생각정리 134 (* 두나무-네이버파이낸셜 합병, Stable Coin)

이번글은 스테이블코인과 관련된 두나무–네이버파이낸셜 합병 소식에 대해 개인적인 견해를 정리해 기록한 것이다.

분석의 기본 전제와 거시적 배경은 이전 글에서 다룬 내용을 바탕으로 한다.

“요지는, 두나무–네이버의 스테이블코인 전략은 현재의 AI·킹달러·재정 구조를 고려할 때 ‘가장 취약한 기초자산(원화·한국국채)’ 위에 비즈니스를 레버리지하는 선택에 가깝다는 점이다.”

 

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1. 비트코인의 출발: 금리·규제로부터의 탈출 욕구

비트코인의 출발점은 단순한 “기술 혁신”이 아니라, 법정통화와 중앙은행 시스템에 대한 불신이었다.

2008년 금융위기 이후,

• 중앙은행과 정부는 양적완화와 제로금리로 위기를 덮었고,

• 그 과정에서 통화 발행·금리 결정 권한이 소수의 손에 과도하게 집중되어 있다는 문제의식이 커졌다.
  
  

사토시 나카모토가 비트코인 백서에서 제시한 해법은 다음과 같다.

• 고정된 발행량(21M)

• 중앙은행·은행을 거치지 않는 P2P 결제

• 신뢰할 제3자 없이 합의를 만드는 탈중앙 원장(블록체인)
  
  

요약하면, 비트코인은 처음부터

“금리·통화정책·규제로부터 자유로운 디지털 화폐”

를 지향하는 실험이었다.

 법정통화가 중앙은행·정치·재정정책에 묶여 있다면, 비트코인은 그 족쇄를 끊어보려는 탈중앙적 시도였다.

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2. 비트코인의 약세 배경: AI 투자 사이클과 ‘킹달러’의 귀환

비트코인이 시장의 주목을 가장 크게 받았던 시기를 돌아보면, 환경은 대체로 비슷하다.

• 초저금리, 양적완화

• 재정·통화 확대와 자산 인플레이션

• 달러 약세 및 실질금리 마이너스에 가까운 환경
  
  

이때 비트코인은

• “인플레이션 헤지”,

• “디지털 골드”

라는 서사 아래 크게 상승했다.

중앙은행이 통화를 풀수록, 공급이 고정된 비트코인의 희소성이 상대적으로 부각되는 구조였다.

그러나 최근 몇 년 사이 매크로 환경은 크게 바뀌었다.

1. AI CAPEX 사이클의 등장
   
   

   • 데이터센터, GPU, 전력 인프라 등 실물·준실물 투자처가 대규모로 생겨났다.

   • 과거에는 갈 곳 없는 유동성이 주식·부동산·크립토로만 흘러들어갔다면, 이제는 미국 빅테크의 AI 설비투자가 거대한 흡수원 역할을 한다.

   • 이는 곧 “비트코인·크립토가 아니면 갈 곳이 없다”는 수요 논리를 약화시키는 요인이다.
     
     

2. ‘킹달러’의 귀환
   
   

   • 미국은 AI 기술 패권, 리쇼어링·관세를 통한 산업 재편, 상대적으로 높은 금리를 바탕으로
     실물·금융 양쪽에서 가장 매력적인 투자처로 재부상하고 있다.

   • 그 결과

     • 달러 강세,

     • 신흥국 통화 약세,

     • 변동성 높은 위험자산에 대한 레버리지 축소
       가 동시에 나타난다.
       
       

이 조합은 비트코인에 다음과 같은 의미를 갖는다.

• 통화 팽창·약달러·실물투자 부재라는, 과거 비트코인 랠리를 떠받쳤던 세 축이 약해지고,

• AI·달러·미국 실물/주식이 유동성과 서사의 중심으로 자리를 옮겼다.
  
  

따라서 비트코인의 약세는 “비트코인 자체의 문제”라기보다,

“AI CAPEX와 킹달러라는 새로운 중심축에 비해 상대적으로 매력이 떨어지는 자산으로 밀려난 결과”

로 보는 것이 더 설득력이 있다.

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3. 미국 재정 악순환과 스테이블코인 정책의 결합

이제 시선을 미국 재정으로 옮겨보면, 스테이블코인이 왜 정책적으로 의미를 갖게 되었는지 이해할 수 있다.

1. 고령화와 복지비 급증
   
   

   • 미국을 포함한 선진국은 베이비부머 은퇴와 고령화로
     연금·의료·복지 지출이 구조적으로 증가하는 국면에 있다.

   • 민주주의 정치 구조상 복지 지출을 크게 줄이기도, 증세를 대규모로 시행하기도 어렵다.
     
     

2. 재정적자–국채발행–이자비용의 눈덩이
   
   

   • 적자가 커질수록 국채 발행은 늘어난다.

   • 국채 공급이 늘고 재정의 지속 가능성에 대한 의심이 커질수록 장기금리는 상승한다.

   • 금리가 오르면 기존 국채 가격은 하락하고, 새로운 국채는 더 높은 금리로 발행해야 한다.

   • 이 과정에서 이자비용 자체가 재정지출에서 차지하는 비중이 커지며 다시 적자를 확대한다.
     
     

3. 전통적 국채 수요 기반의 약화
   
   

   • 과거처럼 중국·일본·산유국이 미국 국채를 꾸준히 사주는 구조는 약해지고,

   • 연준은 QE가 아니라 보유 국채를 줄이는 QT 국면에 있다.

   • “누가 미국 국채를 사 줄 것인가”라는 질문이 점점 더 중요해진다.
     
     

이때 등장한 것이 달러 스테이블코인과 토큰화된 미 국채이다.

• 규제는 스테이블코인 준비자산을
  
  

  • 현금,

  • 은행 예금,

  • 단기 미 국채(T-bill)
    같은 **고유동성 자산 100%**로 제한하려 한다.
    
    

• 발행사는 스테이블코인을 팔아 모은 자금을 T-bill·MMF에 넣어 운용한다.
  
  

• 전 세계 개인·기관·디파이 사용자가 USDT·USDC 등을 매수하는 행위는,
  단기 미 국채에 대한 간접 투자와 거의 동치가 된다.
  
  

정책 문서 상의 명분은 “결제 안정성·소비자 보호·달러 디지털화”이지만, 구조적으로 보면

“국채 수요 부족 시대에, 디지털 자산 시장을 새로운 국채 수요처로 끌어들이는 장치”

가 바로 스테이블코인이다.

여기에

• 막대한 정치 후원을 제공하는 친암호화폐 로비,

• 트럼프 2기 행정부의 친(親)디지털자산 기조
  까지 결합되면서, 스테이블코인은

재정(국채 수요) + 통화(달러 디지털화) + 정치(친크립토 연합)

이 한 데 얽힌 도구로 자리 잡았다.

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4. 스테이블코인 비즈니스 모델 자체의 한계

스테이블코인의 비즈니스 모델을 경제적 실체만 놓고 보면 매우 단순하다.

1. 부채 측

   • 1 코인 = 1 단위 법정통화(1달러, 1원)를 약속하는 단기 부채

2. 자산 측(준비금)

   • 현금·예금·국채·MMF 등 현금성·채권성 자산 100%

3. 수익 구조

   • 준비금 자산의 이자 수익

   • 결제·환전·거래 수수료

즉, 스테이블코인 발행사는 본질적으로

 

“국채·법정통화에 레버리지를 거는 금융기관”

에 가깝다.

이 모델이 갖는 구조적 한계는 다음과 같다.

1. 국채·법정통화의 실질가치가 구조적으로 희석되는 시대

   • 고령화·재정적자·통화 공급 확대로 인해,

   • 국채는 명목이자를 주더라도 실질 구매력 기준 수익률이 점점 약해질 가능성이 크다.
     
     

2. 금리 상승기에 기존 담보자산의 평가손실

   • 재정악화 → 국채 발행 증가 → 금리 상승이 이어지면,

   • 스테이블코인 준비금으로 들고 있는 기발행 국채 가격은 떨어진다.

   • 준비금의 시가 기준 가치가 훼손되면서, 1:1 환매 약속의 신뢰도도 함께 침식된다.
     
     

3. 추가 발행과 레버리지 확대의 유혹

   • 담보자산의 실질가치가 서서히 깎이는 국면에서는,

   • 발행사는 더 많은 스테이블코인 발행, 더 공격적 운용을 통해 수익을 메우려는 유혹에 직면한다.

   • 그러나 이것은 곧 더 큰 레버리지, 더 큰 시스템 취약성을 의미한다.
     
     

4. 위기 시 구제 장치의 부재

   • 스테이블코인은 은행이 아니다.

   • 중앙은행의 최종 대부자 기능도, 예금자 보호도 적용되지 않는다.

   • 신뢰가 한 번 무너지면 디지털 뱅크런–디페깅으로 직행한다.
     
     

요약하면, 스테이블코인 모델은

“국가·법정통화의 구조적 리스크를 디지털 토큰 형태로 민간에게 이전하는 사업”

이며, 국채·통화의 질이 떨어질수록

• 더 많은 발행,

• 더 높은 수익 추구,

• 더 큰 Tail risk

로 밀려나는, 구조적으로 불안정한 모델이다.

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5. 그중에서도 한국 원화 BASE의 취약성이 유난히 큰 이유

“어차피 미국·유럽·일본·한국 모두 고령화·재정적자 아닌가, 국채는 다 비슷하게 나쁘지 않느냐”라는 반론이 있을 수 있다.

큰 틀에서 맞는 말이다.
**“국채 전체의 매력이 낮아지는 시대”**라는 점에서는 공통이다.
그러나 속도와 통화 계층 구조에서 차이가 크다.

1. 세계에서 가장 빠른 속도의 초고령화

   • 한국은 OECD 최상위급 속도로 초고령사회에 진입하고 있다.

   • 출산율 0명대, 노동가능인구 감소, 지방 소멸 등은 일본보다도 가팔라지고 있다.

   • 복지비는 늘어나는데 성장잠재력·세수기반은 빠르게 약화되는, 기울기가 가장 가파른 구조이다.
     
     

2. 원화 약세 + 높은 가계부채 + 빠른 M2 증가

   • 부동산 편중, 높은 가계부채, 빠른 통화량 증가가 이미 진행되었다.

   • 여기에 미·중 갈등, 수출·내수 둔화가 겹치면서, **원/달러 환율은 “위쪽이 열려 있는 구조”**로 변했다.

   • 이는 곧 원화·원화 국채의 실질가치 방어가 가장 어렵다는 의미이다.
     
     

3. 국제 통화 계층에서의 위치

   • 달러·유로·엔은 비판을 받더라도 여전히 기축 또는 준기축 통화로 취급된다.

   • 원화는 그렇지 않다.

   • “모두 나쁘다” 하더라도, 자금은 언제나 덜 나쁜 통화·채권부터 고른다.

   • 그 계층구조에서 원화·한국 국채는 상대적으로 아래쪽이다.
     
     

따라서, 국채 기반 스테이블코인을 놓고 보면

“모든 국채가 힘든 시대에도, 가장 먼저 외면받을 가능성이 높은 쪽이 원화 BASE 스테이블코인”

이라는 결론이 나온다.
담보자산의 질과 통화 위계가 구조적으로 불리하기 때문이다.

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6. 이 구조 속에서 두나무 스테이블코인 전략의 핵심 약점

이제 이 모든 구조적 전제를 두나무·네이버파이낸셜의 스테이블코인 전략에 대입해보자.

두나무·네이버의 청사진을 요약하면 대략 다음과 같다.

• 업비트의 유동성,

• GIWA 체인·지갑 인프라,

• 네이버페이 결제망,
  
  

을 결합해

“원화(및 일부 글로벌 통화) 스테이블코인을 축으로 한 결제·투자·DeFi 인프라”

를 국내 및 동북아·동남아로 확장하겠다는 구상이다.

표면적으로는 “핀테크 혁신·K-금융 글로벌화”처럼 보인다.
그러나 앞서 본 거시 구조를 겹쳐 보면 세 가지 약점이 선명해진다.

1. 가장 취약한 기초자산에 비즈니스를 레버리지하는 구조
   
   

   • 스테이블코인 사업의 수익엔진은 결국

     • 담보자산(원화 예금·국채·MMF)의 이자,

     • 온체인 결제·거래 수수료이다.
       
       

   • 그런데 그 담보자산이

     • 고령화,

     • 성장둔화,

     • 원화 약세,

     • 채권금리 상승에 동시에 노출된 원화·한국 국채라면,
       이는 곧

     “장기적으로 희석될 가능성이 높은 자산군에, 자기 사업을 레버리지하는 것”
     이 된다.

      

2. 수요 측면에서 글로벌 경쟁력이 취약하다
   
   

   • 글로벌 투자자 입장에서 이미

     • 달러·미국 국채 담보 스테이블코인(USDT, USDC 등)이 존재한다.
       
       

   • 이 상황에서
     **“원화·한국 국채 담보 스테이블코인을 들고 있을 이유”**를 만들려면,

     • 원화 강세,

     • 한국 국채 가격 상승
       에 대한 합리적 기대가 필요하다.
       
       

   • 그러나 현재 구조에서는 오히려

     • 원화 약세,

     • 장기적인 재정 부담·성장둔화 우려가 더 크다.
       
       

   • 결국 실질 수요는

     • 규제로 달러 스테이블코인이 막힌 국내 거주자,

     • 한국과 직접 거래가 많은 일부 동아시아 플레이어 정도에 제한될 가능성이 크다.
       
       

   이는 두나무·네이버가 그리는 “글로벌 스테이블코인 허브” 그림과는 괴리가 크다.
   
   

3. 구조적 손상과 디지털 뱅크런 리스크를 떠안는 위치
   
   

   • 담보인 원화·국채의 실질가치가 서서히 깎이는 국면에서는,

     • 더 많은 발행,

     • 더 공격적인 운용,

     • 더 높은 이자·혜택 경쟁
       의 유혹이 커진다.
       
       

   • 그러나 이는 결국 시스템 전체 레버리지를 높이고, 디지털 뱅크런 시의 충격을 키우는 길이다.
     
     

   • 위기 시, 법적으로 누가 최종 책임을 지든 간에,
     
     

     • 정치·여론의 화살은 **“원화 스테이블코인 인프라의 핵심 플레이어”**인 두나무·네이버를 향하게 된다.
       
       

   • 즉,
     
     

     평상시에는 제한된 이자·수수료 수익을 얻지만, Tail risk는 기하급수적으로 큰 위치
     에 자발적으로 서는 셈이다.

      

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7. 업비트라는 거래소 비즈니스의 구조적 취약성

여기에, 두나무의 본업(업비트 거래소) 구조까지 함께 보면 약점은 더 분명해진다.

1. AI CAPEX 사이클과 ‘역(逆)포지션’인 비즈니스 모델
   
   

업비트의 수익 구조는 기본적으로

• 상장 코인들의 가격,

• 변동성,

• 거래대금(체결 규모)

에 비례하여 결정된다.

 즉, 업비트는

“유동성과 관심이 크립토로 몰릴 때”

 

가장 큰 수익을 내는 구조이다.

그런데 현재 매크로 환경에서

• AI CAPEX + 킹달러라는 새로운 투자 축이 등장했고,

• 유동성은 미국 AI·미국 주식·미국 채권으로 빨려 들어가는 방향이다.
  
  

이 말은 곧,

“AI CAPEX 사이클이 강해질수록, 크립토 거래대금·관심도·투자 여력은 구조적으로 압박받을 가능성이 크다”

 

는 뜻이다.

• 비트코인이 AI 하드웨어·데이터센터 투자와 동시에 랠리를 이어가기 위해서는
  
  

  • 전체 유동성이 폭발적으로 늘어나거나,

  • 비트코인이 AI·달러보다 더 매력적이라는 서사를 추가로 확보해야 한다.
    
    

• 현재까지는 그 조건이 충분히 충족되어 있다고 보기 어렵다.
  
  

따라서 **“AI CAPEX와 킹달러가 강화되는 국면”**은

• 비트코인·알트코인에 불리하고,

• 곧 업비트 거래대금·수수료 수익에도 중장기적으로 역풍이 될 공산이 크다.
  
  

즉, 업비트라는 거래소 사업은 AI 사이클·킹달러와 구조적으로 반대 포지션에 가깝다.

2. 거래소 비즈니스의 종속성과 낮은 진입장벽
   
   

거래소 사업은 본질적으로 **“시장에 종속된 수동적 비즈니스”**이다.

• 코인 가격·변동성·시장 유행을 계절처럼 받아들일 뿐,
  
  

  • 스스로 매크로 환경을 바꾸거나,

  • 새로운 실물 투자 수요를 만들어낼 수 없다.
    
    

• 가격이 오르고 변동성이 커지면 알아서 거래가 늘고,
  
  

• 가격이 횡보·하락하고 관심이 식으면 거래가 말라버리는 구조이다.
  
  

게다가

• 거래소 간 차별화 요인은
  
  

  • 수수료율,

  • 상장 편의성,

  • UI/UX,

  • 유동성(깊이),

  • 규제·법적 리스크
    정도에 한정된다.
    
    

• 기술적으로는 진입장벽이 그리 높지 않고,
  
  

• 글로벌로는 이미 바이낸스, 코인베이스, OKX 등 초대형 사업자들이 과점 구조를 가지고 있다.
  
  

국내에서는 규제와 원화마켓, 은행 실명계좌 연계 덕에 일시적으로 높은 점유율을 누릴 수 있지만,

• 규제 환경 변화,

• 해외 사업자·국내 경쟁사의 반격,

• 투자자들의 달러·해외 거래소 선호 확대
  
  

가 동시에 나타날 경우 방어력이 강하다고 보기 어렵다.

즉, 업비트는

“시장 사이클에 완전히 종속되면서도, 장기적 경쟁우위를 보장받기 어려운 비즈니스”

인 셈이다.

3. 스테이블코인 인프라 확대가 거래소 리스크를 상쇄해 줄 수 있는가?
   
   

두나무 입장에서 스테이블코인·체인·지갑 사업은

• 거래소 수수료 의존도를 줄이고,

• 결제·송금·토큰증권·DeFi 등으로 수익원을 다변화하려는 시도일 수 있다.
  
  

그러나 앞에서 본 것처럼,

• 그 스테이블코인의 기초자산(원화·한국국채)이 구조적으로 취약하고,

• 글로벌 수요 측면에서 달러·미국 국채 기반 스테이블코인 대비 열위이며,

• Tail risk는 더 크다.
  
  

라는 점을 고려하면,

“본업(거래소)이 AI·킹달러 사이클에 역행해 약해지는 와중에,
그 리스크를 보완하기 위해 택한 신사업(원화 BASE 스테이블코인) 역시
구조적으로 취약한 기초자산에 레버리지하는 선택이라는 점”

 

이 두나무 전략의 가장 큰 구조적 약점으로 볼 수 있다.

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마지막 핵심 정리

전체 논의를 한 문단에 모으면 다음과 같다.

1. 비트코인은 법정통화·금리·규제에서 벗어나려는 탈중앙 화폐 실험에서 출발했다.
   
   

2. 그러나 지금은 AI CAPEX와 킹달러가 유동성과 서사의 중심이 되어, 과거 비트코인을 떠받쳤던 “통화팽창·약달러·실물투자 부재” 환경이 약해지고 있다.
   
   

3. 스테이블코인은 이름과 달리, 국채·법정통화 리스크를 디지털 자산 시장으로 이전하는 ‘부채의 토큰화’ 장치이며, 국채·통화의 질이 떨어질수록 사업모델은 폭탄 돌리기 구조로 기울기 쉽다.
   
   

4. 그중에서도 한국 원화·한국국채는 인구구조·성장둔화·원화 약세·M2 증가 탓에 실질가치를 방어하기 가장 어려운 축에 속한다.
   
   

5. 이런 환경에서 두나무·네이버의 원화 BASE 스테이블코인 전략은,
   
   

   • 가장 취약한 기초자산에 비즈니스를 레버리지하고,
     그 리스크를 리테일·해외에 분산시키는 포지션에 가깝다.
     
     

6. 동시에 업비트 거래소 본업은
   
   

   • AI CAPEX·킹달러 사이클과 구조적으로 반대 포지션에 놓여 있어,

   • 암호화폐 시장의 관심·거래대금이 줄어들면 곧바로 매출·이익이 감소하는
     수동적·종속적 사업 구조를 갖는다.
     
     

결국,

두나무의 현재 비즈니스 포트폴리오는,
“AI·달러·실물투자”가 주도하는 새로운 사이클과는 반대 방향에 서 있으면서,
그 리스크를 보완하기 위해 선택한 스테이블코인 사업마저
구조적으로 가장 약한 기초자산(원화·한국국채)에 레버리지하는 형태로 설계되어 있다는 점에서,
거시·구조 관점의 취약성이 크다

 

라고 정리할 수 있다.

이 관점에서 보면, 두나무는 가장 유리한 시점에 네이버파이낸셜과의 합병을 성사시킨 셈이라고 평가할 수 있다.

이번 두나무–네이버파이낸셜 M&A 사례를 보며 다시 한 번 느낀 것은, M&A에서는 언제나 매도자·피인수회사 측이 자기 사업에 대한 이해와 정보에서 구조적으로 우위에 있다는 점을 전제로 봐야 한다는 점이지 않을까 한다.

=끝