며칠 전부터 메탈 시장의 변화가 유난히 두드러져, 오랜만에 산업재 섹터를 다시 들여다보고 있었다.

그런데 어제 FOMC 발표 내용을 검토하다 보니, 그동안 정리해 온 산업재 사이클과 맞물리는 지점들이 다수 포착되어, 이를 하나의 글로 엮어 정리해 보고자 한다.

1부. 연준·유동성·구조적 변화: 큰 구조부터

1. QT·QE라는 “도구”의 본질

1) QT(Quantitative Tightening)

QT의 본질은 단순하다.

정의:
중앙은행이 보유한 국채·MBS 등 자산을 줄여 대차대조표(B/S)를 축소하고, 그 과정에서 시중 유동성을 흡수하는 정책이다.
수단:
- 만기 상환분을 전액 재투자하지 않고,
- 일정 한도만 재투자(roll-off)하며,
- 필요하면 보유 자산을 직접 매각하기도 한다.
효과:
- 중앙은행 자산 감소와 함께 은행 준비금·RRP 등 유동성 풀 자체가 줄어들고,
- 장기금리와 리스크 프리미엄에 긴축 압력이 걸린다.

즉, QT = B/S 축소 + 유동성 흡수 + 긴축이다.

2) QE(Quantitative Easing)

QE는 QT의 정반대 축이다.

정의:
중앙은행이 장기 국채·MBS 등을 대규모로 매입해 B/S를 확대하고, 장기금리·크레딧 스프레드를 낮춰 금융여건을 완화하는 비전통적 완화정책이다.
수단:
- 장기물 중심의 대규모 매입 프로그램(LSAP),
- “고용·물가 목표 달성 전까지 계속”과 같은 조건부 포워드 가이던스를 수반한다.
효과:
- 장기금리의 term premium 하락,
- 포트폴리오 재조정을 통해 주식·크레딧 등 위험자산으로 자금 이동,
- 실질 금융여건 완화 → 수요·기대 인플레이션 상향이다.

정리하면,

QT는 B/S를 줄이면서 유동성을 흡수하는 구조적 긴축,
QE는 B/S를 늘려 유동성을 공급하는 구조적 완화이다.

현재는 QT가 정지된 이후, “어떤 형태의 B/S 재확대로 갈 것인가”를 두고 해석이 갈리는 과도기 구간이다.

2. 기업·연준·자금시장: 세 축이 어떻게 유동성을 말려버렸는가

2-1. 기업 축: 빅테크의 현금 소각 → AI CAPEX → 대출시장 흡수

지난 10여 년을 한 줄로 요약하면, **“빅테크가 현금을 벌어 쌓고, 그 현금을 주주환원으로 태우던 시대”**였다.

그러나 AI 경쟁이 본격화되면서, 이 구도는 뚜렷하게 바뀌고 있다.

AI CAPEX 스케일업
- AI 데이터센터, GPU, 전력 인프라, 네트워크, 소프트웨어 인력 등
- 단일 프로젝트당 수십억~수백억달러 규모의 장기 투자가 동시에 진행 중이다.
현금 흐름 구조 변화
- 현금 유출은 지금,
- 수익 회수는 중장기에 발생하는 구조이므로,
- 빅테크는 그간 쌓아둔 현금성 자산을 빠르게 소진하고 있다.
외부 자금 조달 확대
- 부족분은 회사채·CP·대출시장에서 조달하기 시작했다.

결과적으로, 과거에는 유동성의 최종 공급자에 가까웠던 빅테크가,
지금은 유동성의 최상위 수요자로 변신한 셈이다.

은행·자본시장은 신용도·규모·수익성 측면에서 우선순위가 높은 대형 플레이어에게 먼저 자금을 공급한다.

그만큼 중소기업·부동산·기타 차입자에게 돌아갈 대출 여력은 줄어들고,
이것이 시중에서 체감하는 유동성 부족으로 나타난다.

2-2. 연준 축: QT로 2조달러 넘게 빨아들인 대차대조표

이 민간 측 구조 변화 위에서, 연준은 2022년 이후 QT를 통해 B/S를 2조달러 이상 축소했다.

팬데믹 정점 약 9조달러 수준이던 자산이
→ 최근 6조 중반대까지 내려왔다.
이는 곧 은행 준비금·RRP 등 금융시스템 유동성을 구조적으로 흡수한 것이다.
특히 ON RRP 잔액이
2.6조달러 수준에서 사실상 0 근처까지 내려오면서,
이제 QT를 추가로 더 진행할 경우, 준비금 자체를 “살” 깎듯 줄여야 하는 단계에 진입해 있었다.

2-3. 자금시장 축: 세 축이 겹친 “트리플 드라이” 구조

정리하면, 현재 유동성 환경은 다음 세 축이 겹친 결과이다.

빅테크
- AI CAPEX로 내부 현금 소진 + 시장에서 자금 흡수
연준
- QT로 B/S 축소, 준비금·RRP 축소
자금시장
- 빅테크·대형 프로젝트에 우선적으로 자금 공급,
- 여타 부문에는 대출·유동성 부족이 체감되는 구조

이 세 축이 동시에 작동하면서, 지금의 유동성 환경은

“이전과 구조적으로 다른 수준의 마름(dryness)”

을 보이는 국면이라고 할 수 있다.

3. 에너지·AI·주거비: 물가를 식혀놓은 세 가지 축

아이러니하게도, 유동성은 이렇게 마른데 물가는 상대적으로 안정되어 있다. 그 뒤에는 세 가지 요인이 있다.

3-1. 에너지: 중동 재편 + OPEC·러시아 제재가 만든 유가 안정

정치·지정학 관점에서 보면, 최근 유가 안정은 상당 부분 정책 결과이다.

러시아산 저가 오일에 대한 제재·가격 상한
사우디·OPEC에 시장 점유율·생산능력 확대 여지를 부여하는 미국의 전략
사우디에 대한 안보·무기 공급과 교환된 공급 여력 보장

이 조합이, **“충분한 생산능력을 전제로 하되, 급등은 제어된 유가 레짐”**을 만들어 놓았다.
이는 CPI·PCE에서 에너지 항목을 안정시키는 가장 강력한 하방 요인이다.

3-2. AI: 서비스 물가를 누르는 “보이지 않는 디플레”

AI는 서비스 부문에 구조적인 디플레 압력을 걸고 있다.

단순 반복 사무직, 콜센터, 번역, 코드·리서치 일부 등
지식 노동의 상당 부분이 “사람 1 + AI 1” 구조 혹은 AI 중심 자동화로 재편된다.
이 과정에서
- 해당 직군의 임금 교섭력은 약화되고,
- 기업 입장에서는 원가 절감 + 생산성 향상이 동시에 발생한다.
미국 CPI·PCE에서 서비스 비중이 압도적으로 크다는 점을 감안하면,
AI는 서비스 물가 상단을 장기적으로 눌러주는 힘으로 작용한다.

즉, AI CAPEX는 성장·수요를 밀어올리면서도, 동시에 서비스 물가를 식히는 모순적인 힘을 동시에 행사하고 있는 것이다.

3-3. 주거비: 선행지표 기준 고점 통과 + 통계 반영의 지체

주거비의 경우,

실물 임대료·리얼타임 렌트 지표 기준으로는 이미 고점을 통과해 둔화 국면에 접어들었고,
CPI·PCE에는 **지체(lag)**를 두고 반영되는 구조이다.

따라서 앞으로는 헤드라인·코어 물가에서 주거비 관련 세부 항목이 완만하게 식어갈 여지가 크다.

이렇게 에너지·AI·주거비를 합쳐보면, 현재는

“유동성은 마르는데, 물가는 구조적으로 식어가는 기묘한 조합”

이 만들어져 있는 시기라고 정리할 수 있다.

4. 이번 FOMC 이후 연준의 좌표: QT 종료와 ‘준비금 관리형 매입’

이제 다시 연준과 FOMC로 돌아가 보자.

4-1. QT는 형식·실질 모두에서 종료

연준은 10월 FOMC에서 이미 **“2025년 12월 1일부로 증권 보유 축소(runoff)를 종료한다”**고 명시했다.

즉, 제도·운영상 QT는 공식적으로 끝난 상태이다.

더 이상 만기 상환분을 그냥 소멸시키지 않고,
만기 도래 금액을 전액 재투자하는 모드로 전환했다.

4-2. 대신 등장한 도구: T-bill 매입(RMP, Reserve Management Purchases)

QT 종료와 동시에, 연준·뉴욕연은은 **“준비금 관리형 매입(RMP)”**이라는 새로운 B/S 도구를 꺼냈다.

목적
- “준비금이 ample 수준을 유지하도록 하기 위해”
- 현금통화, TGA, RRP 등 비지준 부채의 변동을 상쇄하면서 준비금 레벨을 관리하는 것이다.
수단
- **T-bill(필요 시 만기 3년 이하 국채)**를 2차 시장에서 매입하는 방식,
- 첫 달 기준 약 400억달러 규모를 예고했다.
형식적 포지셔닝
- 연준은 반복해서
  **“이는 QE가 아니라, 단기금리 통제를 위한 기술적 수단(technical operation)”**이라고 강조한다.

그러나 현실적으로 보면,

QT로 2조달러 이상 유동성을 이미 흡수한 뒤,
RRP가 거의 고갈된 상태에서,
다시 B/S를 늘려 준비금을 채워 넣는 방향으로 회전하고 있다.

그래서 시장 입장에서는, 현재 국면을

“형식상은 RMP, 실질적으로는 QE-lite/technical QE에 가까운 유동성 전환”

으로 해석하게 된다.

5. 인구구조·반세계화·AI: 연준 위에 덮여 있는 구조적 레이어

이 거시적 통화정책 위에는 더 큰 구조적 힘이 하나 더 얹혀 있다.

5-1. 저출산·고령화·반세계화: 구조적 인플레이션 압력

그린스펀식 문제의식은 대략 다음과 같이 요약된다.

저출산·고령화
- 생산가능인구 감소 → 노동력 부족 → 임금 상승 압력
- 고령화 → 복지·의료 지출 확대 → 재정지출·정부부채 증가
반세계화·탈세계화
- 저임금 국가로의 아웃소싱과 글로벌 분업 구조가 흔들리면서,
- 비용이 더 높은 공급망 재편이 이루어진다.

이 둘을 합치면,

“장기적으로 물가와 금리가 위쪽에서 버티려는 구조적 힘”

이 생긴다.

이 힘은 정책금리 25bp·50bp 조정으로 쉽게 뒤집을 수 없는 스케일이다.

5-2. AI: 구조적 디플레와 성장 동력의 이중 역할

반대로 AI는 다음과 같은 이중 효과를 갖는다.

노동 대체·생산성 향상
- 서비스 부문 임금 인플레이션과 단가를 장기적으로 누르는 힘(구조적 디플레)
신성장·CAPEX·부가가치 창출
- AI CAPEX, 신산업, 플랫폼 비즈니스 확장을 통해
- 성장률·기업 수익성을 끌어올리는 축

즉,

인구구조·반세계화는 구조적 인플레이션을,
AI는 구조적 디플레이션을 만들어내며,

이 두 힘이 충돌하는 가운데, 연준은 그 위에서 완충장치 역할을 수행해야 하는 상황이다.

5-3. 연준의 실질적 독립성 약화

이 구조 속에서, 연준의 실질적 “힘의 배분”에도 변화가 생긴다.

재정·정치의 요구
- 높은 국가부채·복지·국방 지출 등을 고려하면,
- 낮은 금리·안정된 채권시장·적당한 인플레이션이 정치적으로 선호된다.
AI 전환에 따른 고용 충격
- 특정 직군·계층·지역에 실업·임금 정체가 집중될 수 있으며,
- 이를 완화하기 위해
  기준금리를 과도하게 높은 수준에 오래 두기 어려운 정치·사회적 제약이 커진다.

결국 연준은, 시간이 갈수록

“물가 안정”과 “고용 안정” 사이에서, 구조적으로 고용 쪽을 더 중시할 수밖에 없고,
그 과정에서 중립금리는 내려앉으며, 상시적인 약완화·B/S 확대 쪽으로 기우는 중앙은행

이 될 가능성이 높다.

실질적으로는,

정책금리의 파워는 줄고,
B/S 운용(유동성·준비금 관리)과 고용 안정 기능이 상대적으로 강조되는 방향으로 역할이 바뀐다.

6. “진짜 QE까지 갈 수 있느냐”를 볼 때 체크해야 할 방향·지표

결국 FED의 QE로 가는 방향성은 확실시 되고 있고, 그 속도를 면밀히 지켜볼 필요가 있다.

**“지금이 QE인지, QE로 가는 길목인지, 아니면 단지 기술적 RMP인지”**를 구분하려면, 무엇을 봐야 하는가.

6-1. 자산 측(Assets): B/S 규모와 구성

총자산(WALCL)
- QT 이후 이어지던 하락 추세가 확실히 멈추는지,
- 더 나아가 분기·연 단위로 명확한 우상향 추세로 전환하는지.
Securities Held Outright(WSHOSHO)
- B/S 재확대가 T-bill 위주 증가에 그치는지,
- 아니면 5~10년 이상 장기 국채·MBS 보유액이 일관되게 증가하는지.
- 전자는 RMP·기술적 매입, 후자는 QE에 가까운 시그널이다.

6-2. 부채·유동성 측(Liabilities): Reserves·RRP·TGA

은행 준비금(Reserves)
- QT 말기에 감소하던 준비금이 바닥을 찍고 재상승하는지.
ON RRP
- 이미 0 근처라 공간은 제한적이지만,
- 이 상태에서 B/S가 늘어나면, 추가 매입이 곧바로 준비금 증가로 이어질 가능성이 커진다.
TGA(재무부 일반계정)
- 납세 시즌 전후로 출렁인 뒤,
- 이후에는 완만한 하향 안정 경로를 보이면서
- 준비금 증가와 동행하는 패턴이 나타나는지.

요약하면,

Reserves ↑ + RRP 저점 + TGA 완만한 하향

이 세 가지가 동시에 나오면,
**“B/S 재확대가 실제 시스템 유동성 완화로 작동하는 국면”**에 진입했다고 볼 수 있다.

6-3. 커뮤니케이션과 시장 가격

연준의 언어 변화
- 자산매입 목적이
  - “준비금 관리·단기금리 통제”에서
  - “금융여건 완화·경기·고용 지원·디플레 리스크 대응”으로 이동하는지.
시장 가격 반응
- 장기금리 term premium이
  - 자산매입 기대와 함께 의미 있게 하락하는지,
- 하이일드·크레딧 스프레드가
  - 연준 B/S 확대와 동행해 구조적으로 눌리는 패턴을 보이는지.

자산·부채·커뮤니케이션·가격 네 축이 동시에 QE 방향으로 기울면,
그때는 **“이제는 진짜 QE”**라고 불러도 무리가 없을 것이다.

현재는 그 직전 단계, 즉

QT 종료 + RMP(준비금 관리형 매입) + 고용 중시로의 무게 이동

이라는 정도로 정리하는 것이 가장 정확하다고 본다.

2부. AI·금속 슈퍼사이클·연준 전환·건설장비: 압축 투자 프레임

이제 1부에서 깔아 놓은 거시 구조 위에,
AI·금속 슈퍼사이클·연준 전환·건설장비를 하나의 투자 프레임으로 올려본다.

1. AI CAPEX와 전기화가 만든 금속 슈퍼사이클 초입

1-1. AI 데이터센터·전력망·EV·태양광: 구리 집약적 CAPEX

AI 데이터센터, 송배전망, 재생에너지, EV, 고성능 반도체는 모두 구리를 과도하게 사용하는 인프라이다.

데이터센터 전력 수요는 2030년까지 두 배 이상 증가할 것으로 추정되며,
전력망 투자도 AI·전기화 수요로 가파른 상향 추세이다.
데이터센터 1MW당 구리 사용량이 기존 센터 대비 2배 이상이라는 추정도 존재한다.

한 줄로 정리하면,

“AI CAPEX + 전기화 = 구리 수요의 2차 충격”

이다.

1-2. 구리·귀금속의 구조적 공급 부족과 가격 레짐 전환

이 수요 충격은 이미 구리 가격 레짐 자체를 위로 끌어올리는 단계에 진입했다.

신규 대형 광산 개발은 규제·환경·정치 리스크로 잦은 지연을 겪고 있고,
기존 광산은 광석 품위 저하 + 비용 인플레이션으로 부담이 커졌다.
이 와중에 전력망·AI·EV·태양광 수요가 한꺼번에 겹치면서,
**다년간의 구조적 공급 부족(Structural deficit)**이 예상되는 그림이 형성되고 있다.

동시에 금·은 등 귀금속은,

반도체·전자·태양광 등 기술·산업용 수요가 꾸준히 증가하는 가운데,
AI·전기화 CAPEX와 맞물리면서,
산업용 수요 + 인플레이션 헤지 수요가 동시에 붙은 상태이다.

즉,

“구리(산업금속) + 금·은(귀금속)의 채산성 레짐이 동시에 상향 조정된 구간”

이고, 이 레짐 전환은 광산 CapEx 의사결정을 구조적으로 바꾸기 시작했다.

2. 미국 NSS·아프리카 전략: 광산 CapEx의 지리적 분산

미국의 새로운 국가안보전략(NSS)은 **“핵심 광물 + 아프리카 경제 교류”**를 핵심 축으로 올려놓았다.

미국은 다수 핵심 광물에서 수입 의존도가 매우 높고,
아프리카는 세계 매장량의 큰 비중을 보유하고 있다.
중국은 이미 2009년 이후 아프리카 최대 무역·투자 파트너이고,
미국은 뒤늦게 FDI·교역을 확대하는 중이다.

이는 곧,

“미·중·유럽의 핵심 광물 확보 경쟁 → 아프리카·라틴·신흥국 광산 프로젝트 재가동”

이라는 의미이다.

구리·금·은 가격 레벨이 받쳐주고,
정치·안보 전략이 뒤에서 밀어주는 조합 속에서 CapEx는
캐나다·미국·호주 같은 전통 광구뿐 아니라,
아프리카·남미 등 신흥 프로젝트로 지리적으로 분산된 형태로 풀릴 가능성이 높다.

3. 연준 전환과 금리 인하: 건설·주택·인프라 쪽 온기

1부에서 보았듯, 연준은

QT를 종료했고,
**T-bill 매입(RMP)**으로 준비금 관리를 시작했으며,
고용 둔화에 대응해 기준금리 인하로 방향을 틀었다.

이 조합은,

모기지금리·부동산 금융 여건 완화,
전력망·데이터센터·도로·항만 등 인프라 CAPEX에 대한 자금 조달 부담 축소,
신흥국 입장에서는 강달러·고금리 압력 완화로 이어질 수 있다.

결과적으로,

금속 슈퍼사이클이 광산 CapEx를 밀어 올리고,
금리 인하·유동성 전환이 건설·주택·인프라 쪽에 온기를 불어넣는 조합

이 형성되는 구간에 진입하고 있다.

4. 광물 → 광산 CapEx → 건설기계: 수요 브리지

수요 브리지를 구조적으로 정리하면 다음과 같다.

AI·전기화
→ 금속 수요 증가
→ 금속 가격 레짐 상향
금속 가격 레짐 상향
→ 광산 채산성 개선
→ 광산 CapEx 증가
광산 CapEx 구성
- 신규 광산 개발: 부지 정지, 도저, 굴삭기, 덤프 트럭
- 기존 광산 확장·자율·전동화: 대형 트럭, 로더, 자율 솔루션 등
인프라·주택·도시화 CapEx
- 전력망, 데이터센터, 도로, 항만, 상·주거용 건설
- 금리 인하에 따른 주택·상업 건설 회복
결과
- **중대형 건설장비(굴삭기·휠로더·덤프 등)**에 대한
  교체 수요 + 증설 수요가 동시에 증가한다.

이 구조에서 건설기계 업체는,

“금속 가격 → 광산 CapEx → 장비 수요”라는 긴 밸류체인의 마지막 구간에 있지만,
CapEx 사이클에는 가장 직접적으로 레버리지되는 포지션

이라고 볼 수 있다.

5. 건설기계 투자 아이디어로의 연결

이 모든 것을 투자 아이디어 관점에서 간단히 묶으면 다음과 같다.

5-1. 테마 정의

AI CAPEX + 전기화 → 금속 슈퍼사이클 → 광산 CapEx 확대
연준의 QT 종료 + RMP + 금리 인하 → 건설·주택·인프라 쪽 유동성 완화

이 두 축이 겹치면서,

“광산 + 인프라 + 주택” 삼중 사이클

이 만들어질 여지가 크다.

5-2. 밸류체인 상 포지션

업스트림: 금속·광산 회사 (가격 레벨에 직접 노출)
미들스트림: 제련·소재·케이블
다운스트림 CapEx 레버리지:
- 광산·인프라·건설 현장에 장비를 공급하는 중대형 건설기계 업체

5-3. 건설기계의 장점

금속 가격 상승이 직접적인 마진 압박으로 이어지는 구조가 아니라,
오히려
- 광산·인프라 발주 증가 → 볼륨 확대,
- 중대형·고사양 장비 비중 확대 → 믹스 개선,
- 가격 전가 여력 증가까지 동반할 수 있다.
광산·금속 기업 대비
- 가격 탄성은 낮지만,
- **CapEx 사이클·장비 교체 수요에 더 직결된 “Equipment 베타”**라고 볼 수 있다.

5-4. 지리적 레버리지

특히 아프리카·신흥국·유럽에 이미 영업·서비스 네트워크를 깔아 둔 업체는,

미국 NSS,
미·중·유럽의 자원 확보 경쟁이 촉발할

“아프리카·신흥국 자원개발 CapEx”

에 자연스럽게 올라탈 수 있다.

맺음말