r) 하락을 설명하는 또 다른 축으로 글로벌 저축 과잉이 있다. 중국을 비롯한 동아시아의 높은 저축률, 중동과 일부 유럽의 흑자 구조, 여기에 고령화로 인한 수명 연장과 은퇴시기 지연이 겹치면서, 저축 공급은 오랫동안 투자 수요를 상회해 왔다.

자본의 공급이 수요를 압도하는 국면에서는, 자본의 가격인 이자율이 하락할 수밖에 없다.

6-2. 부의 불평등 심화: 상위 계층의 높은 저축성향

부의 불평등 심화 역시 이 그림을 강화하는 요인이다. 상위 소득·자산 계층일수록 추가 소득의 상당 부분을 소비가 아니라 저축으로 전환하는 경향이 강하다. 이로 인해 글로벌 차원의 과잉저축은 더욱 공고해졌고, 자연이자율은 이미 2% 수준까지 수렴했다.

자연·실질이자율이 하락한만큼 통화정책 결정자들이 경기 둔화 시 금리를 추가로 인하해 성장을 자극할 여지는 줄어들었고, 각국은 점점 일본식 디플레이션의 함정에 가까워지게 되었다.

7. 중앙은행의 대응: “초전능한 시민”과 자산인플레이션

7-1. “무슨 대가를 치르더라도” 디플레이션을 피하려 한 중앙은행들

이 함정 (*일본식 디플레이션)을 피하기 위해, FOMC를 포함한 주요 중앙은행들은 사실상 **“무슨 대가를 치르더라도 디플레이션은 막겠다”**는 각오로 움직였다. 그 결과가 바로:

과감한 통화 공급 확대(양적완화)
제로금리·마이너스 금리 정책

이다.

7-2. 통화 공급과 규제 완화 → 자산버블과 양극화

인플레이션을 되살리기 위해 통화를 풀었고, 이는 대출 규제 완화와 결합되면서 주택 버블과 금융위기의 전조가 되었다. 풀린 통화의 상당 부분은 실물경제의 생산적인 투자보다는 부동산·주식 등 자산시장으로 먼저 흘러 들어갔다.

그 결과, 우리가 익히 알고 있는 자산 인플레이션과 양극화의 역사가 반복되었다.

8. 성장 잠재력의 두 축: 노동과 생산성

8-1. 노동 인력: 고령화는 “추세로의 복귀”

이 과정에서 인상적인 대목은, 한 경제의 장기 성장 잠재력을 결정하는 두 축이 결국

노동 인력의 규모,
노동생산성

이라는 점이다.

최근 전 세계적인 노동력 성장 둔화의 주된 원인은 베이비붐 세대의 은퇴와 같은 인구 고령화이다. 이는 오래전부터 예견된 경로였고, 이로 인한 성장 둔화는 “비정상적인 충격”이라기보다, 다소 과열된 성장률이 원래의 장기 추세로 회귀하는 과정에 가깝다.

8-2. 생산성 둔화: 기술의 부재와 “가벼운” 산업 구조

반면 생산성 둔화는 성격이 다르다. AI가 본격적으로 등장하기 전까지 우리의 일상에 스며든 신기술들은, 20세기 중반의 전기·자동차·통신 혁명과 비교할 때,

생산성 충격의 크기,
자본 집약도 측면에서
상대적으로 약했다.

소프트웨어·플랫폼 산업은 규모가 커질수록 수익성은 높아졌지만, 대규모 물리적 CAPEX를 요구하지 않는 구조였다. 그 결과,

폭발적인 투자수익률,
대규모 실물 CAPEX 붐
이 동시에 나타나지 않았고, 이는 자연저축 증가 → 자연·실질이자율 하락으로 이어졌다.

9. “초전능한 중앙은행”과 구조적 부작용

9-1. 민간이 움츠러든 자리를 메운 통화폭탄

구조적 장기침체 하에서, 민간의 투자·소비가 위축될 때마다 중앙은행은 일종의 **“초전능한 시민”**처럼 등장했다. 민간이 움츠러들면,

중앙은행이 통화폭탄을 살포해
유동성을 채워 넣는 방식이 반복되었다.

그러나 이 유동성이 생산적인 실물투자로 가지 않고, 금융·부동산으로 먼저 흘러 들어가면서, 양극화와 자산인플레이션이라는 부작용을 키웠다.

10. AI의 등장: 구조적 장기침체에 대한 실질적 반격

10-1. QT, 유동성 마름, 그리고 AI CAPEX

이제 AI의 등장을 새로운 각도에서 볼 필요가 있다. 최근 QT(양적 긴축)로 인해 시중 유동성이 예상보다 빠르게 말랐다. 시장에서는 12월 중으로 QT 종료가 가시권에 들어온 상태다.

한편, 그간 S/W로 막대한 돈을 벌어온 빅테크들이 다시 AI 데이터센터·인프라에 막대한 투자를 지속해 그들의 현금 곶간이 비어 가고 있다. 이들은 필요한 자금을 조달하기 위해 회사채 발행에 나서고 있으며, 이 과정에서 회사채 시장을 통한 유동성 흡수가 가속되고 있다.

여기에 최장기간에 가까운 정부 셧다운이 겹치며, 단기적으로는 시중 유동성이 더욱 긴축되는 효과가 발생했다. 시중금리는 상방 압력을 받고, 실제로 “돈이 마른다”는 체감 구간이 나타났다.

11. AI CAPEX: 장기침체의 핵심 원인(생산성 둔화)을 겨냥한 투자

11-1. 구조적 장기침체를 깰 유일한 후보: 생산성 충격으로서의 AI

그러나 미국을 포함한 전 세계가 지난 40년간 경험한 구조적 장기침체를 근본적으로 타개할 수 있는 생산성 충격이라는 관점에서 보면, 현재 시점에서 현실적인 후보는 사실상 AI 투자뿐이라고 생각한다.

흥미로운 점은, 지금의 시중 유동성 부족이 상당 부분 AI CAPEX의 과도한 확대에서 발생했다는 사실이다.

11-2. AI 유용성 → 생산성 향상 → 구조적 탈출구

AI CAPEX 지출이 AI의 **유용성(utility)**을 끌어올리고, 이 유용성이
→ 전 경제의 생산성 향상으로 이어진다면,
이는 구조적 장기침체의 늪에서 빠져나올 수 있는 가장 실체적인 동력이 된다.

문제는, 이 CAPEX를 지속하기에는 현재의 유동성이 부족하다는 점이다. 나는 이 AI CAPEX 병목이 결국 중앙은행으로 하여금 유동성 공급(QE) 재개를 고민하게 만들 것이라 본다.

12. 경로 전망: AI CAPEX → 유동성 부족 → QE 재부각

12-1. 단기 상방 금리 vs 중기 유동성 공급 압력

정리하면, 단기적으로는

AI CAPEX,
재정 이슈,
셧다운 등으로 인해
금리가 상방 압력을 받는 구간이 나타날 수 있다.

그러나 좀 더 긴 시간축에서 보면,

AI CAPEX 확대 → 시중 유동성 부족 심화 → 유동성 공급 필요성(QE) 재부각
이라는 흐름을 구조적으로 막기는 어렵다고 본다.

인플레이션과 금리 측면에서 일정 부분 부작용과 변동성을 감수하더라도, 생산적인 자본투자를 뒷받침하는 유동성 공급은 결국 필요해질 가능성이 크다.

12-2. 질적으로 다른 금리 상승: “과잉저축의 반작용”이 아닌 “투자수요의 복귀”

이 점에서 AI CAPEX는 단순한 사이클이 아니라, 구조적 장기침체 가설의 중심에 있는 ‘생산성 둔화’ 문제를 정면으로 겨냥하는 투자이다.

AI CAPEX는

AI 유용성을 높이고,
생산성 향상 → 투자수익률 제고 → 금리 상방 압력으로 이어진다.

그러나 이 금리 상방 압력은 과거처럼 “과잉저축이 만든 왜곡된 저금리 구조의 반작용”이 아니라, 생산적인 자본투자에 대한 실질적인 수요 회복이라는 점에서 질적으로 다르다.

13. 과잉저축 문제의 완화와 선순환 구조의 복원

13-1. 저축이 금융자산을 넘어 실물투자로 이동할 때

이 과정에서 구조적 문제로 지적되어 온 과잉저축도 일정 부분 해소될 수 있다. 저축이 금융자산에만 머무르지 않고,

AI 인프라,
전력,
에너지,
핵심 부품 및 R&D
등 생산적인 분야로 흡수될 경우, **“저축 → 투자 → 생산성 → 성장”**이라는 정석적인 선순환이 복원될 수 있기 때문이다.

13-2. AI CAPEX의 선순환 루프

그렇게 되면 AI 투자는

AI CAPEX → 유용성 증가 → 생산성 향상 → 투자수익률 개선 → 추가 CAPEX
라는 루프를 통해, 글로벌 경기 전반을 견인하는 새로운 핵심 축으로 자리 잡을 수 있다.

14. 40~60년 시계에서 본 레짐 전환 가능성

14-1. “저성장·제로금리·과잉저축”에 대한 과도한 적응

40~60년이라는 긴 시계를 놓고 보면, 우리는 지나치게 오랫동안

저성장,
제로금리,
구조적 장기침체
레짐에 익숙해져 있었다.

기술 진보가 뚜렷하지 않았던 지난 수십 년 동안, 우리는 **“과잉저축이 정상 상태”**라는 인식에 길들여져 있었는지도 모른다.

14-2. AI라는 변수: 기존 상식의 재검토 요구

그러나 AI라는 새로운 생산성 기술이 본격적으로 작동하기 시작한다면, 지금까지의 상식은 상당 부분 재검토될 수밖에 없다.

저성장이 “기본값”이라는 전제,
과잉저축이 “원래 그런 것”이라는 인식,
이 모두 다시 물음표를 달게 되는 것이다.

15. FOMC 발언의 위상: 구조적 흐름 속의 단기 노이즈

15-1. 매파 발언은 구조적 레짐 위에서는 “노이즈”에 가깝다

이러한 관점에서 처음으로 돌아가 보면, 지난밤 FOMC의 매파적 발언은 AI CAPEX가 열어가는 구조적 변화라는 큰 흐름 속에서는 상당 부분 ‘노이즈’에 가까운 이벤트로 볼 수 있다.

물론 단기적으로는

12월 인하 기대 후퇴,
금리·달러 강세,
성장주·AI 밸류에이션 조정
이라는 가격 반응이 나타난다. 그러나 이것만을 근거로 AI 관련 주식 비중을 과도하게 축소하는 것이 과연 합리적인지는 별개의 문제이다.

15-2. AI 비중 축소보다, 구조적 레짐 위에서의 재배치가 핵심

오히려 구조적 장기침체를 벗어나기 위한 경로 위에 서 있다는 전제하에서는, AI CAPEX는 앞으로도 가속될 수밖에 없다는 쪽에 무게를 둘 필요가 있다.

이 과정에서 미국 경기는 AI 생산성 향상이라는 테마가 유지되는 한,

AI CAPEX,
이를 뒷받침하는 시중 유동성 증가
를 통해 활력을 되찾을 가능성이 크다.

생산성 개선이 임금과 고용의 질을 높이고, 이는 다시

가처분소득 증가 → 소비·투자 확대 → GDP 성장
으로 이어지는 과거 철도, 전기 산업화와 시대와 같은 고전적인 선순환이 재구성될 여지가 있다.

1. 그래프 구조

Railroads:
- Capex ≈ 4.5% of GDP
- Real GDP growth ≈ 4.0%
- ⇒ Leverage ≈ 0.89pp 성장 / 1ppt capex
Electrification:
- Capex ≈ 3.0% of GDP
- Real GDP growth ≈ 3.4%
- ⇒ Leverage ≈ 1.13
AI (scenario, Goldman의 1.5ppt 생산성 상향 시나리오를 반영해 총 성장률 ~3% 가정)골드만삭스+1

Capex ≈ 2.5% of GDP (2030s 피크 가정)골드만삭스+1
Real GDP growth ≈ 3.0%
⇒ Leverage ≈ 1.20

2. 해석 포인트

Railroad → Electrification → AI (scenario) 순으로
“1%p의 Capex/GDP가 만들어내는 성장률(pp)”이
대략 0.9 → 1.1 → 1.2로 소폭 개선되는 구조로 그려진다.
즉, AI는 철도·전기화 대비 Capex의 단위효율(성장률 레버리지)이 조금 더 높을 수 있다는 스토리를 시각적으로 보여 주는 셋업이다.
- 철도/전기화는 물리 인프라 비중이 크고,
- AI는 소프트웨어·모듈형 인프라·지식노동 생산성을 직접 건드리기 때문에
  동일한 Capex/GDP 비율이라도 산출 측 레버리지가 더 클 수 있다는 가정이 반영된 것이다.

16. 승자와 패자: 저부가 사업 vs 금융·에너지·커머디티

16-1. 가격결정력 없는 저부가 사업의 리스크

물론 이 과정은

물가 상승,
금리 상승,
과거 평균으로의 부분적 회귀
를 수반한다.

특히 OPM(영업이익률) 5% 이하에 머무르며 가격결정력이 약한 저부가 사업들은, 비용 인상 압력과 금리 상승을 방어하지 못해 손익이 급격히 악화될 위험에 놓여 있다.

16-2. 금융업: 유동성과 AI투자 확대 국면에서 총 파이 자체가 커질 수 있음

반대로, 유동성이 풀리는 가운데 AI가 시중 자금을 빠르게 흡수하는 과정에서 금융회사들의 이익 레벨은 한 단계 위로 재조정될 가능성이 높다.

이는 단순히 “고금리라서 은행이 좋다”가 아니라,

AI와 연계된 투자·대출·자본시장 활동이 커지는 구조에서
금융업의 총 파이 자체가 커질 수 있다는 의미이다.

16-3. 서비스직 축소와 자본의 이동: AI → 에너지 → 1차 커머디티·R&D

또한 AI 유용성 증가로 인해 서비스직 노동 수요 일부가 감소하면서, 과거 서비스업 인건비로 투입되던 자본이

AI CAPEX,
AI 전력비,
그 전력비에 포함되는 가스·원자력 등 에너지 비용,
더 나아가 가스·우라늄·핵융합 발전과 같은 1차 커머디티 및 R&D 투자로 이동할 가능성이 크다.

이 과정에서 커머디티로 자금이 몰리면, 단기적으로는 자산 인플레이션뿐 아니라 물가 인플레이션도 함께 높아지는 새로운 뉴노멀이 전개될 수 있다.

17. 중장기 물가·생산성 조합: 또 다른 “고성장+안정 물가” 가능성

17-1. 생산성이 인플레이션 압력을 상쇄하는 구간

그러나 중장기적으로는, AI 유용성 증가에 따른 생산성 향상이 서비스 물가를 낮추는 방향으로 작용할 여지도 크다.

어느 시점 이후에는,

유동성이 풀려도 물가가 과거만큼 쉽게 치솟지 않는,
즉 생산성이 인플레이션 압력을 상당 부분 상쇄하는 국면이 도래할 가능성도 있다. 이는 40~60년 전의 고성장기처럼, 높은 성장과 비교적 안정된 물가가 공존할 수 있는 새로운 조합을 의미한다.

18. 결론: 단기 매파 발언 vs 장기 AI 레짐, 포지션을 어떻게 볼 것인가

18-1. FOMC 발언은 “노이즈”, AI CAPEX는 “구조”

정리하면, 지금은

AI라는 생산성 충격,
새로운 기술 부상,
그로 인한 생산적 자본투자 니즈의 재등장,
과잉저축 문제의 완화 가능성

이 맞물리며 새로운 선순환이 시작될 수 있는 초입일 수 있다.

이 과정에서 단기적으로는 금리·물가·유동성 측면에서 크고 작은 진동이 나타나겠지만, 이런 진동을 모두 구조적 흐름의 전환으로 오해할 필요는 없다.

18-2. AI 비중 축소보다는, 구조적 승자·패자의 재구성이 핵심

지난밤 FOMC의 매파적 커뮤니케이션은, 이 큰 흐름 위에서 보면 단기적인 노이즈이자 조정 요인에 가깝다. 따라서 단지

“12월 추가 인하가 늦춰질 수 있다”는 이유만으로
AI 비중을 성급히 줄이는 것은,

구조적 장기침체를 벗어날 수 있는 드문 기회를 오히려 저평가하는 선택이 될 수 있다.

오히려 중요한 것은,

AI CAPEX와 이에 연동된 금융·에너지·커머디티의 구조적 재편을
포트폴리오에 어떻게 녹여낼 것인지,
그리고
어떤 업종이 고금리·고 CAPEX·고 생산성이라는 새로운 조합에서 구조적 승자가 되고
어떤 업종이 구조적 패자가 될지를 차분히 구분하는 일이다.

이 관점에서 보면, 어제의 매파 발언은 방향을 바꿀 이벤트가 아니라, 오히려 그 방향성이 맞는지 다시 확인해보게 만드는 계기에 가깝다고 판단된다.

#글을 마치며

심각한 문제가 발생했을 때 나는 항상 두 가지 기본 시나리오를 전제로 생각한다.

첫째, 최악의 상황은 무엇인가?
나는 우선 가장 비관적인 시나리오, 즉 최악의 상황을 설정한 뒤 거기서부터 새로운 시나리오를 하나씩 쌓아 올려 나간다. 심각한 상황에서 나를 가장 힘들게 하는 것은 사실 그 자체보다 불확실성이다. 그래서 먼저 불확실성을 줄이기 위해 최대한 보수적으로 최악의 경우를 상정하고, 그 지점에서부터 어떤 선택지를 통해 상황을 완화·개선할 수 있을지 단계적으로 해결책을 찾아 나가는 방식이다.

둘째, EXIT PLAN이 있는가?
EXIT PLAN의 존재 여부는 결정적으로 중요하다. 결국 심각한 문제를 벗어날 수 있는 최종적인 출구전략이 있어야만 희망이 생기고, 그 희망이 다시 추진력으로 연결된다.

반대로, 어떤 최악의 상황을 가정하고 중간중간 개선책을 쌓아 올린다 하더라도, 끝까지 가봤을 때 최종 EXIT PLAN이 존재하지 않는다면, 그 문제는 애초에 구조적으로 해결이 불가능한 사안이었을 가능성이 크다. 그런 경우라면 매몰비용이 더 커지기 전에 과감히 포기하는 편이 낫다고 본다.

이 관점에서 보면, 미국은 AI 투자를 통해 현재의 구조적 장기침체를 돌파하려는 EXIT PLAN을 어느 정도 그려 둔 것으로 보인다. 반면 한국은 구조적 내수 부진과 경기 하락에 대해 아직 제대로 된 출구전략을 마련하지 못한 듯하다.

왜 그들은 EXIT PLAN을 마련하지 못했는가?

내가 보기에 그 근본 원인은 크게 세 가지이다.

첫째, 잘못된 재정정책.
둘째, 현실과 동떨어진 넷제로 에너지 정책.
셋째, 비효율적인 주택 문제 해결 방식.

결국 한국경제의 구조적 모순을 해결하기 위해서는, 미래 세대에게 부담만 더 지우는 복지 지출 확대보다는 그들에게 명확한 비전과 성장 경로를 제시하는 방향이 우선되어야 한다고 생각한다.

또한, 말도 안 되는 넷제로 정책 기조를 유지한 채 전기요금을 올리는 것이 아니라, 앞으로 모든 AI 서비스 비용의 근간이 될 전기요금을 낮추는 방향으로 에너지 정책을 전환할 필요가 있다. 이를 위해서는 사실상 현행 넷제로 프레임을 재검토하거나 버려야 한다고 본다.

주택 측면에서는 도심 내 재건축 규제 완화, 인허가 기간 단축 등을 통해 양질의 주거 공급을 본격적으로 확대해야 한다.

물론 이러한 모든 대응은 단기적으로 상당한 충격을 수반하며, 현 집권 세력 입장에서는 표심에 분명한 타격을 줄 수밖에 없다. 그들도 이를 알고 있기에 적극적인 정책 전환을 주저하는 것이며, 이는 결국 자신들의 정치적 안위를 지키려는 생존본능과 맞닿아 있다고 생각한다.

그럼에도 불구하고, 위와 같은 방향으로 나아가지 않는다면 한국경제의 미래는 더욱 어두워질 가능성이 크다. 당장의 표심을 붙잡기 위해 근본 원인을 건드리지 않은 채 임시방편으로 땜질만 반복하고, 밑 빠진 독에 물 붓듯 재정을 투입한다면, 그 부담은 고스란히 미래 세대에게 전가될 것이며 한국 경기는 더욱 강한 하방 압력에 놓일 뿐이다.

누군가는 언젠가 꺼내 들 수밖에 없지만, 누구도 지금은 나서려 하지 않는 이 방향에 대해, 그저 이렇게나마 기록으로 남겨 두고자 한다.

=끝

2025년 11월 11일 화요일

교육

내년 초 각종 매크로 이슈로 시장이 소란스러울 전망이어서, 그에 앞서 어젯밤 읽은 기사에서 문득 떠오른 생각을 정리해 둔다.

https://www.cosmiannews.com/news/401343

오래전부터 나는 단순 암기와 일방향적 이해에 의존하는 시험이 학업 성취를 가늠하는 검증 수단으로 얼마나 유효한지 의문을 가져왔다. 계산기와 컴퓨터가 등장한 뒤 일상에서 사람이 직접 산술을 수행할 일은 거의 사라졌다. 그럼에도 시험장에서 계산기 사용을 금지하고 이를 부정행위에 준해 취급하는 태도는 시대와 기술의 변화를 외면하는 구시대적 관성과 크게 다르지 않다.

따라서 지금 필요한 것은 도구 사용을 원천 금지하는 규범이 아니라, 도구를 활용하더라도 사고 과정·근거·해석의 정직성을 어떻게 담보할지에 대한 기준이다. 다시 말해 학문윤리의 정의를 기술 환경에 맞게 재검토하고 갱신하는 일이다.

이 문제의식은 개인적 경험과도 맞닿아 있다. 유년 시절, 질문 자체가 쉽게 위축되던 학교 문화 속에서 궁금증은 쌓였고 탐구심은 시험 대비 속에 무뎌졌다. 돌이켜보면 우리는 질문력을 억압하는 관행에 지나치게 익숙했다.

이제 시선은 AI를 본격적으로 활용하며 성장할 다음 세대로 향한다. 초등학교에 막 입학하는 아이들은 AI, 특히 ChatGPT를 평생의 학습 도구로 사용할 것이다. 누구나 눈치 보지 않고 질문을 던져 즉문즉답을 얻을 수 있는 환경에서, 이들은 세상을 이해하는 폭과 깊이에서 기존 세대와 다른 차원으로 도약할 잠재력이 크다.

앎이 늘고 이해가 확장되면 산개한 정보는 서로 연결되어 구조를 갖춘다. 축적과 연결이 촘촘해질수록 통찰에 이른다. 나는 이를 **“아는 것 → 지식 → 통찰”**의 사슬로 본다. 이 사슬이 작동할수록 사고력·창의력·질문력이 함께 자란다. 더 나아가 이 과정은 자신만의 사고체계를 구축하는 일로 이어진다. 찰리 멍거가 말한 **격자형 정신모형(latticework of mental models)**은 바로 다양한 학문적 개념을 촘촘히 엮어 세상을 보는 일관된 프레임을 갖추는 방법과 맞닿아 있다.

반면 현재의 교육은 여전히 산업혁명기 대량생산 체제의 설계를 답습한다. 지시에 따른 정확한 수행과 모범답안 복기가 미덕이 되면서, 문제를 자기 관점에서 정의하고 토론을 확장하는 태도는 주변화되었다. 그러나 AI가 물리 세계로 확장되는 오늘의 국면에서, 단순반복형 역량은 점점 낮은 가치를 갖는다. 사회가 요구하는 것은 문제 정의, 맥락 해석, 새로운 연결을 창출하는 창의적 사고이다. 학습의 중심축도 정답 재현에서 질문 설계·가설 검증·고유한 사고체계 구축으로 이동해야 한다.

결론적으로, 학교는 주입식 전달의 공간에서 코칭형 학습의 장으로 전환되어야 하지 않을까 한다. 문해력·이해력·질문력·창의력, 그리고 격자형 사고체계를 평가·지원하는 기준으로 학문윤리를 재구성해야 하지 않을까 한다. 불가피한 마찰이 있더라도, 이러한 전환이야말로 학습자의 잠재능력을 끌어올리고 사회적 비용을 줄이는 길이 될 수 있지 않을까 한다.

요약하면, 앞으로의 교육은 자기주도성, 질문하는 능력, 창의적 문제 해결, 맥락 기반 이해, 격자형 정신모형에 기초한 개인적 프레임을 중심으로 다시 설계되어야 하지 않을까 한다.

그런 세대와 함께 일할 미래를 떠올리면, 기대와 설렘이 앞선다.

15년 존버

=끝

2025년 11월 10일 월요일

생각정리 116 (* target Inlfation 3%, 내수경기 하락, KRW/USD 환율)

이전글에서 중립 인플레이션 타겟 3% 상향에 관한 생각을 남긴적이 있으며,

자산인플레이션 경로이탈에 대한 글도 남긴 기억이 있다.

이는 시간의 문제일뿐 언젠간 올 수 밖에 없는 경로이다.

관련해서 최근 타겟 인플레이션 상향과 그로인한 자산인플레이션 재점화 분기점이 될 수 있는 이벤트가 있어 기록해본다.

결론부터 말하면, 2026년 6월을 분기점으로 파월의 향후 거취에 따라 암호화폐, 부동산, 원자재, 주식시장 등 모든 자산시장의 경로가 정해지지 않을까 한다.

#연준 이사회의 변화

현재 연준 이사회 7석은 , , , , , , 으로 채워져 있으며, 이 중 Trump 지명자는 Bowman·Waller·Miran의 3명이다. 관전 포인트는 2026년 5월 의장 임기 만료를 앞둔 파월이 의장직뿐 아니라 이사(거버너)직까지 사임할지 여부이다.

파월의 이사 임기는 2028년 1월 31일까지이므로, 이사직을 유지하면 트럼프 지명 인사는 과반이 되지 않는다. 반대로 파월이 물러나 공석이 생기고, 그 자리가 트럼프 지명 후 공화당 다수 상원의 인준으로 채워진다면 연준 이사회는 트럼프 지명 인사가 과반이 된다.

이 경우 미 재무부와 연준이 재정·통화정책을 함께 움직일 가능성이 높아진다.

#인플레이션 타겟 상향조정 시 시나리오

이런 구도에서는 **연준의 인플레이션 목표를 2%에서 3% 이상으로 상향(약 50% 상승)**할 수 있다는 시나리오가 열린다. 이는 통화공급 확대와 양적완화의 여지를 넓히고, 물가상승만큼 미국의 실질 부채를 경감시키는 효과로 이어진다.

단순 산술로 보면 타깃 인플레이션이 2%→3%로 50% 높아질 때 달러 유동성도 그만큼 확대될 수 있다는 해석이 가능하다. 기축통화 달러의 공급 확대는 전세계 자산가격 상승 즉, 인플레이션의 재부상을 의미하며, 공급이 제한되고 유효수요가 존재하는 부동산을 시작으로 원자재 전반과 기타 자산 가치의 상승으로 파급될 수 있다.

여기에 트럼프는 내년 1분기 부유층을 제외한 미국인 약 85%에게 1인당 2,000달러의 관세 환급금을 지급하겠다고 공표했다. 코로나 회복기 1인당 1,600달러 지급 사례를 감안하면 이는 내년 1분기 미국 내 소비 급증 요인으로 작용할 가능성이 높다. 결과적으로 가계소비 확대 → 경기부양 → 성장률 상승의 연쇄가 나타날 수 있으며, 정책 효과는 단기적으로 긍정적일 순 있으나 중장기 인플레이션을 고착화시키는 부작용이 나타난다. 이러한 정책 타이밍은 내년 11월 중간선거를 의식한 정치적 계산과도 맞물려 있다고 해석해 볼 수 있다.

https://t.me/insidertracking

https://people.com/donald-trump-promises-2000-tariff-dividend-to-most-americans-11846416?utm_source=chatgpt.com

#인플레이션 경로 추정

글로벌 관점으로 시야를 확대해 구체적인 인플레이션 재점화 경로를 추정해보면 아래와 같다.

미국발 경기확장은 세계 공장의 가동률을 다시 끌어올리는 계기로 작용할 수 있다. 이후 경로에서는 먼저 수요견인(Demand-Pull) 인플레이션이 나타나고, 시차를 두고 원자재 수요가 가격을 밀어올리며 비용인상(Cost-Push) 인플레이션으로 전이된다.

이 물가 압력은 전 세계 서비스 물가로 확산되며 경기가 확장국면으로 빠르게 진입, 근원 물가상승 가속 → 금리상승 재가속의 흐름을 만들 수 있다. 특히 이번 사이클은 저가 소비재(공산품)·에너지의 반등에 그치지 않고, 임금·주거비(집값·임차료)·대중교통비·유틸리티 비용과 같은 점착적(Sticky) 핵심 물가 항목의 상승 추세로 이어질 가능성이 높다.

이 점착성은 물가 하방 경직을 강화해 통화정책의 룩스루(일시적 요인 무시) 접근을 어렵게 만들고, 물가상승 경로의 지속성을 높인다.

단기적으로는 2025년 4분기 미 연방정부 최장기 셧다운과 AI 도입에 따른 고용시장 둔화가 1~2차례 금리 인하의 명분을 제공해 금리 하락이 선행될 수 있다. 그 와중에 통화유통속도가 점차 빨라지고 관세환급으로 시중 유동성이 추가 투입되며, 2025년 6월부터 중립물가 상향이 겹치면 더 많은 유동성 투입 → 더 빠른 물가상승으로 구조가 가속화될 여지가 남는다.

#KRW/USD 환율

이러한 미국발 변화의 한국 파급은 다음과 같다. 미국 경기 활황 진입에 앞서 1~2차례 금리인하가 발생하면 한-미 금리차가 더 축소되고, 이는 원화 약세 요인이다. 최근 원화 약세로 수출기업 실적이 상향되어도, 이들이 벌어들인 달러를 미국 내 재투자할 필요가 있거나 구조적 원화 약세 국면에서 굳이 달러를 국내로 환류할 유인이 낮다면 국내로의 자금 유입은 제한적일 수 있다.

https://tradingeconomics.com/south-korea/currency

반대로 국내 투자자의 원화→달러 환전 후 미국시장 투자 수요는 더 강해져 원화 유출 속도가 가속, 추가 원화 약세의 지속으로 이어질 수 있다.

국내 기관의 해외증권 투자 증가(Q1): +100억 달러 수준으로 잔액이 확대. 거주자 해외투자 수요가 여전히 큰 축. 조선비즈

#한국 내수경기 하락

원화의 구조적 약세국면이 전개되면 피해는 내수경제에 집중된다. 반도체·자동차·선박 등 수출경쟁력이 높은 산업이 달러를 많이 벌어도 국내 외화잔고가 위의 요인들로 인해 두둑해지지 않을 수 있고, 아직 전체 대한민국 GDP에서 50% 내외를 차지하는 내수소비 하락폭이 더욱 가팔라 수출호조가 이를 상쇄하지 못할 가능성이 크다.

https://data.worldbank.org/indicator/NE.CON.PRVT.ZS?locations=KR&utm_source=chatgpt.com

정부의 내수 하방 방어를 위한 확장복지정책은 M2 증가 → 원화 약세 → 물가상승의 악순환을 낳을 공산이 있다.

소비진작 쿠폰은 내수를 일시적으로만 부각시킬 뿐이다. 무리한 확장 재정이 M2를 밀어 올리면 원/달러 상방 압력이 강화되고, 결과적으로 내수 경기의 하락 폭을 오히려 키울 수 있다.

따라서 “소비쿠폰 효과로 내수 업종 실적이 좋아진다”는 이유만으로 내수 관련 투자에 베팅하는 것은 지나치게 단기적이고 안일한 접근이다.

넷제로 이행을 위한 탄소세 도입으로 산업용 전력요금 상승이 예상되는 점도 큰 부담이다. 전력비 인상은 지방 거점도시에 자리한 지역 핵심 기업들에 직격탄이 되고, 결과적으로 지방소멸 압력을 키울 수 있다.

지역경제를 떠받치는 철강·화학·정유·발전 등 중후장대 산업의 충격은 일자리 감소 → 청년 인재 유출 → 상권 침체와 상가 공실 확대 → 지역 주택 공실 증가로 연쇄 전이되며, 지방도시의 소멸을 더욱 가속한다.

제조업 국가에서 전력비 상승은 치명적이며, 일자리 감소와 함께 글로벌 시장에서의 제품 경쟁력 악화로 직결될 수 있다.

발전사 배출권 부담 5년 뒤 5배…산업계 ‘전기요금 인상’ 우려[Pick코노미]

결국 고금리·고물가 재위협이 가시권에 들어온 상황에서 일자리 감소와 내수경기 하락이 겹치면, 사회 진입을 앞둔 청년층의 진입 시기 지연과 부채의 늪 심화, 세대 간 격차 확대, 자본주의에 대한 회의와 사회구조에 대한 불만이 커지며 암울한 경기 전망이 형성될 수밖에 없다는 생각도 든다.

#글을 마치며

내가 너무 우편향되어 있는 것은 아닌지 스스로 경계하지만, 현 정권의 경제정책 방향에는 의문이 남는다. 최근 ‘국민과의 대화’에서 현 정권은 젊은 세대와의 소통을 강조하며 긍정적인 면을 부각하는 듯했고, 대통령 국정지지도도 다시 상승하는 흐름이라고 한다.

https://www.jonghapnews.com/news/articleViewAmp.html?idxno=470466

리얼미터

그러나 한국 경제에 잠재된 구조적 모순과 위기는 코앞에 와 있는데, 정권은 이를 언급하지 않고 덮으려는 모습으로 비칠 때가 있다. 이것이 내가 우편향이어서 그렇게 보이는 것인지 스스로 묻게 되지만, 현 정권이 우물 안 개구리처럼 보이는 인상을 지우기 어렵다.

장밋빛 전망만 내세우고 R&D 예산 확대 등 ‘돈 쓸 궁리’만 반복한다고 해서 한국 내수시장의 구조적 모순이 해소되지는 않는다.

오히려 문제를 덮어둘수록 시간이 갈수록 악화되어 전체 GDP 하락 속도만 가속될 뿐이다.

그렇다면 해결책·개선책은 무엇인가. 나는 문제점만을 지적하고, 전개될 상황에 맞춰 투자하여 고객의 자산을 불리고, 그로써 회사 이익을 확보하며, 나와 가족, 지인, 고객들의 이익만을 지키기 위해 노력하면 되는 것인가?

나와 가족, 지인, 고객들 모두 한국이라는 큰 배에 탄 공동체 구성원인데, 우리만 위기로부터 이익을 얻으면 그만인가? 하는 질문이 남는다.

작은 주식투자자의 위치에서 해결책·개선점까지 굳이 생각할 필요는 없다는 생각도 든다. 그것은 국가의 녹봉을 받는 다른 전문가들의 영역이며, 나는 굳이 거기까지 갈 필요가 없다고 본다.

=끝

2025년 11월 9일 일요일

생각정리 115 (* 사회주의 프롤레타리아)

이전 박 전 대통령이 탄핵되고 며칠 뒤, 태극부대가 여의도 국회의사당 앞에서 시위하던 모습을 회사 창밖으로 지켜본 기억이 있다. 당시 상무님은 그들에 대해 거친 말을 내뱉었지만, 대표님은 따로 나를 불러 어떻게 생각하는지 의견을 물으셨다.

나는 이해할 수 없다는 취지의 답을 했고, 대표님은 “그분들 중에는 박 전 대통령의 아버지인 박정희 대통령 시절 국가로부터 많은 경제적 지원을 받았다고 느끼며 그것을 은혜로 기억하는 분들이 적지 않다”라고 하셨다.

박 전 대통령을 박정희 대통령과 동일시하는 경향이 있고, 그때 받은 은혜를 떠올리며 이를 갚고자 탄핵이 부당하며 거리로 뛰쳐나온 것일지도 모르겠는 답변을 해주신 기억이 있다.

이전 회사 대표님과의 대화를 통해 깨달은건 세상에 나타나는 현상을 내가 이해하지 못한다면, 그것은 내가 전후 맥락을 놓쳤을 가능성이 높다는 뜻이며, 세상을 제대로 이해하려 들면 도무지 납득할 수 없을 정도의 일은 실제로는 그리 많지 않다는 사실이다.

이 일화를 떠올리며, 이전에 글을 남긴 맘다니 뉴욕시장 당선 역시 전후 맥락을 차분히 복원해 보려 한다.

https://www.thefp.com/p/peter-thiel-capitalism-isnt-working-for-young-people

피터 틸은 오래전부터 현재의 자본주의가 밀레니얼 세대에게 제대로 작동하지 않거나 오히려 수탈적으로 작동한다고 지적해 왔다. 그 귀결은 명확하다. 밀레니얼 세대는 자본 축적의 사다리를 잃고 프롤레타리아화되며, 자본을 보유한 기성세대의 시각에서는 그들의 요구가 공산화로 비칠 수 있다.

중요한 점은 이 구조적 결함을 주류 정치가 오랫동안 정면으로 다루지 않았다는 사실이다. 반면 맘다니는 그 모순을 먼저 언어화하고 공론화했기에, 밀레니얼 세대의 압도적 지지를 얻을 수 있었다는 해석이 가능하다.

맘다니의 핵심 공약 정책에는 그동안 공론화되지 않은 주거비와 학자금대출이 있다.

핵심 생활비 항목인 주거비는 지난 10년 동안 임차인의 소득 증가를 앞지르는 속도로 상승해 왔다. 2014~2019년에는 소득이 임대료를 어느 정도 따라잡아 2019년이 대공황 이후 가장 저렴한 시기로 기록되었지만, 팬데믹을 거치며 추세가 반전되었다. 2021년 임차인 소득은 2007년 대비 110%로 낮아진 반면(2019년 119%에서 하락), 임대료는 2007년 대비 126%로 상승했다. 여기에 학자금대출의 상환 부담이 겹치면서 가계의 고정비 구조가 경직되었고, 미래 기대소득과 현재 지출 사이의 괴리는 더 커졌다.

소득상승률을 항상 윗도는 주거비상승률

우상향하는 학자금 대출 잔액

최근 뉴욕시 지역별 임대값 상승률

세대 간 기대치의 비대칭도 문제이다. 베이비부머 부모 세대는 “우리의 성공 공식을 따르라”고 조언해 왔지만, 사회·경제·기술 환경은 이미 그 공식을 무력화할 정도로 달라졌다. 그 결과 밀레니얼 세대는 자가 마련의 가능성을 잃고, 학자금·각종 대출에 짓눌리며, 미래를 위한 저축은 커녕 당장의 생활비를 충당하기도 바쁜 현실과 이상(부모들의 기대감) 간 간극이 더 벌어지는 상황에 놓였다.

정치적 관점에서 보면, 이번 맘다니의 당선 경로는 트럼프의 당선 경로와 유사하다. 자유무역 체제하에서 러스트벨트와 노동자 계층이 가장 큰 피해를 입었지만 주류 정치권은 그 현실을 외면해 왔다. 트럼프는 이를 문제로 규정하고 공론화하며 **‘자유무역의 환상’**을 깨뜨렸고, MAGA를 내세워 불만과 기대를 조직화하였다.

동시에 민주당의 기존 슬로건(LGBT, 넷제로 등)이 지닌 정책 설계의 허점을 지적하고 능력 중심 사회로의 복귀를 주장하였다. 모두가 알고 있었으나 주류에서 소외될 것을 우려해 말하지 않던 의제를 먼저 발화한 전략이 결국 정치적 성과로 이어졌다는 점에서, 맘다니의 전략과 구조가 닮아 있다.

따라서 뉴욕에서의 맘다니 당선은, 트럼프 당선 이후 자유무역주의에서 보호무역주의로의 회귀가 촉발했던 것과 마찬가지로 자본주의와 민주주의의 긴장을 수면 위로 드러낸 사건으로 읽힌다. 이 긴장은 자본주의와 민주주의를 표방하는 다수 사회에 내재한 구조적 문제이기도 하다.

한국 역시 예외가 아니다. 특히 서울 도심의 현실은 뉴욕과 소름돋을 정도로 닮아있다. 밀레니얼 세대는 자가 마련 기회 박탈, 사회진입 지연, 부채로 출발하는 생애주기라는 삼중고를 겪고 있다. 더구나 이전글에서 언급했듯, 전세의 월세화, 빠르게 풀리는 M2 유동성, 고환율에 따른 수입물가 상승→근원 CPI 상승이 생활비 전반을 압박한다.

친환경 에너지 정책의 방향 오류와 보호무역·폐쇄무역은 국내 제조업 일자리를 위축시키고, AI 보급은 서비스직 일자리를 잠식한다. 결과적으로 취업 문은 좁아지고, 사회진출은 더 늦어지며, 부채로 시작하는 청년 세대의 삶은 더 어려워질 전망이다.

동시에 정치사회적으로는 초고령사회 진입과 함께 무자본 계층의 표심 확대가 가속될 수 있다. 이는 한국에서 민주당의 장기 집권 가능성을 높이는 동학으로 작용할 여지가 있다. 과거 **4050 ‘IMF 세대’**는 사회진입의 지연, 회복 국면의 유동성 확대, 그로 인한 주택가격 급등으로 자산 축적 기회를 놓쳤고, 결과적으로 민주화 진영의 두터운 지지층으로 자리 잡았다.

앞으로는 여기에 2030 밀레니얼의 프롤레타리아화, 4050 IMF 세대의 민주당 지지, 65세 이상 고령층의 복지 수요 확대가 결합해, 포퓰리즘적 공약이 유권자 지형을 더욱 공고히 만들 수 있다. 동시에 부족한 세수는 50·60대 자산가와 일부 고소득 전문직을 겨냥한 고율 과세의 상시화로 이어질 가능성도 있다.

이 모든 흐름을 감안하면, 오늘의 정치 지형을 해석할 때 단순히 집값 상승에 따른 표심 이탈만을 기대하기보다, 광의의 정치 인구구조 변화와 사회구조 재편에 주목해야 한다.

틸의 지적처럼 자본주의가 특정 세대에게 작동하지 않는다는 체감이 누적되면, 그 세대의 정치적 선택은 체제 유지가 아니라 체제 수정 혹은 전환을 향한다. (자본주의의 공산화)

한국 역시 주거·부채·노동시장·산업정책을 세대 현실에 맞게 재설계함으로써, 자본주의와 민주주의의 지속 가능성을 지키는 방향으로 나아가야 하지만, 이를 동시에 해결할 수단은 뾰족히 없는게 현실이다.

결국 핵심은 전후 맥락의 변화이다. 이전 정권과 지금 정권은 거시 외부환경, 정책 여력, 글로벌 변수의 결이 크게 다르다. 동일한 현상처럼 보이는 집값·주거비 상승이라도, 금리 수준·물가 국면·에너지·안보·공급망·인구구조·노동시장 기술충격이 달라지면 정치적 파급 경로와 강도 역시 달라진다.

따라서 과거의 경험을 그대로 대입해 “주거비 부담 상승 → 정권교체”라는 단선적 인과로 해석하는 것은 위험하다. 지금 필요한 것은 가격 그 자체보다 그것이 작동하는 구조—세대별 소득경로, 부채 구조, 자산 분포, 지역별 유권자 구성이 만들어내는 정치 역학 메커니즘—를 다시 점검하는 일이다.

요약하면, 같은 현상이라도 맥락이 바뀌면 해석도 달라져야 한다. 단순히 과거처럼 집값 상승만으로 정권이 손쉽게 교체될 것이라고 가정하기보다, 세대·산업·인구의 구조적 변화와 정책 제약의 현실을 반영해 정치적 결과를 재추정해야 하지 않을까 한다.

=끝

생각정리 114 (* 메모리 계층, 패키지 기판)

메모리 계층화에 대한 이해도가 낮아 용어별로 헷갈림이 있어서 이참에 관련된 내용 공부를 기록해본다. 현재 GPU 성능이 나오지 않는 1차적인 이유는 메모리 병목, 그중에서도 HBM 병목이 가장 심하다고 한다.

그래서 GPU의 연산 병목을 덜어주기 위해 인근 메모리 기능의 계층화가 더 세분화되는 중이다. 한정된 물리적 공간 안에 최대한 효율적으로 메모리를 집적해야 하니, 연산 기능 분담과 메모리 계층 분화가 동시에 진행되는 양상이다.

1) 큰 그림: 지금 계층화가 왜 필요한가

대규모 모델 추론은 크게 **프리필(pre-fill, 컨텍스트 구성)**과 **디코드(decode, 토큰 생성)**로 나뉜다. 최근 엔비디아는 이 두 단계를 **분리형(disaggregated)**으로 처리해 HBM 병목을 낮추는 로드맵을 제시했고, 프리필을 전담하는 **전용 가속기(CPX)**까지 분리했다. Rubin CPX는 NVFP4 기준 30 PFLOPS, 128 GB GDDR7을 탑재하며, Vera Rubin NVL144 CPX(Rubin GPU 144 + Rubin CPX 144 + Vera CPU 36) 구성으로 장문 컨텍스트 추론 처리량을 끌어올린다는 공식 설명이 공개되어 있다. (NVIDIA Developer)

2) 왜 지금, 추론시장의 메모리 계층화가 더 빨라질 수밖에 없는가

(a) CoWoS 공급 병목이 구조적이다.

HBM은 **첨단 패키징(CoWoS)**과 TSV·서브스트레이트 등 복합 공정이 필수라 증설 리드타임이 길다. TSMC는 2024~2025년 연속 증설과 더불어 2024년·2025년에 용량을 두 배 수준으로 확대한다고 밝혔지만, 여전히 “수요가 공급을 앞선다”고 공식적으로 언급했다. 공급-수요 균형은 2025~2026년을 바라본다는 보도가 이어진다. 동시에 **외주(OSAT) 활용(ASE·SPIL·Amkor 등)**로 병목을 완화하려는 움직임이 확인된다. (TrendForce)

(b) ‘TSMC도 감당 못 하는’ 단위 수요가 가시화된다.

일부 투자기관 추정이 인용된 보도에 따르면 2026년 CoWoS 패키징 부족분 약 40만장, 2027년 약 70만장 수준의 격차가 발생할 수 있다는 전망이 있다(추정치·불확실성 유의). 이는 HBM만으로는 추론 수요를 따라가기 어렵다는 정량적 시그널로, HBM 외부 계층(GDDR7/CPX·SoCAMM2·HBF) 확장이 불가피함을 시사한다. (SMBOM)

(c) 전력·냉각·그리드 제약(TCO)**이 심화된다.

IEA는 **데이터센터 전력 소비가 2030년까지 약 두 배(945 TWh 수준)**로 증가할 것이라 본다. 가트너는 2027년까지 AI 데이터센터의 40%가 전력 제약으로 운영에 제약을 받을 수 있다고 경고한다. **전력/GB가 낮은 DRAM/플래시 계층(SoCAMM2·HBF)**을 추가해 성능/W·용량/W를 끌어올리는 방향이 불가피하다. (IEA)

(d) 워크로드의 장문화와 KV-캐시 폭증.

128k→1M 토큰급 롱컨텍스트로 가면서 KV-캐시가 추론 메모리의 지배 요소로 부상했다. 운용 상식은 **“핫 KV는 HBM/CPX, 본체는 SoCAMM2, 아카이브는 HBF”**로 나누고 프리페치→승격을 반복하는 것이다. (개념상 설명은 아래 5) 참조)

(e) 제품·표준의 가시화.

– Rubin CPX: 프리필 전담 가속기로 연산엔진+128 GB GDDR7 결합, 분리형 추론을 공식 제품화. (NVIDIA Developer)

– SoCAMM2(LPDDR5X): JEDEC CAMM2 커넥터 성능 표준 PS-007A 발표로 모듈형 저전력 DRAM의 교체·확장성 기반이 마련. (StorageNewsletter)

– HBF(High Bandwidth Flash): Kioxia 5 TB·64 GB/s 근접 플래시 모듈 프로토타입과 SanDisk–SK hynix 표준화 협력으로 TB급 저전력/GB 계층이 현실화 단계. (Kioxia Singapore Pte. Ltd.)

(f) 단위 에너지·비트 비용 격차.

GDDR7은 GDDR6 대비 전력 효율 약 20% 개선, LPDDR5X는 서버-워크로드에서 전력 효율·성능/W 우위를 보인다. 반면 HBM은 GB당 원가·열/패키징 비용이 높다. 용도별로 다른 매체를 섞는 계층화가 TCO 최적화의 정석이 된다. (Samsung Global Newsroom)

3) 계층별 역할 한눈에 정리

계층·데이터 흐름 다이어그램: HBF → SoCAMM2(버퍼/캐시) → HBM → GPU, 그리고 SoCAMM2 → CPX(GDDR7) → HBM 경로를 한눈에 볼 수 있다.

용량–대역폭/지연 트레이드오프 맵: HBM, CPX+GDDR7, SoCAMM2(LPDDR5X), HBF의 상대적 위치를 표시했다.

4) 프리필은 왜 GDDR7/CPX가 맡고, SoCAMM2는 무엇을 보완하나

프리필(대량 연산·넓은 외부 대역폭 지향): CPX(프리필 전용 연산) + GDDR7(고대역폭 DRAM) 조합이 적합하다. 메인 GPU의 HBM은 디코드/어텐션 등 실시간성이 높은 작업에 집중시키는 구조다. (NVIDIA Developer)
SoCAMM2(LPDDR5X, 용량·전력/GB 지향): KV-캐시 본체, RAG 임베딩 풀, 스테이징/프리페치 버퍼 등 용량 지배형 작업을 담당한다. 모듈형 표준이므로 교체·확장·운영 편의가 높다. (StorageNewsletter)

5) HBF는 SoCAMM2보다 더 아래층

HBF는 DRAM이 아닌 플래시 기반으로 지연은 더 크지만 TB급 용량·전력/GB·비용/GB에서 우월하다. 따라서 장문 컨텍스트 아카이브·대규모 임베딩·순차 I/O 버퍼를 담당하고, 필요한 데이터는 프리페치 → SoCAMM2 → HBM/CPX로 단계 승격한다. (Kioxia Singapore Pte. Ltd.)

6) KV-캐시·버퍼를 직관적으로

KV-캐시: “이미 계산해 둔 어텐션의 K·V 카드”를 모아두는 저장소. 재계산을 피하기 위해 여러 번 읽는다. 핫한 일부는 HBM/CPX, 덩치 큰 본체는 SoCAMM2, 아주 큰 기록은 HBF에 두고 미리 끌어올린다(프리페치).
버퍼: “느리고 먼 저장소(HBF/SSD) ↔ 빠르고 가까운 연산부(HBM/CPX)” 사이의 대기·정렬 공간. 보통 SoCAMM2에 만들고 연속 블록화·형식 변환·더블 버퍼링으로 스톨을 없앤다.

7) 세대별 로드맵 메모

Blackwell(GB300 NVL72): HBM3e·NVLink 5 기반 대규모 랙 구성이 확정 운영 중(예: Azure GB300 NVL72). 랙당 고속 메모리는 보도 기준 37 TB 수준이 제시된다. (Tom's Hardware)
Rubin: CPX 본격 채용. 30 PFLOPS(NVFP4), 128 GB GDDR7, NVL144 CPX 구성이 공식 문서로 소개됨. (NVIDIA Developer)
SoCAMM2: **JEDEC 표준 기반(PS-007A)**으로 서버/데이터센터 적용 논의 진행. (StorageNewsletter)
HBF: 프로토타입·표준화 협력 단계(초기 상용화 2027 전후 관측). (Kioxia Singapore Pte. Ltd.)

8) 운영 체크리스트(요지)

병목 위치를 먼저 판별: 프리필 처리량이면 CPX/GDDR7, 용량·전력/GB면 SoCAMM2, 초대용량 저장이면 HBF를 증설.
승격 경로를 설계: HBF → SoCAMM2(버퍼/캐시) → HBM/CPX로 프리페치·승격 자동화.
레이아웃/전송 정렬: SoCAMM2에서 연속 블록화·형식 변환 후 HBM/CPX로 밀어 넣기.
운영 지표: HBM/CPX 사용률, 프리페치 히트율, 연속 I/O 비중, 스톨 시간.

9) 메모리 계층화에 따른 ‘패키지 기판' 변화

메모리 계층이 갈라지면, 그에 맞춰 ‘패키지 기판(패키지 서브스트레이트)·모듈 PCB·보드’의 구조와 난이도도 각기 달라진다. 핵심은 계층별 신호 속도/대역폭(SI), 전력 분배(PI), 열/기계적 안정성(워페이지·C.T.E.), 폼팩터가 모두 다르다는 점이다.

한눈에 보는 매핑

왜 계층마다 기판이 달라지는가

신호 무결성(SI) 요구가 다르다
- HBM/CPX는 핀당 속도와 총 대역폭이 높아 초미세 L/S, 저손실·저유전율, 짧은 경로, 비아-인-패드, 차동·임피던스 제어가 필수다.
- SoCAMM2는 전력/GB와 면적 효율이 우선이므로, 고층 HDI·전력 평면 최적화와 커넥터 접속 신뢰성이 핵심이다.
- HBF는 **링크 속도(PCIe/CXL)**를 안정적으로 받치기 위한 저손실 보드 스택업과 리타이밍/EMI 억제가 중요하다.
전력 분배(PI)와 열/기계 요구가 다르다
- HBM/로직 ABF는 전류 밀도·전력 평면 품질과 워페이지 제어가 가장 까다롭다(적층·대면적 패키지).
- GDDR7 다수 실장은 스위칭 노이즈와 동시 스위칭(Simultaneous Switching Noise) 대책이 관건이다.
- SoCAMM2는 저전력/GB가 장점인 만큼 균일한 전원 분배와 커넥터 접촉/클램프 강성이 포인트다.
- HBF 모듈은 컨트롤러 발열과 TB급 집적에 따른 전력 피크를 보드에서 흡수해야 한다.
폼팩터·조립 공정이 다르다
- HBM: 실리콘 인터포저/하이브리드 본딩 등 어셈블리 자체가 패키징 산업의 첨단에 있다.
- GDDR7: FC-CSP(BT) 패키지를 대량 배열로 보드에 실장. 패키지/보드 동시 코디자인 필요.
- SoCAMM2: 압착식(CAMM2) 커넥터와 모듈화가 특징. 유지보수/확장성 중심의 기계 설계가 동반된다.
- HBF: **모듈 표준(향후)**에 맞춘 커넥터·가이드/스티프너와 고속 링크 신호 조건이 결합된다.

설계자가 챙길 체크리스트

어느 계층에 무엇을 둘 것인가: “HBM(핫 워킹셋)–CPX/GDDR7(프리필)–SoCAMM2(KV 본체/버퍼)–HBF(아카이브)”가 기본.
패키지/기판 코디자인:
- HBM/로직: ABF + 인터포저 설계 룰, 파워/그라운드 네트워크와 열 경로를 먼저 잡을 것.
- GDDR7: 패키지 기판의 손실·스텝·층간 비아와 보드 라우팅을 함께 최적화.
- SoCAMM2: HDI 스택업, 커넥터 압착력, 모듈 워페이지 규격을 맞출 것.
- HBF: PCIe/CXL 채널 예산(삽입손실/반사), 리타이머 배치, EMI/접지 전략.
공정·공급망: HBM/인터포저(코어 공정)와 ABF는 첨단 패키징 캐파에 민감하고, GDDR·LPDDR·NAND 쪽은 BT·HDI 패널 공정의 스루풋·수율이 관건이다.

요약

메모리 계층화가 진전될수록 **패키지 기판과 모듈/보드 설계는 계층의 역할에 맞게 ‘각기 다른 기술 스택’**을 요구한다.
HBM은 인터포저+ABF의 초고난도 패키징, CPX/GDDR7은 고속 DRAM 다량 실장과 저손실 보드, SoCAMM2는 모듈형 HDI와 커넥터 신뢰성, HBF는 플래시 대용량·고속 링크 보드로 갈라진다.
결과적으로 패키징/서브스트레이트 업체 포트폴리오도 계층별로 분화되고, 시스템 사업자는 계층-패키지-보드 코디자인을 통해 성능/W와 TCO를 동시에 맞추는 방향으로 갈 수밖에 없다.

결론

추론 인프라는 HBM 단층에서 다층 메모리로 이행 중이다. CoWoS(인터포저) 병목, 전력·냉각 제약, 롱컨텍스트로 인한 KV-캐시 급증, 제품·표준 가시화가 겹치며 역할 분담이 고착된다: **CPX(GDDR7)**은 대역폭·프리필 처리량, **SoCAMM2(LPDDR5X)**는 용량·전력/GB, HBF는 초대용량·비용/GB를 담당한다. 특히 TSMC CoWoS 캐파 부족은 HBM 외부 계층 확대가 필연임을 의미한다.

이 변화는 메모리만이 아니라 패키징/기판까지 동시에 바꾼다. CoWoS(인터포저)·ABF 축은 대만 강세가 지속되나, HBM 외부 3계층(CPX+GDDR7, SoCAMM2, HBF) 확대로 BT·HDI 모듈·고속 보드 수요가 커지며 국내 기판업체의 기회가 확대된다.

국내 업체의 전략적 우위(압축)

기술/공정: BT 기반 고다층 HDI·VIP·미세 L/S, 저손실·저유전율 레시피로 GDDR6→GDDR7 전환 대응. RDIMM/SODIMM→CAMM2로의 자연 확장(초박판 코어·커넥터 정밀·워페이지/CTE 관리). PI/SSN 억제 설계 데이터 축적.
원가/양산: 대형 패널·고수율로 $/면적 경쟁력, NPI(양산 전환) 리드타임 단축.
고객/공급망: 삼성·하이닉스·마이크론과의 코디자인·피드백 루프가 짧고, 한국/동남아 분산 생산으로 리드타임 대응 용이.

방어력(모방 난이도)

양산 수율·공정 레시피와 고객 코디자인 이력이 진입장벽을 형성하며, 소재·장비 라인 튜닝까지 완료된 생산체계는 스케일업 탄력이 높다.

정리하면, 메모리 계층화의 가속 = 패키징·서브스트레이트 동시 재편이다. 시스템은 **“계층–패키지–보드 코디자인”**으로 성능/W·TCO를 맞추고, 공급망은 CoWoS(인터포저)·ABF 확대와 함께 **BT·HDI(SoCAMM2)·플래시 모듈(HBF)**로 균형 있게 확장해야 한다.

이 구도에서 국내 메모리 기판사는 HBM 외부 계층에서 기술·원가·고객 근접성을 무기로 우위를 확보할 가능성이 크다.

참고(핵심 근거)

Rubin CPX: 30 PFLOPS(NVFP4), 128 GB GDDR7, NVL144 CPX 구성. (NVIDIA Developer)
GB300 NVL72(Blackwell) 랙 구성·메모리 수치(보도). (Tom's Hardware)
JEDEC LPDDR5 CAMM2 커넥터 표준(PS-007A). (StorageNewsletter)
HBF: Kioxia 5 TB·64 GB/s 프로토타입, SanDisk–SK hynix 표준화 협력. (Kioxia Singapore Pte. Ltd.)
IEA 데이터센터 전력 전망·가트너 전력 제약 전망. (IEA)
TSMC CoWoS: 증설에도 수요 초과(공식/보도)·OSAT 아웃소싱, 2026~2027년 부족 추정치. (TrendForce)

=끝

2025년 11월 6일 목요일

생각정리 113 (* 환율, 쏠림)

이전글 2026년 예산안에 이어 생각이 확장되어 관련된 글을 기록해본다.

전세 매물이 고갈되고 월세화가 가속되는 국면에서 CPI의 집세 항목은 완만하지만 꾸준한 상방을 보이기 쉽다. 주택 매매가격은 CPI에 포함되지 않고 전세·월세만 포함되며, 집세 가중치는 대략 10% 내외라서 충격은 **빠른 급등이 아니라 ‘느린 경사’**로 나타난다. 표본에 기존·신규 계약이 섞이는 구조 때문에 반영 시차가 2~4분기로 길다는 점도 상방을 ‘길고 완만하게’ 만든다.

유동성 측면에서 2026년 M2 증가율 7%대를 정점으로 하더라도 2030년까지 누적 유동성은 크게 확대되는 그림이다. 여기에 전세→월세 전환과 환산임차료(전세금×전환율) 메커니즘이 겹치면, 집세는 구조적 상방을 유지한다.

https://www.koreaherald.com/article/10476878?utm_source=chatgpt.com

정량 앵커로 보면 2025=100 기준 2030년 월세 누적 +17~18%(중앙), 헤드라인 CPI 수준 기여 +1.7%p(낮음 +1.2%p, 높음 +2.3%p)이며, 연간 흐름으로는 2026~2027년에 +0.3~0.5%p 상방 기여가 분산되는 형태이다. 요지는 급등이 아닌 지속적 우상향이다.

이 집세발 상방은 통화정책의 룩스루(*일시적)로 처리되기 어려운 성격이다. 근원 서비스물가의 중심이 임차료이기 때문이다. 기대물가·임금이 안정적이면 금리 인하 지연·동결 장기화가 기본값이며, 기대물가가 상향 고착되면 금리 재인상 옵션이 살아난다. 이는 명목금리 경로의 불확실성을 높이고, 실질금리 경로를 경기 약세·유동성 과다와 함께 원화 약세 쪽으로 기울게 한다.

환율 채널은 투자자의 포트폴리오에 더 직접적이다. 구조개선 부재 속 재정·통화 팽창의 반복은 원/달러 환율 상방을 통해 수입물가를 밀어 올리는 2차 충격으로 돌아온다. 에너지·식량 등 필수재 순수입 비중이 큰 한국에서는 집세·공공요금·수입재 가격이라는 3중 경로가 CPI를 느리지만 끈질기게 끌어올린다. 결과적으로 CPI 헤드라인의 바닥이 높아지고, 명목성장 대비 실질 구매력의 갉아먹힘이 지속된다.

산업별로는 원화 약세의 수혜가 특정 업종에 집중된다. 반도체·조선·전력기기·일부 K-소비재처럼 가격경쟁력이 높고 글로벌 가격결정력이 있는 품목은 환율 레버리지로 이익 체인이 확대된다. 반대로 에너지 다소비·수입투입재 의존·내수 위주 중소기업은 원가 인상 전가능력 부족으로 마진이 훼손된다. 거시지표는 수출 대형주의 호조로 견조해 보일 수 있지만, 그 아래에서는 산업·지역 간 격차가 벌어지는 비대칭이 심화된다.

자산시장도 같은 방향으로 움직인다. 유동성 팽창+원화 약세 조합은 수출주도 대형주와 일부 부동산 자산에 상대적 강세를 만든다. 반면 무주택·저소득·변동비 민감 소비층은 월세·공공요금·수입물가의 삼중 압력에 놓인다.

자산가격은 오르고 임금·고용은 상대적으로 둔한 상태가 이어지면서 현금흐름 취약계층의 체감경기 악화, 즉 불평등의 경사가 더 가팔라진다. 주식시장은 **쏠림 현상(특정 섹터·대형주 쏠림)**이 강화되고, 내수 관련 광범위한 종목군은 멀티플 디스카운트가 상수화될 공산이 크다.

~~(*소비쿠폰 소비진작효과로 인한 실적개선이 내수주의 투자포인트가 될 순 없다고 본다.)~~

투자자의 관점에서 결론은 분명하다. 지속적 월세 상방과 완만한 CPI 상승, 원화 약세의 결합은 이익이 수출주도 대형기업과 부동산 자산가에게 집중되고, 비용은 내수경제와 취약계층에 전가되는 구조를 강화한다.

따라서 현 민주당 정권의 말기에는 결과적으로 부동산 자산가와 특정 수출주도 대형기업에 막대한 이익이 귀결되고, 반대로 내수 자영업자·중소 내수·수입기업, 무주택자·취약계층은 가처분소득 악화와 수요 둔화의 이중고로 가장 큰 피해를 입는 국면으로 마무리될 가능성이 높다.

투자자에게 이 시나리오는 시장 지수의 체감과 무관하게 ‘승자 편향’이 심화되는 장이라는 뜻이며, 자산을 가진 자와 못 가진 자의 격차 확대가 가격과 실적 모두에서 확인되는 흐름으로 이해해야 한다.

=끝