2025년 12월 30일 화요일

생각정리 150 (* 연준의 기원)

대공황, 연준, 그리고 ‘큰 정부’의 기원

— 밀턴 프리드먼을 다시 읽고

연말 휴가 동안 밀턴 프리드먼의 『선택할 자유』를 다시 읽었다.

20대 후반에 처음 읽었을 때는 “자유시장 옹호”라는 큰 틀만 어렴풋하게 남았을 뿐, 구체적인 역사·정책 논쟁은 잘 와 닿지 않았던 기억뿐이었다. 거시경제에 대한 이해도 부족했고, 투자 실무에서 체감한 경험도 부족했고, 트럼프 행정부의 보호무역 정책이나 미국의 부채 레버리지 확대 같은 이슈도 아직 본격화되기 전이었다.

하지만 지금 다시 읽어보니 상황이 완전히 다르다.

연준의 독립성 논쟁, 각국 재정적자의 상시화, 팬데믹 이후 인플레이션 재부상이라는 현실을 겪은 뒤라서인지, 프리드먼이 이야기하는 통화와 국가의 역할, 그리고 대공황·연준·복지국가의 기원이 훨씬 더 구체적이고 실제적인 문제로 다가온다.

이 글은 프리드먼의 시각을 따라가며

1929년 대공황의 정치·경제적 의미,
1907년 공황과 연방준비제도(연준)의 탄생,
연준의 통화정책 실패와 ‘대수축’(Great Contraction),
그리고 뉴딜·케인즈경제학·큰 정부의 정당화

를 하나의 흐름으로 정리해 보는 시도이다.

1. 대공황이 남긴 정치·경제적 상처

대공황(Great Depression) 은 1929년 뉴욕 증시 붕괴에서 시작해 1930년대 후반까지 이어진 세계적 경제위기이다. 산업 생산·국제무역이 급락하고 실업은 두 자릿수로 치솟았으며, 각국에서 대량 실업과 빈곤이 일상 풍경이 되었다.(Encyclopedia Britannica)

그 파장은 경제를 넘어 정치·사회 전반을 뒤흔들었다.

독일에서는 극심한 실업과 불만이 나치당과 히틀러의 부상에 비옥한 토양이 되었고,
일본에서는 해외 시장·자원 확보를 명분으로 한 군부 주도의 팽창정책이 강화되었으며,
중국에서는 세계공황·은본위제 붕괴·전시 재정난 등이 겹치며 통화불안·인플레이션과 정권 불안정이 심화되었다.

경제사 관점에서 대공황은 다음과 같은 믿음을 남겼다.

자본주의는 본질적으로 불안정하며, 방치하면 주기적으로 심각한 위기를 초래한다.
그러므로 정부가 적극적으로 개입해 경기를 관리하고, 안전망을 제공해야 한다.

이 인식 속에서 루즈벨트의 뉴딜(New Deal) 은 구제·공공사업·금융개혁·사회보장제도 등을 통해 연방정부의 역할과 복지국가의 토대를 대폭 확장했다.(Encyclopedia Britannica)

오늘날 우리가 당연하게 받아들이는

실업급여·연금·사회보장,
경기침체 시 재정지출 확대,
금융규제와 중앙은행의 적극적 역할

은 상당 부분 이 시기의 경험에서 비롯된 것이다.

그러나 프리드먼은 여기서 한 가지 근본적인 질문을 던진다.

대공황은 정말 시장경제의 내재적 실패였는가,
아니면 통화정책에 실패한 중앙은행(연준)의 인재였는가.

이 질문을 이해하려면 먼저 연준이 어떤 배경에서 만들어졌는지 살펴볼 필요가 있다.

2. 1907년 공황과 연방준비제도의 탄생

2-1. 1907년 공황: 예금 지급 제한과 시스템 마비

연준의 기원은 1907년 금융공황(Panic of 1907) 으로 거슬러 올라간다.

1907년 10월, 뉴욕의 신탁회사들을 중심으로 뱅크런이 발생했고 뉴욕증권거래소 주가는 전년 고점 대비 거의 절반 가까이 떨어졌다. 당시 미국에는 중앙은행이 없었기 때문에, 위기 대응은 사실상 민간 금융가와 개별 은행에 맡겨져 있었다.(연방준비제도 역사)

은행·신탁회사들은

예금 지급을 제한하거나 일시 중단하고,
J.P. 모건 등이 민간 컨소시엄을 조직해 유동성을 공급하는 방식으로

위기를 간신히 막았다. 단기적으로는 대규모 붕괴를 막았지만, 동시에 결제 시스템과 신용공급을 마비시켜 통화·신용을 급격히 줄이는 효과를 가져왔다. 그 결과 1907~1908년의 경기침체는 당시 기준으로 매우 심각한 실물 불황을 동반했다.(연방준비제도 역사)

이 경험은 금융계와 정치권에 명확한 문제의식을 남겼다.

민간 금융가의 자발적 구조조정만으로는 위기를 막기 어렵다.
국가 차원의 마지막 대부자(lender of last resort) 가 필요하다.

2-2. 1913년 연방준비법과 연준의 설립

이 문제의식은 여러 차례의 조사·논의를 거쳐 1913년 연방준비법(Federal Reserve Act) 제정으로 이어진다.(Investopedia)

이 법에 따라

미국 전역을 12개 구역으로 나눈 연방준비은행(Federal Reserve Banks) 이 설립되고,
워싱턴 D.C.에 연방준비제도 이사회(Board of Governors) 가 설치된다.(위키백과)

연준에 부여된 핵심 기능은 다음과 같다.

발권 기능: 연방준비권(Federal Reserve notes)을 발행해 통화량을 조절
최종 대부자 기능: 일시적 유동성 위기에 빠진 상업은행에 재할인·대출 제공
은행·결제 시스템 감독: 준비금·결제·감독 기능을 통해 시스템 안정 도모

즉, 1907년처럼 예금 지급 제한 → 결제 마비 → 통화 급감 → 실물대공황으로 이어지는 패턴을 막기 위해, 연준은 필요할 때 통화를 공급하고 은행에 유동성을 투입할 법적 권한을 부여받은 것이다.(연방준비제도 역사)

3. 1차 세계대전과 연준의 위상 변화

3-1. 전비 조달과 인플레이션

연준의 위상이 급격히 달라진 계기는 1차 세계대전이다.
미국은 1917년 참전하면서 막대한 전비를 조달해야 했고, 연준은

전쟁채권 판매 지원,
저금리 유지·통화 공급 확대

를 통해 전쟁 재정을 뒷받침하는 중심 기관이 되었다.(HISTORY)

이 과정에서 1910년대 후반 미국 물가는 빠르게 상승했고, 전쟁이 끝난 이후인 1919~1920년에도 인플레이션이 상당 기간 지속되었다는 점이 기록된다.(Encyclopedia Britannica)

이 경험은 두 가지 의미를 갖는다.

연준이 재정·전쟁정책을 뒷받침하는 통화정책의 핵심 기관으로 자리잡았고,
전쟁이후 인플레이션을 잡기 위한 긴축 과정에서
“연준의 결정이 경기·물가를 좌우한다”는 인식이 확고해졌다.

3-2. 벤저민 스트롱과 1920년대의 연준

이 시기의 핵심 인물이 뉴욕 연방준비은행 초대 총재 벤저민 스트롱(Benjamin Strong) 이다.
그는 1914년부터 1928년 사망 때까지 뉴욕 연준을 이끌며, 사실상 연준 시스템 전체의 정책 방향을 주도했다.(위키백과)

프리드먼의 평가에 따르면 스트롱은

경기부양과 긴축의 균형을 맞추며 인플레이션을 억제하려 한 능력 있는 통화관리자였고,
1920년대 연준의 상대적 안정성을 이끌던 핵심 리더였다.

그의 급작스러운 사망(1928년)은

뉴욕 연준과 워싱턴의 이사회,
여러 지역 연준들 사이의 권력 균형 변화를 촉발했다.

이사회는 뉴욕 연준의 영향력을 견제하려 했고, 지역 연준들은 이사회 리더십에 회의적인 태도를 보였다. 그 결과 1920년대 후반의 연준은 분열되고 우유부단한 의사결정 구조로 이행하게 된다.

4. 1929~1933년: ‘대수축’과 연준의 실패

4-1. 주가 붕괴 이후의 초기 대응

1929년 10월 뉴욕 증시 붕괴 이후, 뉴욕 연준은 스트롱 시절에 익숙했던 방식대로

국채 매입 등 공개시장조작을 통해 시중 유동성을 공급하며
금융시장의 충격을 완화하려 했다.

그러나 워싱턴의 연준 이사회와 다른 지역 연준들은

과도한 완화가 투기를 부추길 것이라는 우려,
뉴욕 연준의 영향력 견제라는 정치적 동기 속에서

공세적 완화 정책에 제동을 걸었다.

프리드먼의 표현을 빌리면, 이 시점부터 연준은 점차 “방관적이고 수동적인 통화정책” 으로 후퇴한다.

4-2. 은행 파산과 통화량 1/3 감소 – ‘대수축’

문제의 핵심은 1930~1933년 사이 반복된 은행 파산과 뱅크런이었다.

수천 개 은행이 문을 닫으며 예금이 동결·소멸되었고,
연준은 최종 대부자(lender of last resort) 역할을 충분히 수행하지 못했다.

프리드먼·슈워츠의 계산에 따르면, 1929년 경기 정점에서 1933년 저점까지 미국의 통화량(M2)은 3분의 1 이상 감소했다. 이 기간의 급격한 통화수축은 단순한 경기침체를 넘어, 가격·임금·산출이 동시에 하락하는 대규모 디플레이션 충격으로 작용했다는 해석이 지배적이다.(Encyclopedia Britannica)

프리드먼은 이 시기를 **“대수축(The Great Contraction)”**이라고 부르며, 다음과 같이 주장한다.

대공황은 시장경제의 자생적 붕괴가 아니라,
연준이 은행위기를 방치하고 통화수축을 용인한 결과이다.

4-3. 금본위제의 족쇄와 긴축

여기에 국제 금본위제 체제가 추가적인 족쇄로 작용했다.

1931년 영국이 금본위제를 포기하자,
투자자들은 달러의 금 태환 가능성을 의심하며 금으로 이동했다.(Encyclopedia Britannica)
미국은 금본위제를 방어하기 위해 금리를 인상하고 통화긴축을 선택했다.

금본위제 아래에서 통화당국은

경기침체 국면에서도 금 유출을 막기 위해
금리를 올리고 통화량을 줄이는 선택을 강요받을 수밖에 없다.

프리드먼의 시각에서 보자면,

연준은 금본위제를 유지하기 위해 국내경제를 희생하는 결정을 반복했고,
그 결과 디플레이션과 실업이 한층 심화되었다.

5. 뉴딜, 케인즈경제학, 그리고 ‘큰 정부’의 정당화

5-1. 루즈벨트의 뉴딜과 복지국가의 토대

대공황의 정치적 책임을 떠안은 후버 대통령은 1932년 선거에서 루즈벨트에게 패했고,
1933년 출범한 루즈벨트 정부는 뉴딜(New Deal) 을 내세워 대규모 정책 전환에 나선다.

뉴딜은

공공사업 및 고용 프로그램(CCC, WPA, PWA 등),
금융개혁(FDIC 설립, 은행 휴업, 증권규제),
농업·주택 지원,
1935년 사회보장법(Social Security Act) 등을 통해(Encyclopedia Britannica)

미국 연방정부의 역할을 “야간경찰국가(minimal state)”에서 복지국가(welfare state)의 방향으로 크게 확장시켰다.

즉, 대공황은

경기관리(거시경제 안정화)와
최소한의 사회적 안전망 제공이라는 명분 아래

“큰 정부” 모델을 정당화한 결정적 계기였다.

5-2. 케인즈경제학과 프리드먼의 반론

사상적으로 이 전환을 뒷받침한 것은 케인즈경제학(Keynesian economics) 이다.

유효수요 부족이 장기간 지속될 수 있으며,
이때는 정부의 재정지출과 통화정책으로 수요를 보완해야 한다는 논리가
대공황의 경험과 결합하면서 주류 거시경제학 패러다임이 되었다.(Encyclopedia Britannica)

프리드먼은 여기서 두 가지를 문제 삼는다.

대공황의 원인이 시장·민간경제의 구조적 불안정성으로만 해석되었고,
그 결과 정부·중앙은행 권한 확대가 구조적으로 정당화되었다는 점이다.

그의 논지를 요약하면 다음과 같다.

대공황은 “자유시장 = 위험, 정부개입 = 안전”이라는 이분법을 낳았지만,
실제로는 연준의 통화정책 실패와 제도 설계의 문제가 훨씬 더 중요한 원인이었다.

6. 연준 권력의 제도화와 오늘의 논쟁

대공황·뉴딜·제도개편을 거치며

워싱턴의 연준 이사회(Board of Governors)는 지역 연준들에 대한 권한을 강화했고,(위키백과)
연준은 독립적인 통화정책 기구이자, 금융안정·위기대응의 중심기관으로 자리 잡았다.

프리드먼의 비판적 서술을 정리하면 다음과 같다.

연준은 대공황 시기 최종 대부자 역할을 충분히 수행하지 못해 위기를 대형 참사로 키웠음에도,
이후 역사에서는
- 경기확장기에는 자신의 공을 강조하고,
- 위기 때는 외부 요인 탓을 하는 경향이 강했다.
그럼에도 연준의 상징·권위, 그리고 정치·경제 체제 내 영향력은 오히려 강화되었다.

물론 오늘날의 연구들은

대공황의 원인을 연준의 실책 하나로 환원하는 것은 과도하다고 보면서도,
연준의 통화 수축과 은행위기 방치가 위기를 극단적으로 심화시켰다는 점에는 상당한 합의를 보인다.(Encyclopedia Britannica)

이 지점에서 다시 현재로 돌아오면,

연준의 독립성 논쟁,
대규모 재정적자와 국채 발행,
구조적 인플레이션의 가능성

이라는 오늘의 쟁점은, 결국 **“국가·중앙은행·시장 사이의 역할 분담을 어디까지 인정할 것인가”**라는, 대공황 이후 100년 넘게 이어져 온 질문의 연장선에 놓여 있다.

맺음말: 다시 프리드먼으로, 그리고 지금의 연준으로

정리하면,

1907년 공황은 “민간이 감당할 수 없는 금융위기 앞에서 누군가는 최종 대부자가 되어야 한다”는 문제의식을 남겼고,(연방준비제도 역사)
그 결과 탄생한 연준은 1차 세계대전, 1920년대, 대공황을 거치며
재정·통화·금융을 아우르는 핵심 권력기관으로 변모했다.
대공황과 뉴딜은
시장의 실패를 강조하는 방식으로 큰 정부·복지국가·중앙은행 권한 확대를 정당화했다.

프리드먼의 『선택할 자유』는 이 역사를 거꾸로 읽으면서,
대공황을 시장 자체의 실패가 아니라 통화정책 실패가 키운 인재로 해석하고,
오늘날 우리가 너무 당연하게 받아들이는

큰 정부,
복지정책,
독립적인 중앙은행

의 정당성을 다시 묻는다.

여기에 한 가지 개인적인 인상을 덧붙이자면, 연준의 기원 자체가 애초부터 정치적 권력투쟁의 산물이었다는 점이 계속해서 마음에 남는다.

100년 전 연준을 둘러싼 논쟁과 오늘날 연준 인사·정책을 둘러싼 정치적 갈등을 나란히 놓고 보면, 연준이라는 조직이 권력을 둘러싼 정치집단이라는 측면에서는 과거와 지금이 크게 다르지 않다는 느낌을 강하게 받게 된다.

1907년 → “중앙은행이 필요하다”
1930년대 → “큰 정부·복지가 필요하다”
2008년 → “무제한 유동성과 비상대출이 필요하다”
2020년 → “팬데믹 재정·통화 쌍둥이 부양이 필요하다”

매번 위기 → 제도·권한 확대 → 새로운 ‘뉴 노멀’ 이 반복되고,
그 과정에서 “독립적”이라고 불리는 기관(연준)은 계속해서 더 깊이 정치와 시장 사이의 경계에 발을 담그는 구조가 만들어진다.

동시에 과거 연준 의장들의 자서전을 반복해서 읽어볼수록, 그리고 최근에는 앨런 그린스펀의 자서전을 곱씹어볼수록,

21세기 통화정책 (*벤 버냉키)
The Lord of easy money
The Age Of Turbulence, Alan Greenspan

그들이 구사한 통화정책이 실제 거시경제의 결과에 어느 정도까지 영향을 미쳤는지,
또 어느 지점부터는 정치·시장·우연이 섞인 구조적 결과였는지는 누구나 한 번쯤 던져볼 만한 질문이라는 생각이 든다.

현재 진행 중인 연준 독립성 논쟁, 재정 팽창과 부채 문제, 인플레이션 재부상을 생각하면,
연준의 기원과 대공황의 해석을 다시 뜯어보는 작업은 여전히 현재진행형의 의미를 가진다.

그리고 그 작업은 지금도 계속되는 권력투쟁의 구조를 어떻게 이해할 것인가라는 문제와 직결되어 있다고 느낀다.

2026년을 앞두고 연준의 위상 변화와 독립성 훼손 가능성이 부각되는 만큼, 과거 아서 번스 시기처럼 정치적 압력에 정책이 휘둘리거나 1931~1933년 연준 내부의 권력투쟁처럼 의사결정이 마비되면서 결과적으로 인플레이션 통제에 실패할 시나리오도 배제하지 말아야 한다고 본다.

=끝

참고 자료(링크)

Federal Reserve History, 「The Panic of 1907」
https://www.federalreservehistory.org/essays/panic-of-1907 (연방준비제도 역사)
HISTORY.com, 「The Financial Panic That Gave Birth to the Federal Reserve」
https://www.history.com/articles/federal-reserve-bank-origins-history (HISTORY)
Investopedia, 「1913 Federal Reserve Act: Definition and Why It's Important」
https://www.investopedia.com/terms/f/1913-federal-reserve-act.asp (Investopedia)
Federal Reserve, 「Federal Reserve Act (원문)」
https://www.federalreserve.gov/frrs/statutes/federal-reserve-act.htm (연방준비제도)
Britannica, 「Great Depression」
https://www.britannica.com/event/Great-Depression (Encyclopedia Britannica)
Britannica, 「New Deal」
https://www.britannica.com/event/New-Deal (Encyclopedia Britannica)

=끝

2025년 12월 25일 목요일

생각정리 149 (** 2026년 미국 시나리오-3 원달러 환율)

최근 정부의 시장 개입이 지나치게 확대되고 있다는 인상이 강하다.

특히 원·달러 환율 시장에 대한 개입은, 지금의 선택이 시간이 지난 뒤 어떤 후폭풍으로 돌아올지에 대한 고민이 충분했는지 의문이 든다.

원화의 구조적인 약세가 물가 상승과 내수 경기 위축으로 이어질 수 있다는 점을 고려해 개입에 나섰다는 명분 자체는 이해할 수 있다.

그러나 이 판단이 너무 단기적인 물가·경기 변수만을 바라본 편협한 시각에 기반한 것은 아닌지 되묻게 된다.

이번글은 밀턴 프리드먼의 명언으로 글을 시작해본다.

“자유보다 평등을 앞세우는 사회는 결국 둘 다 잃는다.
자유를 우선하는 사회만이 자유와 실질적인 평등 모두에 더 가까이 갈 수 있다.”

0. 문제의식: 왜 2H26~2027년이 “원화 2차 약세”의 분기점인가

앞선 2편에서 2026년 미국 그림은 한 줄로 정리하면 이렇다.

**“AI 투자와 감세 환급으로 성장·투자는 강하고,
공급 쪽 요인 덕에 물가는 생각보다 버티는 가운데,
금리는 한 번 내리고, 더 높은 바닥(명목 3% 안팎)에서 멈추는 세계”**이다.

여기에 더해 2H26 이후에는

선거 직후 확장재정 재개 → 재정적자·국채 공급 확대,
연준에 대한 정치적 압력 증가, 독립성 훼손 논란,
점도표 폐지·인플레 타깃 재검토 논쟁 등으로

시장 입장에서 **“미국은 성장은 좋은데, 재정과 통화정책의 신뢰는 오히려 약해지는 나라”**로 보일 수 있다.

이 조합은 미국 금리에 대해 두 가지를 동시에 뜻한다.

r* (중립 실질금리)은
- AI 투자·잠재성장률 상향 때문에
- 2010년대(실질 0% 안팎)보다 위로 이동한다.
term premium(장기채에 붙는 위험 프리미엄)은

재정적자·국채 공급·정치 리스크 때문에
2H26~2027년부터 꾸준히 누적·점프될 가능성이 크다.
연준 리포트에서도 최근 미 국채 금리 급등의 상당 부분을 term premium 상승으로 설명한다.

이 말은 곧,

**“미국은 성장도 괜찮고, 장기금리는 r*+term premium 덕분에 3~5%에서 고착되는 세계”**라는 전제가 깔린다는 뜻이다.

이 세계에서, 저성장·고령화·빠른 부채 증가·비기축통화·EXIT PLAN 부재인 한국의 원화가 어떻게 보일지를 정리하는 것이 이번 글의 핵심이다.

1. 한국 구조적 디스카운트: 네 가지 축을 한 문장으로 묶으면

앞선 글들에서 이미 얘기했듯, 한국은 네 축이 동시에 문제이다.

저성장·고령화
- IMF 2024 Article IV에 따르면 한국의 실질 성장률은
  2024년 2.2%, 2025년 이후 2% 안팎으로 잠재 성장률 수준에 수렴할 것으로 전망된다.
  IMF 2024 한국 연례협의
- 합계출산율 0.7대, 초고령화 진입 속도가 OECD 최고 수준이라는 점까지 감안하면,
  “예전처럼 높은 성장 프리미엄을 줄 수 있는 나라”는 아니다.
부채의 “속도”

IMF Fiscal Monitor와 이를 인용한 기사들에 따르면,
한국 일반정부 부채비율은 2020년 45.9% → 2030년 64%대까지 상승할 것으로 예상된다.
비(非)기축통화국 중에서는 향후 5년간 부채비율이 가장 빠르게 증가하는 나라로 지적된다.
BusinessKorea 기사

비기축통화국이라는 신분
- 달러·유로·엔처럼 자국통화로 무제한 차입이 가능한 기축통화국이 아니며,
- 외국인·신용평가사가 요구하는 통화·금리·재정 규율을 무시하기 어렵다.
- 같은 60%대 부채라도, 원화에 붙는 위험프리미엄은 달러·엔보다 더 클 수밖에 없다.
EXIT PLAN 부재
- IMF는 한국에 대해
  “고령화·지정학·기후변화를 감안할 때 연금·재정·구조개혁 로드맵을 명확히 해야 한다”고 반복해서 권고한다.
  IMF Staff Report
- 그러나 시장이 보기에는
  “10~20년 뒤 이 부채·복지·에너지 구조를 어떤 경로로, 어떤 세금·지출 조합으로 수습할 것인지”가 여전히 안 보인다.

이 네 축을 한 문장으로 압축하면,

**“성장은 둔화되고, 부채는 가장 빠르게 늘고, 통화는 비기축이고, EXIT PLAN은 없다”**는 상태이다.

이 조합이 바로 원화와 한국 국채·한국 자산 전체에 붙는 구조적 디스카운트이다.
즉, 이 상태에서 미국이 r*+term premium을 얹은 3~5% 장기금리를 주는 나라가 되면,

**“한국에서 벌어 미국에 쌓는 것이 기본 전략”**이 되는 구조가 고착된다.

2. BASE 1,400원: 왜 1,300대는 사실상 시나리오에서 사라졌는가

이 전제 위에서, 원·달러 1,300대를 다시 보자.

과거(고성장·저부채 시절)에는 1,100~1,200원이 “균형 또는 약세”였다.
그러나 지금은
- 미국은 성장·금리에서 우위,
- 한국은 저성장·부채·비기축·EXIT PLAN 부재라는 네 가지 디스카운트를 갖고 있다.

이 그림이면 환율이 의미 있게 내려가는 경우는 보통 둘 중 하나이다.

미국이 크게 나빠지는 경우
- 미국 경기 후퇴, 연준 대규모 인하, 달러 인덱스 90대 초반 붕괴 같은 이벤트.
- 즉, “한국이 좋아져서”가 아니라 “미국이 나빠져서” 환율이 내려가는 구간이다.
한국 쪽에서 구조적 개선 쇼크가 나오는 경우
- 연금·복지·재정·에너지·AI에 대한 신뢰할 수 있는 EXIT PLAN 패키지,
- 중장기 성장·인구·전력·재정을 동시에 다루는 “큰 설계도”가 나올 때이다.

현실적으로, 우리 시나리오에서 2번에 해당하는 이벤트는 가능성 자체가 매우 낮다고 깔고 들어가고 있다.

따라서 1,300대는 “좋은 시나리오의 평균”이 아니라, 거의 tail에 가까운 구간이다.

그래서 정리하면,

BASE(중력중심)는 1,400원대,
1,500원대는 미국 term premium 재상승 + 한국 구조리스크 + 정치화된 환방어가 충돌할 때 열리는 스트레스 구간으로 보는 것이 구조적으로 일관된다.

3. 시간축으로 겹쳐 보기: 1H26 → 2H26 → 2027~28년

이제 2편에서 정리한 미국 금리 시나리오와
지금까지 정리한 한국 구조 디스카운트를 시간축으로 겹쳐 보자.

3-1. 1H26: 숫자는 예쁘다, 원화는 “완화된 약세”

1H26은 미국 입장에서 숫자가 가장 좋아 보이는 구간이다.

OBBBA 감세 환급 → 1분기 소비(C) 부스트
AI·에너지 CAPEX → 투자(I) 상방
선거 전 확장재정 → 정부지출(G) 플러스
공급발 디스인플레이션 덕에 물가는 3% 안팎으로 내려와 있다.

이 환경에서 연준은

5%대 정책금리를 3%대로 내리는 **1차 인하(정상화)**를 할 여지가 생기고,
QT 종료·T-bill 매입으로 유동성 환경을 중립에 가깝게 돌린다.

달러 입장에서는

“성장도 괜찮고, 물가도 내려가고, 금리도 조금 내린다”

라는 골디락스 내러티브가 만들어지기 쉽다.

이 국면에서 원·달러를 보면,

2024~25년의 급격한 약세 구간(예: 1,500 테스트)에서
일부 되돌림이 나오는 것은 자연스럽다.
그러나 그 되돌림은 구조 개선이 아니라
“미국 금리 정상화+달러 강세 피크 조정”에 따른 기술적 숨고르기에 가깝다.

그래서 1H26 원화는

“강세”라기보다는 “완화된 약세”,
평균 1,400 근처에서 상하로 흔들리되,
구조적 중력은 여전히 1,400대에 있다는 상태로 보는 것이 타당하다.

3-2. 2H26: 확장재정 재개, term premium 씨앗이 심어지는 구간

문제는 2H26부터이다.

2편에서 설정한 것처럼,

선거 직후 확장 재정이 재개되고,
감세·지출 확대로 구조적 재정적자가 다시 커지고,
국채 발행, 대외 불균형, 연준 정치화 리스크가 겹치면,

시장은 다음 질문을 던지기 시작한다.

“미국이 이렇게 계속 빚을 내면서도
장기금리가 3%대 중반에서 고정될 수 있나?”

여기서 생기는 것이 term premium 상승이다.

기준금리는 3%대 초반~중반에서 동결되어 있어도,
10년·30년 금리는
- r*(실질 1% 내외) + 인플레(2~3%) + term premium
- → 4~5%대의 높은 장기금리가 형성될 수 있다.
- 이 과정은 이미 2023년 미국 국채 금리 급등 때도 부분적으로 경험했다.
  연준 분석 노트

이 시점에서 원화는 두 겹의 압력을 받는다.

달러 쪽:
- “성장+높은 장기금리+term premium”을 동시에 제공하는 자산으로서의 미국.
원화 쪽:
- 앞서 요약한 저성장·빠른 부채·비기축·EXIT PLAN 부재라는 구조적 디스카운트.

그 결과, 2H26 이후 원화 약세 2라운드가 다시 시작될 수 있다.

1H26에 숨을 돌렸던 환율이
2H26부터는 다시 1,400 상단~1,500원을 향해 기어 올라가는 구조이다.

이때 정부·한은·국민연금의 개입이 본격적으로 “정치화”되기 시작한다.

“1,500원은 안 된다”
“원화는 구조는 튼튼한데, 시장이 과도하게 투기한다”
“시장실패를 정부가 바로잡아야 한다”

는 프레임이 힘을 얻을수록,
개입은 시장실패를 막는 수술이 아니라
정치 프로젝트로 성격이 변한다.

3-3. 2027~28년: term premium 쇼크 + 정부실패 리스크가 동시에 커지는 시기

같은 정책·성장 조합이 2~3년 지속된다고 가정하면,

미국 재정적자·국채 공급 확대,
연준 정치화 논란,
지정학·무역마찰로 인한 대외 불균형,

이 차곡차곡 쌓이면서 **2027~28년에는 term premium 쇼크(장기금리·스프레드 급등 이벤트)**가 한 번쯤 터질 확률이 커진다.

이때 한국은 어떤 상태인가.

성장률은 여전히 2% 안팎,
부채비율은 60%대 중반으로 올라와 있고,
연금·재정·에너지·AI EXIT PLAN은 여전히 가시화되지 않았으며,
2~3년에 걸친 환율 방어전으로
- 외환보유고·스와프 여력,
- 국민연금의 환헤지 포지션,
- 정부·한은의 정책 신뢰까지 소진되기 시작한다.

이 시점에서 1,500원대는 단순한 숫자가 아니라,
다음과 같은 프레임이 되어 있을 수 있다.

“이 레벨을 방어하지 못하면 정권 실패,
방어하면 시장을 이긴 정부”

바로 여기서 1992년 영국 파운드 방어와의 구조적 유사성이 커진다.

영국은 ERM 하단을 정치적 마지노선으로 만들었다가,
시장과 정면충돌 끝에 정부실패로 귀결되었다.
영국 파운드 위기 개요
한국도 1,500원을 정책·정치 마지노선으로 삼는 순간,
제도는 다르지만 **“펀더멘털이 불리한 쪽이 환율 방어를 떠안는 구조”**가 닮아간다.

이 구간에서의 핵심 위험은

**“시장실패를 바로잡겠다며 시작한 개입이
정부실패(연금손실·보유고 소진·정책신뢰 붕괴)로 전환되는 시점”**이다.

4. 시장실패 vs 정부실패: 어디까지가 정당한 개입인가

환율 개입이 항상 나쁘다는 이야기는 아니다.
문제는 무엇을 시장실패로 정의하느냐이다.

단기 패닉·유동성 부족으로
환율이 짧은 시간에 5~10% 튀는 상황은
정부·한은·공적부문의 개입으로 완화할 정당성이 있다.
→ 이 경우 개입은 “가격 수준”이 아니라 “속도·변동성”을 조정한다.

하지만 지금 우리가 가정한 세계에서는,

미국의 r* 상향,
term premium 누적,
한국의 구조적 디스카운트(저성장·부채 속도·비기축·EXIT PLAN 부재)가
같이 움직이고 있다.

이 경우 원·달러 1,400~1,500원대는

“시장이 잠시 미친 가격”이 아니라,
**“미·한 구조 격차와 한국 구조적 디스카운트를 가격으로 반영한 결과”**에 가깝다.

이 구조적 변화를

“시장실패”라고 부르며
공적 자금·연금·보유고로 억누르기 시작하는 순간,

이제부터는 시장실패가 아니라 정부실패 리스크가 핵심이 된다.

1992년 영란은행의 교훈은 간단하다.

**“펀더멘털이 허용하지 않는 환율 레벨을
시장실패라는 이름으로 고정하려 들면,
시장실패보다 더 큰 정부실패가 터질 수 있다”**는 것이다.

한국도 같은 질문을 스스로에게 해야 한다.

1,500원이 정말로 **“시장의 오류”**인가,
아니면 **“한국 구조적 디스카운트와 미국 term premium가 반영된 새 레벨”**인가.

전자를 전제로 정책을 짜면,
개입은 영국식 “파운드 방어”와 닮아갈 수밖에 없다.

5. 정리: 이 시나리오에서 원·달러 환율은 어떻게 흘러가는가

이제 전체 시나리오를 한 번에 정리해 보겠다.

미국
- AI 투자·감세 환급·확장재정 덕분에
  성장은 2010년대보다 높은 레벨을 유지한다.
- r*는 생산성·잠재성장률 상승으로
  실질 0% → 1% 안팎으로 상향되고,
- 2H26 이후 재정적자·국채 공급·정치 리스크로
  term premium이 누적·재상승한다.
- 이로 인해 미국 10년·30년 금리는
  명목 3~5%대에서 고착되는 고금리 구조가 된다.
한국
- 성장률은 2% 안팎,
- 일반정부 부채는 비기축국 중 최고 속도로 증가,
- 비기축통화, EXIT PLAN 부재라는
  구조적 디스카운트를 안고 있다.
- 이 구조에서 원화는
  **“성장도, 이자도 미국보다 못 주는 통화”**가 된다.
환율

1H26에는 연준 1차 인하·디스인플레이션 덕분에
원·달러가 잠시 숨을 고를 수 있으나,
이때도 중력중심은 이미 1,400원대에 가깝다.
2H26 이후 확장재정·term premium 누적,
한국 구조 디스카운트 지속,
정치화된 환방어가 겹치면서
원·달러 1,500원대가 열리는 2차 약세 국면이 재개될 수 있다.
정부·한은·국민연금의 개입은
방향(약세) 자체를 바꾸기보다,
1,500원 이상으로 가는 속도와 타이밍을 늦추는 역할에 그칠 가능성이 크다.

정책 리스크
- 이 과정에서 환율이
  “시장 가격”이 아니라 “정권 성적표”로 소비되면,
  개입은 시장실패 방어가 아니라 정부실패 리스크로 바뀐다.
- 1992년 영란은행처럼 단 하루에 붕괴하는 드라마는 아닐 수 있지만,
  **“느리게 진행되는 블랙 웬즈데이”**에 가까운 시나리오로 수렴할 위험이 있다.

마지막 문장으로 압축하면 이렇게 쓸 수 있다.

AI·감세·확장재정 덕분에 미국은 r*와 term premium을 동시에 위로 끌어올리는 나라가 되는 반면, 저성장·부채·비기축·EXIT PLAN 부재 속에 한국은 구조적 디스카운트를 피하지 못하는 나라가 된다.

이 조합이 계속되는 한, 원·달러 환율의 BASE는 1,400원대에 고정되고, 2H26 이후 재정적자와 term premium 재상승, 정치화된 환율 방어가 겹치는 시점마다 1,500원대가 열리는 2차 약세 국면이 반복될 수 있다.

그때도 환율 수준을 일방적으로 시장실패로 규정하며 정부가 개입을 이어 간다면, 문제의 초점은 약한 원화가 아니라 시장실패를 교정하려다 오히려 정부실패를 초래하는 구조로 옮겨가며, 그 과정에서 한국 자산과 원화에 대한 구조적 디스카운트 요인만 더 강화될 것이다.

=끝

생각정리 148 (* 생각정리 147 (* 2026년 미국 시나리오-2 금리)

휴가기간동안 꽤나 굵직한 이슈들이 많이 나온것 같다.

여행기간 동안 머릿속에 둥둥떠다녔던 금리전망에 관한 생각을 하나로 엮어서 글로 기록해본다.

2026년 미국 금리 시나리오

– 한 번 내리고, 더 높은 바닥에서 멈추는 금리

0. 문제의식: 왜 지금 금리 구조를 다시 봐야 하는가

1편에서 2026년 미국경제를
**“C·I·G는 강하고, NX는 약한 고성장–고불안정 구조”**로 정리했다.

이 글(2편)은 같은 시나리오를 금리의 언어로 번역하는 작업이다.
초점은 다음 세 가지이다.

중립 실질금리 r 상향*:
왜 “다시 제로금리로 돌아가는 세계”가 아니라
“3% 안팎에서 새 바닥을 형성하는 세계”인지를 정리한다.
한 번 내리고, 다시 올릴 수 있는 2차 타이트닝:
디스인플레이션 이후에도 AI·재정·유동성 결합이 금융여건을 과열시킬 수 있는 메커니즘을 본다.
정책금리 vs 시장금리(금융여건) 디커플링과 TERM PREMIUM 쇼크:
특히 2H26~2027·2028년으로 갈수록
TERM PREMIUM(장기금리 위험 프리미엄) 쇼크를 안고 가는 구조적 리스크가
어떻게 누적되는지 시간축으로 정리한다.

1. 전제: 금리에만 필요한 최소한의 거시 설정

세부 거시 스토리는 1편에 있으므로,
금리 분석에 필요한 부분만 압축하면 다음과 같다.

정책·제도 환경

트럼프 2기, 스콧 베센트 재무장관.
연준 의장 인사에 대한 정치적 압력,
점도표 폐지·2% 인플레 타깃 재검토 논의.
형식적 독립성은 유지되지만,
정치적 압력이 매우 강한 연준이라는 전제이다.

정책 믹스

OBBBA 감세 + 2026년 1분기 대규모 세금 환급 → 소비(C) 1회성 부스트.
AI·에너지 인프라 CAPEX → 투자(I) 구조적 상방.
2026년 상반기, 선거를 앞둔 확장 재정(G).
QT 종료 + T-bill 매입 → 연준 대차대조표 완만한 재팽창(미니 QE).

실물·물가 구조

AI·CAPEX로 잠재성장률이 2010년대보다 높은 레벨로 이동.
유가·에너지 공급, 서비스 효율화, 주거비 디스인플레이션 →
공급발 디스인플레이션, 즉 “성장은 나오는데 물가는 상대적으로 안정”인 환경이다.

이 전제 위에서 금리를 본다면,
우리가 다루는 세계는 한 줄로 요약해 다음과 같다.

**“성장·투자·유동성은 강하고, 물가는 공급 측 덕에 버티는 세계에서
금리는 어디까지, 어떻게 내려갈 수 있는가”**가 핵심 질문이다.

2. 금리의 기준틀: 단기 인플레이션 vs 장기 r*·TERM PREMIUM

금리 경로를 볼 때 가장 먼저 분리해야 하는 축은 두 가지이다.

단기·중기: 인플레이션·고용과 정책금리
장기: 중립 실질금리 r*와 그 위에 얹히는 term premium

2-1. 단기·중기: 디스인플레이션이 만들어 주는 ‘1차 인하 여지’

연준이 단기적으로 보는 것은 크게 두 가지이다.

실제 인플레이션(π) vs 목표(π* = 2%)의 차이,
실업률·성장률 vs 잠재 수준의 괴리.

우리가 상정하는 2025년 말~2026년 초의 환경은 다음과 같다.

헤드라인 물가: 3% 안팎, 핵심 물가는 점진적인 하향.
실업률: 완전고용을 약간 상회.
QT 종료, T-bill 매입 개시 → 대차대조표는 더 이상 줄지 않고 느리게 확대

즉,

**“인플레 피크(7~9%) 시기 대비 상당히 식었고,
실물지표는 침체라 부를 정도는 아닌 상태”**이다.

이 조합에서는

2022~23년의 5%+ 기준금리는 과잉긴축 영역이었고,
디스인플레이션이 진행된 2025~26년에는
→ 정책금리를 중립 수준 근처까지 내릴 정당성이 생긴다.

따라서 1차 금리 인하 사이클은

**“완화로의 본격 전환”이라기보다는
“고강도 긴축을 중립으로 되돌리는 정상화 과정”**으로 보는 것이 적절하다.

2-2. 장기: r*는 왜 2010년대보다 높은 레벨에서 형성될 수 있는가

중립 실질금리 r*의 정의는 다음과 같다.

“경제가 잠재성장률로 성장하고, 인플레가 목표 수준에 안정돼 있을 때의 실질금리”

이를 결정하는 것은 단기 물가가 아니라 구조 요인이다.

AI·디지털 전환에 따른 총요소생산성(TFP) 개선
인구·노동공급
재정·부채 구조
글로벌 저축·투자 균형

이 시나리오에서 r*를 끌어올리는 요인은 크게 두 갈래이다.

AI·CAPEX에 의한 잠재성장률 상향

데이터센터·클라우드·HPC·전력망·에너지 인프라까지 이어지는 CAPEX는
단순한 경기부양이 아니라 생산능력·생산성 자체를 끌어올리는 투자이다.
이 경우 잠재성장률은 2010년대(2% 내외)보다
한 단계 높은 2% 중후반~3% 근방에서 형성될 수 있다.

재정·대외 불균형 확대 → TERM PREMIUM 상방 압력

감세·지출 확대 → 구조적 재정적자 확대.
강한 내수·투자 + 관세·대외마찰 → 경상수지·대외 불균형 확대.
이는 r* 그 자체라기보다는, 그 위에 얹히는 **term premium(장기금리 위험프리미엄)**을 끌어올리는 요인이다.

종합하면,

실질 r*는 AI·생산성·잠재성장률 상승 때문에
0% 내외(2010년대) → 1% 안팎으로 상향될 수 있고,
**시장 기준 장기 금리(10년물)*는
r + 인플레(2~3%) + term premium을 반영해
**명목 3~4%대가 “새로운 중립 레벨”**에 가까운 그림이 된다.

이 세계는

**“다시 제로금리로 돌아가는 세계”가 아니라,
“한 번 내리고, 3% 안팎에서 바닥을 새로 정하는 세계”**이다.

3. 금리 경로 3단계: 0단계 → 1단계 → 2단계

시간축 기준으로 금리 경로를 구조화하면 다음과 같다.

(0단계) 인플레 피크와 고강도 긴축기 – 2022~23년, 이미 경과
(1단계) 디스인플레이션 + 1차 인하 – 2024~1H26
(2단계) AI CAPEX와 r* 정착 – 2H26 이후 구조 구간

3-1. (0단계) 인플레 피크와 고강도 긴축기 – 이미 지난 구간

시기: 2022~23년.
특징:
- 인플레이션 7~9%.
- 기준금리 0%대 → 5%+로 급격한 인상.
- QT 본격화, 대차대조표 축소.

이 구간에서 금리는

인플레 대비 실질로 크게 플러스,
잠재성장률·r* 모두를 상회하는 강한 긴축 구간이다.

정책 목표는 단 하나였다.

“인플레이션을 꺾는다.”

3-2. (1단계) 디스인플레이션 + 1차 인하 – 2024~1H26

우리 시나리오에서 현재 위치는 여기에 가깝다.

조건:

인플레는 명확히 피크아웃,
목표(2%)보다는 높지만 3% 안팎으로 내려온 상태.
실업률은 완전고용에서 약간 위.
QT 종료, T-bill 매입 → 준비금 확장, 유동성 환경은 긴축에서 중립 쪽으로 이동.

연준의 판단은 대략 다음과 같다.

5%+ 금리는 더 이상 필요 없다.
디스인플레이션·고용을 감안하면 3%대 중립 수준까지는 내릴 수 있다.
그러나 제로금리로 돌아갈 명분은 없다.

그래서 1단계의 금리 경로는

5%+ → 3%대 중반 근처까지의 1차 인하,
고강도 긴축을 중립으로 되돌리는 정상화 과정이다.

3-3. (2단계) AI CAPEX + r* 정착 – 2H26 이후 구조적 구간

2H26 이후에는 1편에서 설정한 C·I·G 구조가 본격적으로 실물에 반영되는 구간이다.

총수요는 여전히 강하다

OBBBA 환급, 세후소득 개선, 에너지 가격 완화 → 소비(C) 견조.
AI·에너지 CAPEX → 투자(I) 상방.
상반기 확장 재정 → 정부지출(G) 플러스.

총공급도 개선된다

AI 서비스 생산성·에너지 공급·주거비 디스인플레이션 →
물가 상단을 눌러 주는 힘.

따라서,

“실질 성장률은 높고, 인플레는 생각보다 안정적인 구간”

이 나올 수 있다.

이때 자연스러운 정책금리 레벨은,

실질 r* ≒ 1% 내외,
인플레 ≒ 2~3%,

→ 명목 3~4%대가 중립 구간이다.

1단계에서 5%+ → 3%대로 내려온 후,

정책금리는 3%대에서 동결,
혹은 r* 근처에서 플랫하게 유지,

되는 그림이 베이스 시나리오이다.

즉, 2단계의 금리는

**“다시 제로로 회귀하지 않고, 3% 안팎의 더 높은 바닥에서 고착되는 구조”**이다.

4. 2차 타이트닝: 왜 “한 번 내리고 끝”이라고 보기 어렵나

지금까지는 금리가

“한 번 크게 내리고, 3%대에서 멈춘다”

는 그림이었다.

하지만 1편에서 설정한 정책·성장·유동성 조합은
2차 타이트닝(두 번째 인상 라운드) 리스크를 내포한다.

4-1. 1차 인하 이후 나타나는 금융여건의 과도한 완화

정책금리를 5%+에서 3%대로 낮추고,
QT를 끝내고, T-bill 매입까지 시작하면 다음과 같은 과정이 나타날 수 있다.

연준 예치금·머니마켓·단기 국채에 있던 자금이
대출·회사채·사모·주식으로 이동한다.
신용스프레드는 축소되고,
주식·부동산 등 위험자산은 리레이팅될 수 있다.
특히 우량 차입자의 조달금리는
정책금리 인하폭 이상으로 떨어질 여지도 존재한다.

즉,

표면적인 정책금리는 “중립 수준”인데,
실제 금융여건은 훨씬 느슨한 상태가 될 수 있다.

이 상황에서

AI·에너지 CAPEX 확대,
자산가격 상승에 따른 부의 효과,
레버리지 확대,

가 결합되면 총수요 과열 구간으로 넘어갈 수 있다.

4-2. 연준 반응함수에 금융여건 항이 본격적으로 들어온 순간

연준의 반응함수를 단순화하면 다음과 같다.

정책금리 ≒ r* + 목표 인플레
+ (실제 인플레 − 목표 인플레)
+ (실제 성장·실업 − 잠재 수준)
+ (금융여건 과열·불균형)

0단계에서는 마지막 항(금융여건)이 거의 무시되고
인플레만 보고 올리는 구간이었다.

1단계에서는

인플레가 충분히 꺾였으니
과도한 긴축을 중립 수준으로 되돌리는 인하

가 정당화되는 국면이다.

2단계에 들어가면, 상황이 달라진다.

헤드라인 인플레: 목표 근처 또는 약간 상회,
실업률: 잠재 수준 근처,
금융여건·자산가격·레버리지: 과열 신호,

가 동시에 나타나는 경우, 연준은

“인플레만 보면 지금 금리는 중립이지만,
금융여건이 너무 느슨하다면 한 번 더 조일 필요가 있다”

고 판단할 수 있다.

이때 등장하는 것이 2차 타이트닝이다.

정책금리를 추정 r*보다 조금 위로 다시 올려
두 번째 타이트닝 라운드로 시장 과열을 식히는 것이다.

숫자로 예시를 들면,

0단계: 5%+
1단계: 3%대 초반~중반까지 인하
2단계: 과열·r* 상향을 반영해 3%대 후반~4% 근방까지 재인상

같은 경로가 될 수 있다.

핵심은,

**“이번 사이클은 그냥 ‘한 번 내리고 끝나는’ 그림이 아니라,
필요하다면 2차 타이트닝이 뒤따를 수 있는 구조”**라는 점이다.

5. 정책금리 vs 시장금리 디커플링과 TERM PREMIUM 리스크

이제 1편에서 논의한 재정·대외 리스크를 합치면,
정책금리 숫자만으로는 실제 긴축·완화 정도를 설명할 수 없는 구간이 생긴다.
크게 두 가지 디커플링 시나리오로 정리할 수 있다.

5-1. 시나리오 A: 연준은 내리는데, 시장금리는 안 내려가는 경우

재정·대외 설정은 다음과 같다.

OBBBA 감세 + 확장 재정 → 구조적 재정적자 확대.
강한 내수·투자 + 관세·대외마찰 → 경상수지 악화 가능성.
연준 정치화·타깃 재검토 논란 → 정책 신뢰 약화.

이 조합이 일정 임계치를 넘으면,

국채 공급 증가,
외국인 수요 둔화,
신용등급·전망 논쟁,

이 겹치며 TERM PREMIUM(장기금리 위험 프리미엄) 점프가 나올 수 있다.

그 경우,

기준금리: 3%대(1차 인하 이후),
10년·30년 금리: TERM PREMIUM 때문에 4~5%대에서 고착,
회사채·크레딧 스프레드: 정책금리 대비 높은 수준 유지,

라는 그림이 가능하다.

여기서 실물과 자산을 조이는 것은

**“연준이 설정한 숫자로서의 정책금리”가 아니라,
“채권·크레딧 시장이 요구하는 TERM PREMIUM”**이다.

즉,

정책금리는 인하 사이클인데,
실제 금융여건은 여전히 타이트한 디커플링 시나리오이다.

5-2. 시나리오 B: 시장이 먼저 완화로 달리고, 연준이 2차 타이트닝으로 따라가는 경우

반대로 2단계 초기에,

디스인플레이션과 추가 인하 기대,
AI·생산성·이익에 대한 낙관,
연준·재정이 동시에 경기 상방을 자극,

이 만나면,

주식·크레딧·레버리지가 정책금리보다 앞서서 완화 사이클에 진입하고,
장기금리도 잠시 r* 수준 또는 그 아래까지 눌릴 수 있다.

연준 입장에서는

“정책금리는 중립인데,
시장은 이미 지나치게 완화 모드로 가 있다”

는 상황이다.

이때 등장하는 대응이 바로 앞서 언급한 2차 타이트닝이다.

즉,

시나리오 A: 정책금리는 내렸는데, TERM PREMIUM 때문에 시장금리는 높게 남는 경우.
시나리오 B: 시장금리·자산이 먼저 완화로 달리고, 연준이 2차 인상으로 뒤늦게 따라가는 경우.

공통점은,

**“정책금리 수준만 봐서는 진짜 긴축·완화 정도를 알 수 없는 국면”**이 온다는 점이다.
이 국면에서는 시장금리·스프레드·자산가격이 실물·자산에 더 큰 영향을 미친다.

6. 시간축별 리스크 프로파일: 1H26 vs 2H26 vs 2027·2028년

이제 같은 내용을 시간축 기준으로 정리하면 다음과 같이 정리할 수 있다.

6-1. 1H26: 숫자는 가장 좋아 보이는 시기

1H26은 정책 조합상 “숫자가 가장 예쁘게 나오는” 구간이다.

1Q: OBBBA 세금 환급 → 소비·소매·서비스 지표 상향.
상반기: 선거를 염두에 둔 확장 재정 집행 → 고용·투자 지표 상향.
AI·에너지 CAPEX 모멘텀 유지.
디스인플레이션 진행, 기준금리는 1차 인하에 들어간 상태.

이때 시장 내러티브는

“성장도 괜찮고, 물가도 잡히고, 금리는 내려간다”

는 식의 **“골디락스/소프트랜딩 스토리”**로 수렴하기 쉽다.

TERM PREMIUM 리스크는 이 시기에

**“이미 폭발한 문제”라기보다는,
“구조적으로 쌓이고 있는 백그라운드 리스크”**에 가깝다.

1H26 하나의 연도·구간만 놓고 보면,

TERM PREMIUM 쇼크가 이 시기에 본격적으로 터져 있는 상태일 확률은
대략 20% 안팎의 테일 리스크 정도로 보는 것이 균형적이다.

6-2. 2H26: 숫자는 여전히 좋지만, 재정·정책 신뢰 리스크가 보이기 시작하는 시기

2H26로 넘어가면, 상반기 정책의 효과가 통계·자산시장에 반영된 상태가 된다.

성장률·이익·고용은 여전히 좋게 찍힌다.
인플레이션은 헤드라인 기준으로 2~3%대에서 안착해 가는 모습일 수 있다.
정책금리는 이미 1차 인하 후 3%대 근처,
연준은 “중립 근처에서 상황을 지켜보는” 구간에 들어간다.

그러나 동시에,

재정적자 확대, 국채 발행 증가,
연준 정치화·점도표 폐지·타깃 재검토 논란,
대외 불균형(경상수지·달러, 관세 마찰),

등에 대한 시장의 의심이 본격적으로 쌓이기 시작하는 시기이기도 하다.

따라서 2H26은:

헤드라인 숫자(성장·고용·이익)는 아직 매우 좋아 보이지만,
뒤에서는 TERM PREMIUM 리프라이싱을 위한 재료들이 차곡차곡 쌓이는 시기라고 볼 수 있다.

이 시점에서도

TERM PREMIUM 쇼크가 “완전히 폭발해 버린 상태”일 확률은
여전히 20~30%대 테일에 두는 것이 합리적이다.
대신, 이후 27·28년에 터질 사건의 씨앗이 이 구간에서 심어지는 구조로 이해하는 것이 적절하다.

6-3. 2027·2028년: TERM PREMIUM 쇼크가 수면 위로 드러날 확률이 급격히 높아지는 시기

같은 정책·성장 조합이 몇 년간 지속된다고 가정하면,
2027·2028년으로 갈수록 다음과 같은 현상이 나타날 가능성이 커진다.

재정적자·부채비율이 숫자로 더 명확하게 안 보이는 구간에서
등급·전망 논의, 국채 수급 불안이 반복적으로 불거질 수 있다.
연준은 한 번 금리를 내린 뒤 3%대에서 동결하고 싶어하지만,
물가·성장·자산가격·금융여건 지표가 **“겉으로는 좋아 보이는 상태”**에서
둘 중 하나의 압력을 받게 된다.
- (1) 시장이 재정·정책 신뢰를 의심해 TERM PREMIUM을 스스로 올리거나,
- (2) 시장이 과열되면 연준이 2차 타이트닝으로 뒤늦게 따라간다.
어느 경우든, 장기금리·크레딧 스프레드가 정책금리보다 높은 수준에서 고착되기 쉽다.

따라서 2024~2028년 같은 중기 horizon 전체를 놓고 보면,

이 기간 어딘가에서 TERM PREMIUM 쇼크(장기금리·스프레드 급등 이벤트)가 한 번쯤 발생할 확률은
40~50% 수준까지 올라간다고 보는 것이 현실적이다.
시기만 놓고 보면,
1H26보다는 2H26, 2H26보다는 2027·2028년에 그 리스크가 수면 위로 드러날 가능성이 더 높다는 구조이다.

즉, 이 시나리오에서

**“26년 상반기는 매우 좋아 보이지만,
시간이 갈수록 특히 27·28년 이후 TERM PREMIUM 쇼크를 안고 가는 구조적 리스크가 커지는 그림”**이다.

7. 결론: 금리 구조를 한 줄로 요약하면

1편에서 2026년 미국경제를

“C·I·G는 강하고, NX는 약한 고성장–고불안정 구조”

로 정의했다면,
이를 금리에 옮긴 2편의 결론은 다음 네 문장으로 정리할 수 있다.

중립금리(r)는 2010년대보다 위로 옮겨간다.*
AI·CAPEX·잠재성장률 상승 때문에 실질 r*와 명목 중립금리는
명목 3% 안팎의 더 높은 레벨에서 형성될 가능성이 크다.
제로금리 복귀는 베이스가 아니라 테일이다.
이번 사이클은 “한 번 내리고 끝나는” 구조가 아니다.
1차 인하는 고강도 긴축을 중립 수준으로 되돌리는 정상화 과정에 가깝고,
이후 금융여건·자산·레버리지가 과열되면
*정책금리를 r 위로 다시 올리는 2차 타이트닝**이 등장할 수 있다.
정책금리와 시장금리는 서로 디커플링될 가능성이 크다.
재정·대외·신뢰 리스크가 누적되면
정책금리는 내려가도 장기금리·스프레드는 높은 상태가 될 수 있고,
반대로 시장이 먼저 완화로 달려 연준이 뒤늦게 2차 인상으로 따라가는 경우도 존재한다.
이 구간에서는 정책금리 레벨보다 시장금리·금융여건이 실물·자산을 더 강하게 지배한다.
TERM PREMIUM 쇼크는 26년보다는 27·28년 이후에 더 크게 위협이 된다.
26년 상반기는 지표가 가장 좋아 보이는 구간이지만,
같은 조합이 유지될수록 27·28년 이후 TERM PREMIUM 쇼크가 수면 위로 드러날 확률이
유의미하게(40~50% 수준까지) 높아지는 구조이다.

이를 완전히 압축하면 다음 한 줄이다.

이 시나리오에서 미국 금리는
단기적으로는 “내리지만”,
장기적으로는 “예전보다 높은 바닥(명목 3% 안팎)에서 멈추고,
2차 타이트닝과 TERM PREMIUM 쇼크 리스크를 안고 가는 금리” 구조이다.

(3편은 이어서 원달러 환율)

생각정리 147 (* 2026년 미국 시나리오-1 GDP )

2026년 미국경제 시나리오 – 고성장과 불안정의 동거

최근 원자재 시장 흐름이 심상치 않아 2026년 매크로 뷰를 다시 정립할 필요가 있다고 판단했고, 그 기록을 남기고자 한다.

되돌아보면 2022년 인플레이션이 본격적으로 위로 움직이기 시작했던 초입에도, 어김없이 커머디티 시장에 투기성 자금이 먼저 유입됐던 기억이 있다.

ATH

https://www.yna.co.kr/view/GYH20251224000100044?section=graphic/index

1. 트럼프 2기, 연준 의장 인사와 통화정책의 정치화

2026년 5월 제롬 파월 연준 의장 임기 종료를 앞두고, 연준 의장 임명권은 트럼프에게 있다. 트럼프는 공개적으로

“금리를 내릴 사람만 연준 의장에 앉히겠다”,
“금리를 충분히 내릴 의사가 없으면 임명하지 않겠다”,
“차기 연준 의장은 금리 결정에서 대통령과 상의해야 한다”

는 식의 발언을 이어가고 있으며, 케빈 워시, 케빈 해싯 등을 후보군으로 거론하고 있다. 이는 연준 의사결정에 대한 정치적 압력 강화로 해석된다.

다만 제도적으로 보면, 연준 의장은 FOMC 내에서 1인의 위원에 불과하다. FOMC는

7명의 이사(상원 인준),
12개 지역 연은 총재(이 중 5명 투표권)

으로 구성된 위원회 구조이다. 의장이 단독으로 정책금리를 결정하는 구조는 아니지만, 의제 설정과 커뮤니케이션에서 큰 영향력을 행사하는 것은 사실이다.

정리하면,

연준의 정치적 독립성은 후퇴하고,
통화정책의 정치화는 심화될 가능성이 높다.

시장은 차기 의장 개인뿐 아니라, 연준 이사회·지역 연은 인선 전체를 함께 보면서 “정책 신뢰도”를 의심하게 될 가능성이 크다.

2. 베센트의 연준 비판: 점도표, 인플레이션 타깃, 연준 개조 구상

트럼프 2기 재무장관 스콧 베센트는 연준을 겨냥해 일관된 비판을 제기한다. 핵심 방향은 세 가지로 요약된다.

2-1. 물가·관세 전망 실패에 대한 공격

관세 인상과 서비스 물가에 대해 연준이 반복적으로 예측에 실패했고,
이는 연준의 모델·전망에 대한 신뢰를 훼손했다는 주장이다.
따라서 기존의 정책 프레임워크와 커뮤니케이션 방식을 손질해야 한다는 논리를 편다.

2-2. 점도표(dot plot) 폐지 가능성

베센트는 점도표에 대해

시장에 과도한 확신을 제공하고,
개별 위원의 금리 경로 추정이 사실상 포워드 가이던스로 작동해
연준의 정책 운신 폭을 줄인다고 비판한다.

향후 새 의장이 점도표 폐지를 검토할 수 있다는 시그널까지 나오면서, 시장은 “향후 연준이 지금과 다른 방식으로 커뮤니케이션 구조를 재설계할 수 있다”는 가능성을 점점 가격에 반영하게 된다.

2-3. 인플레이션 타깃(2%) 재검토 시사

베센트는 현재의 2% 물가 목표가 성장과 고용에 대한 제약이 되고 있다고 보고,

“우선 2%를 달성한 이후, 그다음 단계에서 물가 목표 프레임워크 자체를 재검토할 수 있다”

는 취지의 발언을 한다. 시장은 이를

2.5~3% 수준의 사실상 타깃 상향 가능성,
나아가 **“더 높은 인플레이션을 용인해 부채를 녹이려 한다”**는 의도

로 해석할 여지가 크다.

정리하면, 베센트의 구상은

점도표 폐지,
인플레이션 타깃 재검토,
연준 역할·커뮤니케이션 방식의 구조적 수정

을 통해, 연준을 “성장 친화적” 정책기관으로 재설계하려는 방향이라고 볼 수 있다.

3. 3-3-3 플랜: 숫자와 현실성

베센트가 제시한 3-3-3 플랜은 세 개의 ‘3’으로 요약된다.

실질 GDP 성장률 3%
재정적자/GDP 비율 3% 수준
하루 300만 배럴(b/d) 추가 원유 생산

두 번째 ‘3’는 **인플레이션 타깃 3%가 아니라, 재정적자 비율 3%**이다. 즉, 이 플랜의 표면적 메시지는

3%대 안정적 성장,
관리 가능한 재정 적자(3%),
에너지 공급 확대를 통한 물가 안정 및 성장기반 강화

를 동시에 달성하겠다는 것이다.

하지만 해외 리포트와 시장 평가는 대체로 회의적이다. 흔히 나오는 평가는 다음과 같다.

감세와 지출 확대를 동시에 추진하면서 재정적자를 3%로 묶는 것은 현실성이 낮다.
300만 b/d 증산 역시 인허가·규제·환경 이슈·투자 시차 등을 감안하면 목표 대비 미달 가능성이 높다.

그래서 실제 결과는

“2%대 성장 – 6%대 재정적자 – 증산 미달(2-6-0에 가까운 구조)”

에 가깝게 귀결될 수 있다는 비판이 존재한다.

그럼에도 불구하고, 정치적 메시지는 분명하다.

즉, **“높은 성장을 유지하면서도 재정·에너지 리스크를 동시에 관리하겠다”**는 신호를 유권자·시장에 주려는 시도라고 볼 수 있다.

4. OBBBA와 2026년 1분기 세금 환급: C(소비)의 구조

트럼프의 **One Big Beautiful Bill Act(OBBBA)**는 2025년 소득에 소급 적용되는 감세 패키지이다. 주요 골자는 다음과 같다.

팁(tip) 및 야근수당(overtime)에 대한 소득세 면제
각종 공제 확대
일부 세율 인하

많은 근로자가 2025년에 W-4(원천징수) 조정을 하지 않은 채 기존 세율로 원천징수를 당해 왔기 때문에, 2026년 1분기에 과다 원천징수분에 대한 대규모 환급이 한꺼번에 발생하게 된다.

구조적으로 보면,

총 1,000~1,500억 달러 규모,
가구당 1,000~2,000달러 수준의 환급이 2026년 1분기에 집중된다.

이는 명목 GDP 대비 약 0.3~0.5% 수준이며, 한 번에 지급되는 점을 고려하면 성장률 0.2~0.4%p 정도를 끌어올리는 1회성 부스트로 볼 수 있다.

이후에는 근로자들이 W-4를 조정하면서,

매월 **세후소득(실질 임금)**이 소폭 상향되고,
2026년 전체에 걸쳐 민간소비의 기초체력이 이전 대비 강화되는 효과가 발생한다.

에너지 측면에서는 3-3-3 플랜에 따른 300만 b/d 증산 목표가 시차를 두고 일부라도 실현된다면,

휘발유·디젤 가격을 낮추고,
운송비·물류비를 통해 다른 재화 가격까지 간접적으로 안정시키는 효과가 발생한다.

결과적으로 2026년 C(소비)는

대규모 환급·세후소득 개선,
에너지 가격 완화,
양호한 고용

에 힘입어 평년 대비 강한 흐름을 보일 가능성이 높다.

다만 관세 인상은 수입재 가격을 올려 실질 구매력을 일부 잠식하는 요인이므로, 순효과는

“정책 덕분에 소비는 강하지만, 관세로 인해 일부 마찰이 존재하는 구조”

로 이해하는 것이 적절하다.

5. 연준 대차대조표: QT 종료 이후, 사실상의 완화 재개

팬데믹 직후 연준 대차대조표는 약 8.9조 달러까지 확대되었다. 2022년 6월 이후 시작된 QT를 통해

2025년 중반 기준 약 2.3~2.4조 달러 축소,
잔액 약 6.6조 달러 수준까지 감소한 상태이다.

이후 연준은 정책 방향을 전환한다.

QT 종료 선언,
MBS 만기분을 **단기 국채(T-bill)**로 재투자,
매월 수백억 달러 규모 T-bill 매입 프로그램 가동,

을 통해 대차대조표 축소를 중단하고, 준비금을 다시 확대하는 방향으로 움직이고 있다.

연준은 이를 “준비금 관리(reserve management)”이며 QE가 아니다라고 설명한다. 그러나 시장에서는

“레이블만 바뀐 사실상의 QE5”라는 비판,
“형식적으로는 QE가 아니지만, 실질적으로는 통화 완화·유동성 공급 확대에 가깝다”는 평가

가 동시에 존재한다.

정리하면,

약 2.3~2.4조 달러 규모 QT 이후,
QT 종료 + T-bill 매입 조합을 통해 완화 기조에 가까운 방향 전환이 이미 진행 중인 국면이다.

이는

단기·중기 금리의 상단을 제어하고,
재정적자 확대에도 불구하고 국채 금리 급등을 막으려는 의도가 담긴 움직임으로 해석할 수 있다.

6. 2026년 미국 GDP를 C+I+G(+NX)로 본 구조적 그림

2026년 미국 GDP를 간단한 항등식으로 보면,

GDP = C + I + G + NX

이다. 이 가운데 성장에 실질적인 동력을 제공하는 것은 C·I·G이고, NX는 방향성만 간단히 보는 수준으로 충분하다고 판단된다.

6-1. C(소비): 세금 환급·임금·에너지의 삼각구조

앞서 정리한 것처럼,

1분기 대규모 세금 환급,
W-4 조정에 따른 세후소득 상향,
에너지 공급 확대에 따른 중기적 가격 안정,
고용 유지

를 감안하면, 2026년 C는 명목·실질 GDP 성장의 핵심 축이 될 가능성이 크다.

관세로 인한 실질구매력 훼손을 감안하더라도,

“소비는 구조적으로 강하지만, 일부 품목에서 상대가격 마찰이 존재하는 구도”

로 요약할 수 있다.

6-2. I(투자): AI CAPEX와 에너지 CAPEX, 그리고 금리

투자(I)는 크게 두 축으로 나눌 수 있다.

AI CAPEX

데이터센터, 클라우드 인프라, 고성능 반도체, 전력망 확충 등
AI 도입과 직접 연결된 자본재 투자가 이미 2024~25년부터 가속화되고 있다.
2026년에도 이러한 AI CAPEX는 미국 투자 사이클의 핵심 엔진 역할을 할 가능성이 크다.

에너지 CAPEX

3-3-3 플랜의 300만 b/d 증산은
- 시추, 파이프라인, 정유, LNG, 관련 인프라 등
  다양한 에너지 부문 투자 확대를 수반한다.
이는 에너지 CAPEX를 구조적으로 끌어올리는 요인이다.

통화정책 측면에서, QT 종료·T-bill 매입은

자본비용을 직접적으로 크게 낮추지는 않더라도,
금리 상단을 제어하고, 금융시장의 변동성을 줄이는 방향으로 작용한다.

반면,

연준 독립성 후퇴,
점도표 폐지 가능성,
인플레이션 타깃 재검토

등은 채권시장의 정책 신뢰를 훼손해 term premium(장기금리 위험프리미엄)을 높일 수 있는 변수이다.

결과적으로 2026년 I는

방향성: AI·에너지 CAPEX에 기반한 플러스 요인이 분명한 항목,
강도: 시장이 정책 신뢰를 어느 정도 허용하느냐에 따라 상단이 달라지는 항목

으로 보는 것이 적절하다.

6-3. G(정부): 2026년 상반기, 중간선거를 앞둔 확장 재정

3-3-3의 표면 목표는 재정적자를 GDP 대비 3% 수준으로 낮추는 것이다. 그러나 실제 정책 조합을 보면,

OBBBA 감세 및 대규모 환급,
관세수입의 국내 재분배(“tariff dividend”) 논의,
에너지·방산·국경보안 등 우선 지출 분야 확대

로 인해, 단기(특히 2025~26년) 재정정책은 명백히 확장적인 성격을 띈다.

여기에 2026년 11월 미국 중간선거(트럼프 2기 2년 차)가 겹친다.
정치경제학 문헌에서 보듯, 선거가 있는 해에는 정치적 예산 사이클이 나타나기 쉽다. 집권세력 입장에서:

고용·임금·성장 지표가 선거 직전에 가장 좋아 보이는 것이 중요하고,
이를 위해 재정 집행은 선거 이전 시점에 최대한 앞당겨야 한다.

이를 2026년에 대입하면,

1분기: OBBBA 환급으로 이미 C(소비)가 크게 자극된다.
상반기(1~2분기): 인프라·에너지·방산·국경보안·치안·지역 프로젝트 등 집행이 빠르고 눈에 잘 띄는 항목을 중심으로 G(정부지출)가 앞당겨 집행된다.
하반기(3~4분기): 상반기 재정 충격의 효과가 고용·임금·성장 통계에 반영되는 구간이다.

연간으로 보면,

2026년 재정은 분명한 확장재정,
특히 상반기에 재정 충격이 집중된 패턴이 될 가능성이 크다.

재정적자/GDP 3% 목표는

“정치적으로 2026년·중간선거 국면에서는 후순위로 밀리고,
현실적으로는 2028년 이후 중기 목표로 이연되는 숫자”

에 가깝다고 보는 것이 합리적이다.

요약하면, 2026년 G는

상반기 집행 가속을 통한 성장률 플러스 요인,
동시에 중기 재정 건전성에 대한 의문을 키우는 요인

이라는 이중성을 가진다.

6-4. NX(순수출): 구조적으로는 비우호적 환경

NX는 이 시나리오에서 핵심 드라이버라기보다는, 성장의 “마찰 요인”에 가까운 항목이다.

강한 내수(C·G),
높은 투자(I),
감세·환급으로 인한 저축 감소,
재정적자 확대

는 모두 무역·경상수지 악화 방향으로 작용하기 쉽다.

관세는 일부 수입을 줄일 수 있지만,

보복관세에 따른 수출 감소 가능성,
달러 강세,
강한 내수에 따른 수입 수요 증가

를 고려하면, NX 개선 요인이라기보다는 “변동성과 불확실성을 키우는 변수”에 가까운 위치라고 볼 수 있다.

따라서 2026년 성장 스토리에서 NX는

“플러스 요인이 아닌, 오히려 성장의 질을 갉아먹는 주변 변수”

정도로만 간단히 위치를 잡는 것이 현실적이다.

7. 종합: 2026년 미국경제 – 숫자는 강하고, 질은 불안정한 구조

위 내용을 종합하면, 2026년 미국 경제에 대한 기본적인 그림은 다음과 같이 정리할 수 있다.

7-1. 성장 수준: 3%에 근접하거나, 일시적 상회 가능

성장률을 끌어올리는 동인은 명확하다.

C: OBBBA 세금 환급, 세후소득 상향, 에너지 가격 안정, 고용 유지
I: AI CAPEX + 에너지 CAPEX, 완화적에 가까운 통화·유동성 환경
G: 2026년 상반기 중간선거를 의식한 재정 집행 가속

이 세 가지가 동시에 작동하면, 2026년 실질 GDP 성장률은

3%에 근접하거나, 일시적으로 3%를 상회할 수도 있는 수준

까지 올라갈 가능성이 있다.

특히,

상반기: 환급·확장재정에 따른 내수·고용·투자 지표의 상향,
하반기: 상반기 충격의 실물 반영으로 체감 경기와 통계 지표가 함께 좋게 나오는 구간

이라는 선거 친화적 프로파일이 자연스럽게 형성될 것이다.

7-2. 성장의 질(質): “고성장–고불안정” 시나리오

문제는 성장의 질이다. 2026년 시나리오에는 다음과 같은 불안요인이 동시에 존재한다.

1회성 세금 환급·감세에 의존한 소비 부스트,
QT 종료와 T-bill 매입을 통한 사실상의 통화 완화 재개,
재정적자 3% 목표와 상충하는 단기 확장재정,
연준 독립성 훼손·점도표 폐지·인플레이션 타깃 재검토에 따른 정책 신뢰 약화,
NX 측면에서의 구조적 취약성

이를 종합하면, 2026년 미국경제는

“헤드라인 성장률과 기업 이익은 강하지만,
재정·통화·대외부문·정책 신뢰 측면의 리스크가 동시에 누적되는 고성장–고불안정 구조”

로 보는 것이 합리적이다.

숫자만 보면 매우 좋은 경기처럼 보일 수 있지만,

통화·재정의 동시 완화,
정치화된 연준,
중기 인플레이션·금리·재정 건전성 리스크,
순수출 악화 가능성

이 한꺼번에 쌓이는 구간이기도 하다.

(2편에는 금리경로)

2025년 12월 19일 금요일

생각정리 146 (* AI 지각비)

지금까지의 펼쳐놨던 여러 생각을 하나로 묶어 정리하는 AI에 대한 중간점검을 빠르게 기록해본다.

1. 전후 레짐: 저물가·고성장을 가능하게 했던 구조

1) 인구: 베이비붐과 넓은 노동공급

2차 세계대전 이후 태어난 1·2·3차 베이비붐 세대는 수십 년에 걸쳐 노동시장에 대거 진입하였다. 이 시기에는

생산연령인구 비중이 높고
은퇴세대 비중은 낮으며
세대 전체가 소비·저축·투자를 동시에 확대하였다.

그 결과 노동공급이 풍부하고, 임금압력이 과도하게 튀지 않는 성장 구조가 형성되었다.

2) 세계화: 값싼 노동력·시장·자본의 대규모 편입

전후 레짐은 두 번의 큰 세계화 충격을 통해 구조가 강화되었다.

소련 붕괴 이후 러시아·동유럽권 개방
중국의 WTO 가입을 통한 세계무역체제 편입

이 과정에서 세계경제는

값싼 노동력
새로운 생산 기지
새로운 상품·자본시장

을 동시에 얻었다. 이는 제조·무역 공급능력의 과잉에 가까운 확장을 의미하며, 전 세계적으로 재화 가격에 구조적 하방 압력을 걸어주는 역할을 했다.

3) 기술: 인터넷·스마트폰·유통 효율화

인터넷과 스마트폰, 글로벌 물류·유통 혁신은

정보 비대칭을 줄이고
검색·비교·매칭 비용을 낮추며
가격 경쟁을 강화하였다.

세계화 + 기술 진보의 결합은 “싸게 만들고, 싸게 팔고, 싸게 옮기는” 구조를 만들어냈고, 그 결과 저물가·비교적 높은 성장이 동시에 가능했던 이례적인 레짐이 형성되었다.

2. 2020~2030년대로 갈수록 나타나는 구조적 역전

이제 이 레짐이 정반대로 뒤집히는 구간으로 들어가고 있다.

1) 베이비붐 은퇴와 고령화: 복지·부채·인플레 압력

전후 베이비붐 세대가 본격적으로 은퇴하면서

노동공급 감소
연금·의료·요양 지출 증가
은퇴 준비가 충분하지 않은 계층의 국가 의존도 상승

이 동시에 진행된다.

그 결과 각국 재정은

사회복지비용의 구조적 증가
재정적자의 상시화
정부부채의 레버리지 상시화

라는 경로를 타기 쉽다.

복지 축소는 정치적으로 어렵고, 증세는 저항이 크기 때문에, 결국 부채와 화폐 공급 확대에 기댈 유인이 커지는 구조로 이동한다. 이는 재정우위(fiscal dominance), 즉 중앙은행이 물가보다 재정 지속 가능성을 더 의식해야 하는 환경이 될 확률을 끌어올린다.

2) 저출산과 청년층의 사회 진입 지연

동시에 저출산으로 인해

중·장기적으로 노동공급이 더 축소되고
세대 간 이전(연금, 세금, 주거)의 갈등이 첨예해진다.

여기에 AI 유용성 확대가 결합하면,

기존에 청년들이 진입하던 **엔트리 레벨 직무(보조, 반복, 단순 처리)**가 축소·자동화되고
첫 취업까지의 기간이 길어지며
NEET·미취업 상태 비중이 늘어날 위험이 커진다.

이는 단순한 고용 문제가 아니라 포퓰리즘·정치적 급진화의 토양을 비옥하게 만드는 구조이다.
결국 노년층은 국가에 의존하고, 청년층은 사회에 편입되지 못한 채 주변화되는 이중 구조가 강화된다.

3) 세계화 역행과 보호무역의 점착성

지정학·안보·공급망·자국 산업 보호 논리가 강화되면서

관세
수출통제
보조금·인센티브
로컬 콘텐트 규제

가 상수처럼 깔리기 시작했다. 이 조치들은 한 번 도입되면 정치·이해관계의 고착 때문에 쉽게 회수되지 않는다.

이는 과거 세계화·분업·효율화가 만들어낸 물가 하방 효과가 사라지고,

공급망 이중화
중복투자
해상·보험·안보 비용 상승

을 통해 구조적인 비용 상승이 물가에 겹겹이 쌓이는 레짐으로의 전환을 의미한다.

3. AI: 생산성 해법이자 자본·자원·화폐를 빨아들이는 블랙홀

이러한 악화하는 구조에서 각국이 저성장·고령화·재정압력의 악순환을 끊을 수 있는 사실상 유일한 수단은 생산성 향상이다. 그 중심에 AI가 있다.

1) AI는 장기 해법이지만, 단기·중기는 “선투자 압력”이 훨씬 크다

월드모델·Physical AI가 완전히 구현되지 않더라도,
현재 수준의 LLM·멀티모달·에이전트만으로도

코드, 사무, 고객응대, 분석, 디자인, 연구 등에서
부분 자동화 + 인력 레버리지가 가능하다.

국가·기업 입장에서는

장기 성장성 확보
고령화로 인한 생산가능인구 감소 보완
안보·산업 패권 경쟁

을 이유로 AI 투자(CAPEX)를 늦추기 어려운 구조에 빠져든다.

하지만 AI 인프라는 본질적으로

데이터센터
전력망·발전설비
반도체·네트워크·스토리지
냉각 설비·부지·건설
향후 휴머노이드·로봇 생산 라인

처럼 극도로 자본집약적인 물리 인프라이다.

따라서 AI는 장기적으로는 생산성을 끌어올리는 해법이지만,
단기·중기에는 전력·금속·희토류·각종 소재, 그리고 대규모 CAPEX와 금융비용을 동시에 빨아들이는 거대한 블랙홀처럼 작동할 위험을 가진다.

2) 필수 한정자원의 상대가치 상승과 “현재의 BOM < 미래의 BOM” 구조

AI CAPEX가 계속되고, 그 유용성이 입증될수록

전력(발전·그리드)
핵심 광물·희토류·금속
특정 입지(저렴하고 안정적인 전력망, 냉각·용수, 규제·인허가 친화성)

같은 필수 한정자원의 수요는 구조적으로 증가한다.

한편, 고령화·재정압력·안보비용으로 인해

재정적자 확대
부채 누적
완화적인 재정·통화를 요구하는 정치·사회 압력

이 커지면, 화폐 공급 속도 또한 빨라질 가능성이 크다.

이 두 가지가 겹치면,

“전력·자원 vs 화폐”의 교환 비율에서
자원 쪽이 점점 유리해지고,
화폐로 표시한 **AI 인프라의 단위당 비용(BOM)**이
시간이 갈수록 우상향할 가능성이 높다.

즉, 지금 짓는 데이터센터의 BOM이
미래에 짓는 데이터센터의 BOM보다 구조적으로 낮을 가능성이 크다는 것이다.

인플레이션, 자원값, 임금, 규제·안보 비용이 모두 상승 기울기를 가진 레짐에서는

AI 인프라 구축 비용은 구조적으로 증가하고,
“지금 짓는 공장”이 “나중에 짓는 공장”보다
실질·명목 비용 모두에서 유리할 확률이 높아진다.

바로 이 점이
**“AI 인프라 투자를 미루는 순간, 미래에 치르게 될 ‘지각비’가 눈덩이처럼 커지는 구조”**라는 의미이다.

4. 선점, 데이터 주권, 네트워크 효과, 락인: AI 인프라의 해자

AI 인프라는 단순한 서버·칩의 집합이 아니라,
데이터 주권 + 네트워크 효과 + 생태계 락인이 겹쳐 있는 구조이다.

1) 데이터 주권과 AI 데이터센터 선점 효과

AI 시대에 데이터 주권은 필수 제약조건이 된다.

의료, 금융, 공공, 국방, 민감 산업 데이터는
국내·지역 내 처리를 요구받을 가능성이 크고,
각 지역의 규제 프레임은
데이터 거버넌스와 인프라 위치를 강하게 제약한다.

이 환경에서

전력·부지·그리드 연결·인허가를 먼저 확보한 지역 내 AI 데이터센터는
후발 인프라보다 정치·규제·사회 수용성 측면에서 훨씬 유리한 위치를 차지한다.

AI 데이터센터는 “전력+부지+규제+데이터 주권”을 동시에 묶은 자산이기 때문에,
한번 선점되면 후발이 같은 조건으로 따라잡기 매우 어려운 인프라가 된다.

2) 네트워크 효과·생태계 확장·전환비용

AI 인프라 위에서는

모델·서비스·응용 애플리케이션
기업·기관의 디지털 전환 워크플로우
사용자 데이터·로그·도메인 지식

이 지속적으로 쌓인다. 한 번 특정 인프라 위에서

모델이 훈련되고
데이터가 적재되며
업무 프로세스가 정착되고
파트너·개발자 생태계가 연결되면,

이 전체가 네트워크 효과와 전환비용을 동시에 만들어낸다.

이는 곧,

인프라를 먼저 구축해 데이터와 워크로드·생태계를 선점한 주체는
시간이 갈수록 해자가 두터워지고,
늦게 들어가는 주체는
더 비싼 인프라 비용(BOM) + 더 높은 전력·자원 가격 + 더 강한 락인·전환비용
이 세 가지를 동시에 감수해야 한다는 뜻이다.

이 레짐에서는 **“시간이 지날수록 비용 기울기가 더 가팔라지는 구조”**가 된다.
즉, 뒤늦게 들어갈수록 지각비가 복리로 붙는 구조이다.

5. 미국 중심 AI·자본·자원 흡수와 비(非)미국권의 취약성

이 모든 구조에서 미국은

AI 모형·칩·클라우드·생태계에서 선두를 지키며
전 세계의 자본·인재·전력을 흡수하고,
자국우선주의·안보·공급망 논리를 앞세워
글로벌 공공재(해상무역·안보·기술·표준)의 제공을
더 강하게 거래화·조건화하며,
AI 인프라 선점에 따른 락인·네트워크 효과·데이터 주권의 해자를
시간이 갈수록 더 두텁게 쌓아갈 수 있는 위치에 있다.

반대로, 미국 의존도가 높은 무역국·선진국·신흥국은

전력·자원·자본 조달 비용이
미국보다 더 가파르게 상승하고,
AI 인프라 구축을 뒤로 미룰수록
BOM·전력·자원·규제·생태계 측면에서 “지각비”가 누적되는 위치에 놓인다.
그 결과
인플레이션 압력 + 성장 둔화 + 사회불안 + 보호무역 강화라는
악순환 레짐에 더 깊이 빠질 위험이 크다.

6. 6개 체크포인트와 국가별 위치, 그리고 AI 가속 시 방향성

이 레짐을 구조적으로 보기 위해 설정한
**6개 체크포인트(전력, 자원, 보호무역, FDI, 달러, 청년 엔트리)**에서
현재 각국의 상대적 위치는 다음과 같다
.

[표] 6개 체크포인트 국가별 현재 강/중/약

여기에 미국발 AI 투자 가속이 더해질수록

1번(전력)과 3번(보호무역)은
전 세계적으로 ‘강’ 방향으로 밀려갈 가능성이 크고,
2번(전환광물·정제 병목)은
유럽·일본·한국처럼 자원·정제 의존도가 높은 국가에서
이미 “강”인 취약 구조가 더 심화될 수 있으며,
5번(달러 스트레스)은
미국을 제외한 대부분 국가에서 “중→중/강” 압력을 키우고,
6번(청년 엔트리)은
중국에서 “강 고착”,
나머지 선진국에서는 “중→중/강” 위험을 높인다.

결국 AI는 단순한 기술 트렌드가 아니라
전력·자원·자본·세대·통화·무역 구조를 동시에 비틀어 놓는 거시 레짐의 중심 변수이다.

7. 결론: 단기 AI 버블 노이즈보다, 장기 레짐과 ‘지각비’를 보는 투자 태도

지금 시장은

AI 수익화의 불확실성
부채 레버리지 부담
AI 버블 논쟁

과 같은 단기적·표면적 노이즈에 매우 민감하다.
단기 실적, 분기별 CAPEX, 개별 뉴스에 따라 AI 관련 자산의 센티먼트가 크게 출렁이는 국면이다.

그러나 앞서 정리한 거시·인구동역학·레짐 관점에서 보면,

고령화·저출산·탈세계화·재정압력이라는 구조적 현실 때문에,
각국이 AI 없이 이 악순환을 돌파하기는 점점 더 어려워지고 있다.
AI는 단기적으로 전력·금속·CAPEX·부채를 빨아들이는 블랙홀처럼 보일 수 있지만,
장기적으로는 유일하게 남아 있는 생산성 레버에 가깝다.
이 과정에서
- 전력·전환광물·희토류·특정 입지 같은 필수 한정자원의 상대가치가 올라가고,
- 지금 짓는 데이터센터·AI 인프라의 BOM이
  미래의 BOM보다 구조적으로 낮을 가능성이 높으며,
- 데이터 주권·네트워크 효과·락인으로 인해
  선점자의 해자는 시간이 갈수록 두터워진다.

즉, AI 흐름에 제때 타지 못하면,
단순히 “기회를 놓치는 것”이 아니라

더 비싼 전력
더 비싼 금속·자원
더 빡빡한 규제·데이터 주권
더 강한 락인·전환비용

을 모두 감당해야 하는 거대한 지각비를
눈덩이처럼 떠안게 되는 구조라는 점이 핵심이다.

따라서 투자자의 입장에서

단기적인 “AI 버블” 논쟁,
분기 실적과 스토리 변동,
각종 뉴스들이 만들어내는 노이즈에 과도하게 끌려가기보다는,

이 레짐 자체가 어떻게 변하고 있는지,
그리고 그 안에서

AI 인프라·칩·전력·전환광물·데이터센터·네트워크 등
핵심 공급망에 서 있는 기업들,
그 기업들이 가진 구조적 경쟁우위와 해자(전력·입지·IP·락인·데이터 주권)

에 초점을 맞추어 중장기·장기 관점에서 투자를 이어가는 태도가 중요하다는 결론이 나온다.

요약하면,

AI는 “버블이어서 꺼질 것”이 아니라,
“꺼지면 시스템이 버티지 못하는 수준까지 구조에 내장된 흐름”에 가깝고,
이 흐름에서 뒤처질수록 지각비는 기하급수적으로 커진다는 점을 인지하는 것이
앞으로의 투자 전략에서 핵심 전제가 되어야 한다.

8. 과거 넷제로·그린 CAPEX 레짐과 AI 레짐의 대비

1) 넷제로·그린 CAPEX 붐을 가능하게 했던 거시 환경

과거 넷제로·그린 CAPEX 붐은 우연한 유행이 아니라, 당시 거시 환경이 그 방향을 뒷받침했기 때문에 가능했던 레짐이다.

전 세계에 과도하게 쌓여 있던 저축을
“인류에 도움이 되는 대규모 투자처”로 돌려도 좋다는 사회적·정치적 동의가 존재했다.
저물가·저금리·저임금이 맞물린 이른바 배당의 시대 말기에는
다수 국민이 상대적으로 풍족했고,
러시아·중국발 충격 이전의 지정학 환경도 지금보다 훨씬 안정적이었다.
이른바 평화배당이 공짜로 주어지는 듯한 착시가 있었고,
코로나라는 대위기를 함께 겪는 과정에서
이타심·연대감이 일시적으로 이기심을 압도하였다.
이런 분위기 속에서
글로벌 좌경화·ESG·기후담론이 주요 선진국에서 이념적 동조화를 이루며,
“기후·환경을 위한 대규모 투자”에 정치적·사회적 정당성을 부여했다.

정리하면, 당시에는 **“할 수 있고, 해야 하며, 해도 크게 손해 보지 않는다”**는 인식이 동시에 성립했기 때문에 넷제로·그린 CAPEX가 레짐 차원의 프로젝트로 작동할 수 있었던 것이다.

2) 그린 CAPEX 레짐의 구조적 한계: 이타성에 의존한 투자

그러나 이 구조는 본질적인 한계를 안고 있었다.

그린 CAPEX·에너지 전환 투자는
당장 개인·기업의 삶과 수익에 주는 가시적 효용이 크지 않은 반면,
비용·불편·조정 비용은 현재 세대가 먼저 부담해야 했다.
효용은 “인류 전체의 미래”라는 추상적 차원에 귀속되고,
부담은 오늘의 납세자·기업·가계에 집중되는 구조였다.
이런 구조에서는 이타심이 일정 수준 이상 유지되지 않는 한
필연적으로 죄수의 딜레마가 발생한다.
- 누군가는 비용을 회피하고
- 누군가는 무임승차를 시도하며
  정책의 일관성과 재정·정치적 지속 가능성이 약화될 수밖에 없다.

요약하면, 그린 CAPEX는 인간의 이기심이 아니라 이타성·도덕적 명분에 과도하게 의존한 프로젝트였고, 그 이타적 지지 기반이 약해지는 순간 레짐 자체가 흔들리기 시작한 것이다.

3) 정반대로 전개되는 새로운 레짐: 자국우선주의와 AI 패권 경쟁

앞으로의 흐름은 이와 정반대 방향으로 전개될 가능성이 크다.

고령화·저성장·재정압력·안보 리스크가 동시에 심화되면서
각국은 자국우선주의·생존경쟁으로 기울 수밖에 없다.
이타적 명분보다 국가·계층 단위의 이기심이
조세·재정·산업정책을 규정하는 비중이 커지고,
“우리부터 살고 봐야 한다”는 논리가 정책 판단의 핵심 기준이 된다.

이 레짐에서 AI 패권 경쟁은 거꾸로, 이 구조와 매우 잘 맞아떨어진다.

AI는 “하면 좋다” 수준의 선택이 아니라,
뒤처지면 회복이 어려울 수 있다는 winner-takes-all 게임으로 인식된다.
“우리가 투자하지 않으면, 남이 기술·자본·표준을 독점한다”는 위기의식이
내부 결속을 강화하고,
막대한 CAPEX와 자원 배분을 오히려 정당화하는 정치적 자산으로 기능한다.

즉, 과거 그린 CAPEX가 이타성에 기대던 투자였다면,

AI CAPEX는 인간의 이기심·국가 간 경쟁심에 의해 밀어 올려지는 투자라는 점에서
레짐의 성격이 본질적으로 다르다.

4) 자본의 중력 이동: “인류 보편의 그린”에서 “미국 중심 AI 패권”으로

이 레짐 전환은 자본의 중력 중심도 함께 옮겨 놓는다.

과거 아시아·유럽에 편중되어 있던 과잉저축·자본은
더 이상 “보편적 공익”이라는 이름의 그린 프로젝트에 머무르기 어렵다.
대신
수익성·안보·패권이 동시에 걸려 있는
미국 중심의 AI 인프라·칩·데이터센터·전력·전환광물 체계로
빠르게 빨려 들어갈 가능성이 크다.

결과적으로 향후 대규모 CAPEX의 축은

“인류 보편의 그린”에서
“미국을 축으로 한 AI 패권”으로

재편될 공산이 크다.

바로 이 지점이, AI 투자가 그린 CAPEX와 달리
중단되기 어려운 구조적 동력을 갖는 이유이지 않을까 한다.

=끝

2025년 12월 16일 화요일

생각정리 145 (* 한국은행 - 최근 유동성 상황에 대한 이해)

최근 이창용 한국은행 총재가 M2 구성 항목과 관련한 발언을 하면서, 이를 확인해 보고자 별도로 자료를 찾아 스터디를 진행한 적이 있다.

다만 당시에는 최신 통계가 없어 뚜렷한 결론을 내리지 못했다.

이후 한국은행에서 M2 구성 항목을 상세히 다룬 보고서를 내놓았기에, 그동안 생각해 왔던 내용과 스터디 결과를 이번 글에서 다시 한 번 정리해 두고자 한다.

원화약세와 서울 도심 집값 상승:

M2 논쟁을 넘어 구조적 함정과 EXIT PLAN 부재

ATH

ATH
https://www.threads.com/@flow.itself/post/DSPhoxSk7UM

0. 문제 제기

원화는 약해지고, 서울 도심 집값은 다시 오른다.
표면적인 설명은 늘 비슷하다. “돈이 너무 풀렸다, M2가 폭증했다.”

하지만 통화지표 하나로 설명하기에는,
원화와 서울 집값의 움직임은 너무 일관되고, 너무 구조적이다.
결국 질문은 이 지점에서 시작한다.

“M2가 아니라면, 무엇이 이 가격들을 움직이고 있는가.
그리고 그 구조를 되돌릴 EXIT PLAN은 존재하는가.”

1. M2 논쟁과 한국은행의 반박: “유동성 탓만은 아니다”

최근 시장에서는 원화 약세와 서울 도심 집값 상승의 배후에 M2 증가가 있다는 해석이 힘을 얻고 있다. 한국의 M2 증가율이 다시 7% 안팎으로 높아지자, “돈이 과도하게 풀렸고 그 결과 환율과 집값이 동시에 폭주하고 있다”는 서사가 형성된 것이다.

이에 대해 한국은행은 공개적으로 다른 시각을 제시한다. 요지는 두 가지이다.

첫째, 한국의 M2는 다른 나라와 단순 비교하기 어렵다.

한국의 M2에는 수익증권·펀드·ETF 등 간접투자상품이 상당 부분 포함되어 있다. 팬데믹 이후 해외주식·해외ETF 투자 열풍이 이어지면서, 자금이 증권계좌로 이동하는 과정이 통계상 M2 팽창으로 잡히는 구조다.

국제기구는 이미 이런 문제를 지적해 왔다. IMF는 ETF·펀드를 제외한 통화지표를 별도로 볼 것을 권고했고, 한국은행은 이를 반영해 2026년부터 ETF 제외 M2를 병행 공표하겠다고 밝혔다.

둘째, 환율·주택가격을 M2 하나로 설명하는 것은 과도한 단순화라는 점이다.
한국은행은 다음과 같은 요인들을 더 직접적인 변수로 본다.

원/달러 환율: 한·미 금리차, 거주자의 해외증권투자 급증, 수출기업의 환전 패턴
서울 도심 집값: 수도권·서울로의 인구·일자리·소득 집중, 공급 제약, 자산선호 구조

요약하면, 한국은행의 메시지는 이렇다.

“M2가 늘어난 것은 사실이지만, M2 증가율만으로 원화 약세와 도심 집값 상승을 직접 연결하는 것은 통계적으로도, 경제적으로도 무리이다. 특히 ETF 비중이 큰 한국 M2를 미국과 단순 비교하는 것은 왜곡을 낳는다.”

따라서 문제의 초점은 이렇게 이동한다.

“M2가 본질이 아니라면, 무엇이 원화 약세와 서울 도심 집값 상승을 만들어내고 있는가.
그리고 그 구조를 되돌릴 EXIT PLAN은 존재하는가.”

2. 표면 아래의 구조: 네 개의 축과 EXIT PLAN 부재

원화 약세와 서울 도심 집값 상승은 단기 유동성보다는,
한국 경제의 구조적인 네 개 축으로 설명하는 것이 타당하다.

인구·복지 축
내수·서비스 축
재정·국채 축
에너지·기후·AI 축

그리고 이 네 축 전부에 공통되는 EXIT PLAN 부재이다.

2-1. 인구·복지 축: 사라지는 인구, 늘어나는 복지, 그리고 “서울 아파트 = 사적 연금”

한국은 합계출산율 0.7대, 65세 이상 인구 비중 20%를 넘어선 초고령사회이다.

OECD·IMF는 한국의 노년부양비와 복지지출 압력이 향후 수십 년간 OECD 최고 수준으로 상승할 것이라 본다.

그럼에도 현실을 보면,

국민연금·건강보험·장기요양 등 핵심 사회보장제도의 구조 개편은 반복적으로 미뤄지고 있고,
중장기 재정전망·연금 개혁 로드맵 역시 시장에 신뢰를 줄 만큼 구체적이지 않다.

가계가 받아들이는 신호는 단순하다.

“국가가 노후를 충분히 책임져 줄 것 같지 않다.
결국 내가 직접 들고 있을 수 있는 자산이 필요하다.”

이때 가장 먼저 떠오르는 자산이

서울·수도권 핵심지 아파트,
달러·미국 주식·해외ETF이다.

서울 도심 아파트는 더 이상 단순한 주거재가 아니다.

사적 연금, 사적 사회안전망, 자녀 교육·계층 재생산의 수단이 겹쳐진 총합 자산으로 기능한다. 고령화가 심화될수록 가계는 저축·안전자산 선호를 강화하고, 이는 곧 부동산과 해외자산에 대한 집착으로 이어진다.

요약하면, 인구·복지 축에서 **“공적 안전망에 대한 불신 → 서울 아파트·해외자산 선호”**라는 구조가 형성되어 있다.

2-2. 내수·서비스 축: “국내투자 < 해외투자 + 서울 아파트”의 고착

한국의 가계소비 비중은 GDP의 약 50% 수준으로, 주요 선진국(60% 안팎)에 비해 낮다.
이는 단순한 절약 문화의 결과가 아니다.

서비스업 생산성·임금이 낮고,
자영업 비중이 높으며,
규제·진입장벽과 대기업·중소기업 임금 격차가 크기 때문에,

내수·서비스 부문에서 “믿고 돈을 넣을 성장 스토리”를 찾기 어렵다는 인식이 강하다.

이 구조에서 자본의 흐름은 자연스럽게 이렇게 정리된다.

국내투자(내수·서비스·중소기업) < 해외투자 + 서울 도심 아파트

국민연금·보험사·자산운용사·개인투자자 모두
해외주식·해외ETF·달러자산 비중을 사상 최고 수준까지 끌어올리고,
국내에서 남는 자금은 서울·수도권 핵심지 부동산으로 집중된다.

그래서 “인구는 줄어드는데 왜 서울 집값은 오르느냐”는 질문은,
실제로는 이렇게 바뀌어야 한다.

“한국에서 벌린 돈이 국내에서는 사실상 서울 도심 외에 갈 곳이 없다”는
자본배분 구조의 결과이다.

요약하면, 내수·서비스 축의 취약은 “해외투자 + 서울 아파트”라는 편향된 자본배분 패턴으로 구체화되어 있다.

2-3. 재정·국채 축: 확장재정은 상수, EXIT PLAN은 부재

팬데믹 이후 한국의 관리재정수지는 –3~–4%대 적자가 일상화되었다.

복지·연금·보건지출 확대, 경기 대응, 각종 정책사업이 더해지며 국가채무 비율도 꾸준히 상승하고 있다.

문제는 적자 그 자체보다 경로와 설계이다.

어느 정권이 들어서든 확장재정·국채 발행은 공통분모가 되어버렸고,
그에 비해
- 재정준칙,
- 중기 재정운용계획,
- 연금·건보 개혁 로드맵
  은 시장에 신뢰를 줄 수준으로 구체적이지 않다.

인구·성장률을 감안하면, 시장이 묻는 핵심은 다음과 같다.

“올해 적자가 몇 %냐”가 아니라
**“이 적자 경로를 언제, 어떻게 되돌릴 것인가”**이다.

이 질문에 대한 답이 없으니,

원화와 장기국채 금리는 구조적인 리스크 프리미엄을 요구받게 되고,
이는 곧 지속적인 원화 디스카운트로 이어진다.

요약하면, 재정·국채 축의 문제는 “적자의 크기”보다 **“적자 경로를 되돌릴 설계도 부재”**에 있다.

2-4. 에너지·기후·AI 축: 기후는 공공재, 전력은 안보재, AI는 패권재

기후위기는 실존한다.
하지만 현실의 게임은 공공재·죄수의 딜레마 위에서 돌아간다.

모든 국가가 동시에 탄소를 줄여야 효과가 있지만,
개별 국가는 언제나 이렇게 계산한다.

“내가 먼저 줄이면 경쟁력만 잃는다.”

중국은 이 딜레마의 전형적인 사례이다.

최근 몇 년간 중국은 신규 석탄발전소 승인·착공에서 세계 1위를 압도적으로 기록했다.
전 세계 신규 석탄발전의 대부분이 중국에서 나오는 상황이다.

표면적으로는 탄소중립을 이야기하지만,
실제로는 재생에너지를 늘리면서 동시에 석탄발전을 평행하게 확대하는 이중 전략을 택하고 있다.
값싼 베이스로드 전력과 제조·안보 경쟁력을 포기할 생각이 없다는 시그널이다.

여기에 AI가 얹히면서 전력의 위상은 완전히 달라졌다.

데이터센터, 특히 AI 트레이닝·추론 전력소비는 2030년까지 두 배 이상 증가할 수 있고,
일부 추정에서는 일본 전체 전력소비와 유사한 규모에 이를 수 있다는 전망도 나온다.

AI 시대에는

값싸고 안정적이며 대규모로 공급 가능한 전력 = 과거의 “값싼 노동력”과 같은 전략 자원

이 된다.

특히 제조업 기반 국가에서는 전력단가와 전력망의 설계가 국가 경쟁력·존망과 직결되는 변수로 부상한다.

이 지점에서 재생에너지 전환의 비용 문제가 정면으로 떠오른다.

현 시점의 기술·제도·계통 여건에서 재생에너지 비중을 빠르게 높이면,

간헐성·출력 변동에 대응하기 위한 백업 발전설비,
계통 안정화 투자,
송배전망 보강 비용이 크게 늘어나고,

이 비용은 결국 전력요금 인상과 산업부담 확대로 귀결될 가능성이 크다.

유럽의 사례는 하나의 경고이다.
에너지 전환과 러시아발 가스 쇼크가 겹치면서 유럽의 전기요금은 미국·중국 대비 현저히 높아졌고, 에너지 다소비 제조업의 탈(脫)유럽 움직임이 가속화되고 있다.

한국의 상황은 더 복합적이다.

전력믹스에서 여전히 석탄·가스 비중이 높고,
재생에너지 확대는
- 계통망,
- 입지 갈등,
- 인허가,
- KEPCO 재무구조
  등의 제약 속에서 느리면서도 비용이 크게 드는 구도로 진행되고 있다.

이 상태에서 재생에너지 비중을 무리하게 끌어올리면,

전력가격 상승 → 제조업 채산성 악화 → 일자리 감소 → 내수 위축

이라는 경로로 사회 전반에 부담이 누적될 가능성이 크다.

AI 데이터센터·반도체 팹까지 고려하면, 높은 전력가격과 불안정한 전력망은 곧 AI 패권 경쟁에서의 구조적 열세를 의미한다.

따라서 문제의 핵심은

“재생에너지를 늘리느냐, 마느냐”가 아니라, **“에너지 전환의 속도·방식·비용을 어떻게 설계해 전력단가는 낮게, 공급안보는 높게 가져갈 것인가”**이다.

이 지점을 설계하지 못하면, 친환경 발전은

기후 문제 해결에도 실패하고,
제조업·AI 경쟁력만 갉아먹는 이중의 악영향으로 돌아올 수 있다.

요약하면, 에너지·기후·AI 축에서의 핵심 변수는 “재생에너지 비중” 자체가 아니라, “전력비·안정성·패권경쟁”이 통합된 전력 전략의 유무이다.

2-5. 공통분모: 네 축 모두에서 EXIT PLAN이 보이지 않는다

인구·복지, 내수·서비스, 재정·국채, 에너지·기후·AI.
네 축 모두에서 반복되는 문제는 단 하나이다.

“10~20년의 시간축에서, 이 구조를 어떻게 수습할 것인지에 대한 설득력 있는 EXIT PLAN이 없다.”

시장과 가계·기업이 보는 것은

오늘의 성장률,
올해의 재정수지,
이번 분기의 환율이 아니라,

**“이 나라가 이 인구구조·이 재정·이 전력·이 내수에서
10~20년 뒤 어떤 균형에 도달할 것인가”**이다.

현재의 원화 약세와 서울 도심 집값 상승은,
바로 이 질문에 대한 부정적 기대의 가격화라고 해석할 수 있다.

3. 중국 사례: 신뢰 부재 → 고저축·자산도피·소비 위축의 함정

중국은 신뢰 구조가 경제 변수에 어떻게 반영되는지를 보여주는 대표적 사례이다.

3-1. 높은 저축률, 그러나 소비로 이어지지 않는 구조

IMF와 여러 연구에 따르면, 중국의 가계저축률은 소득 수준이 비슷한 국가들에 비해 비정상적으로 높다.

주요 원인은 다음과 같다.

미비한 사회안전망,
의료·교육·주거에 대한 불안,
농촌·도시 간 제도적 차별(후커우),
부동산 위주의 자산구조.

이러한 고저축은 “미래 소비 여력”이라기보다,

“언제 닥칠지 모를 체제·경제 리스크에 대비한 방어적 저축”

에 가깝다.

3-2. 재산권 신뢰 부족과 자산도피

중국식 사회주의-자본 시스템은

성장은 시장·자본주의 도구를 쓰되,
통제는 당·국가가 쥐고 있는 구조이다.

토지·금융·대기업이 권력과 밀접하게 엮여 있는 상황에서, 개인이 느끼는 신호는 명확하다.

“오늘 내 재산이 내일도 내 것이라는 제도적 보장이 약하다.
정치·이념과 충돌하면 규칙이 언제든 바뀔 수 있다.”

그 결과,

금·달러·해외부동산·해외계좌 등으로의 자산도피,
국내에서는 부동산과 일부 국유기업·플랫폼 주식으로의 자산 과밀집중,
소비보다 저축·자산축적에 치우친 가계 행태

가 동시에 나타난다.

3-3. 미·중 대립 이후: 소득·자산 괴리와 불안의 증폭

미국의 제재와 공급망 재편이 본격화된 이후에는,

성장 둔화,
부동산 경기 침체,
대외 리스크 증대

가 겹치며,
소득이 자산 인플레이션을 따라가지 못한다는 감각이 더 강해졌다.

높은 저축률은 소비나 생산적 투자로 이어지지 않고,
체제·미래에 대한 불안의 그림자로 남는다.

요약하면, 중국식 사회주의-자본 시스템은
**“신뢰 부재 → 고저축·자산도피·소비 위축”**이라는 함정에 빠져 있다.

4. 한국은 중국보다 더 위험한 지점: 통제수단 없이 비슷한 결과에 수렴할 수 있다

한국은 중국과 구조가 다르지만, 결과의 방향이 부분적으로 겹칠 위험이 있다.

재산권은 서구적 기준에 비춰도 비교적 잘 보호된다.
중국처럼 노골적인 자산 몰수·강제 국유화 리스크는 크지 않다.
그러나 금리·환율·자산가격을 정치적으로 강하게 통제할 수 있는 수단도 없다.
- 금리를 무리하게 누르면 원화 급락과 외환불안이 발생하고,
- 부동산 가격을 행정으로 강하게 억제하면 거래절벽과 재정 악화, 정치불안이 뒤따르며,
- 자본이동을 막으면 신용등급과 외자유치에 타격을 준다.
동시에 한국 가계 역시
- 급속한 고령화,
- 불안정한 노후·주거·교육 구조,
- 공적복지에 대한 신뢰 부족
  속에서 방어적 저축과 자산선호를 강화하고 있다.

요약하면,

중국은 재산권 신뢰가 낮지만 통제수단이 강하고,
한국은 재산권 신뢰는 높지만 통제수단이 약하다.

이 역설적인 조합은,

고저축·자산도피·도심 부동산 과열·소비 부진이라는 결과에서는 중국과 비슷한 방향으로 수렴하면서도,
중국처럼 통제수단으로 “수면 아래로 눌러둘” 여지는 적게 만든다.

시장에서는 이것이

만성적인 높은 변동성,
지속적인 리스크 프리미엄

으로 표현되고,
개인 차원에서는

FOMO,
열등감,
투기 심리

로 나타난다.

요약하면, 한국은 “더 통제할 수 없는데, 비슷한 결과로 수렴할 수 있는” 구조적 위험에 놓여 있다.

5. EXIT PLAN 부재 시 한국이 맞을 수 있는 구체적 상황들

이제 질문은 이렇게 정리된다.

“이 구조적 요인들에 대한 EXIT PLAN 없이 현 상태가 지속되면,
한국에서는 어떤 2차·3차 상황들이 추가로 파생될 것인가.”

5-1. 거시·금융: “중국 + 일본” 함정의 혼합

첫째, 원화의 만성적 ‘위험선호/위험회피 트레이딩 통화화이다.

잠재성장률 하락, 고령화, 재정 부담, 에너지·전력 리스크가 겹치면, 글로벌 자본 입장에서 원화는 항상 일정 수준의 디스카운트를 요구하는 통화가 된다.

둘째, “한국에서 벌고 해외에서 쌓는” 자본 흐름의 고착이다.

수출·제조로 벌어들인 이익은 해외주식·해외채권·해외부동산으로 나가고, 국내 실물·내수·서비스 부문으로는 충분히 환류되지 않는다.

셋째, 성장 측면에서의 일본화이다.

인구감소, 생산성 정체, 부채 누적이 겹치면, 경기 확장기에도 실질성장률은 1~2% 박스에 갇힐 위험이 크다.

넷째, 금융 시스템의 상시적 취약성 내재이다.

가계부채와 부동산 익스포저가 높은 금융기관은, 잠재적 조정 가능성 때문에 점점 담보·안전자산 중심의 여신만 확대한다. 혁신·서비스·신산업은 자금 접근성이 떨어지고, 이는 다시 성장잠재력을 약화시킨다.

요약하면, EXIT PLAN 부재는 한국을 “일본식 저성장 + 중국식 자본도피”가 섞인 혼합 함정으로 밀어 넣을 수 있다.

5-2. 자산시장: FOMO → 투기 → 한 번의 사이클로 평생 저축이 날아갈 위험

첫째, 서울 도심 부동산의 게임화이다.

원화는 약세, 서울 도심 집값은 고평가되는 국면이 반복되면, 서울 핵심지에 이미 자산을 확보한 계층은 부가 더 늘고, 그렇지 못한 계층은 평생 뒤처진다는 박탈감과 “지금 안 사면 영원히 못 산다”는 FOMO를 동시에 느낀다.

이 심리는 레버리지, 갭투자, 법인·지인 명의 투자, 코인·주식·파생상품으로 확산되며, 자산시장은 투자라기보다 **“포지션 게임”**에 가까워진다.

둘째, 경기둔화를 완화하려는 확장통화·재정이 자산 인플레이션을 키우는 역설이다.

구조적 경기둔화가 나타날 때마다 저금리·재정 확대·규제 완화로 대응하면, 실물경기 충격은 줄일 수 있지만, 부동산·주식·코인 등 자산가격은 더욱 빠르게 상승한다. 임금·소득이 자산 인플레이션을 따라가지 못하면서 부의 격차와 세대 간 손익 격차는 더 벌어진다.

셋째, 한 번의 큰 사이클에서 평생 저축이 사라질 수 있는 세대이다.

청년의 여윳돈, 중년의 퇴직금, 장년층 노후자금까지 레버리지 포지션에 들어가 있는 상태에서 금리·환율·외부충격 등으로 큰 조정이 오면, 단 한 번의 버블 붕괴로 평생 저축이 증발하는 세대가 집단적으로 생길 수 있다.

넷째, 버블 붕괴 이후 더 큰 정부·더 강한 개입 요구이다.

자산 붕괴가 발생하면 여론은 투기세력, 부자, 시장·제도에 책임을 돌리며, 징벌적 과세·규제·정부 개입을 요구하는 방향으로 움직이게 된다.

정부는 국채·재정·금융안정을 위해 예금금리 간접 상한, 연기금·보험사의 국채 의무매입, 자본이동 규제 등 소프트 금융억압에 나설 유인을 갖는다. 이는 다시 자본도피·투자위축을 심화시켜 악순환을 강화한다.

요약하면, 자산시장에서 EXIT PLAN 부재는 “FOMO → 투기 → 붕괴 → 금융억압”의 위험 경로를 만든다.

5-3. 사회·정치: FOMO·열등감·양극화 → 제도와 정책 방향의 왜곡

첫째, “언제, 어디에 집을 샀는가”가 세대·계층 정체성의 핵심이 되는 사회이다.

강남·서울 도심 한 채의 보유 여부와 매입 시기가 사회적 지위, 자존감, 결혼·출산·진로 선택에 결정적 역할을 하게 되면, 노동·생산성·혁신보다 포지션 게임이 삶의 전략 중심으로 이동한다.

둘째, 출산·소비·도전 의욕의 붕괴이다.

주거·교육·노후 부담이 높고, 계층 이동 사다리가 좁으면 아이를 낳을 유인, 창업·도전 의욕, 장기적 자기계발 투자가 동시에 약해진다. 이는 저출산 심화·소비위축으로 이어져, 내수·서비스 축의 약세를 더욱 강화한다.

셋째, 민주주의 체제에서의 정치적 귀결: 큰 정부·강한 복지·강한 규제이다.

자산을 잃은 계층, 애초에 자산을 확보하지 못한 계층, 상대적 박탈감이 큰 청년층은 “국가가 책임져야 한다”는 요구에 더 크게 반응한다. 이 요구는 선거를 통해 더 큰 복지, 더 높은 세금, 더 강한 시장개입을 약속하는 정치세력에게 힘을 실어준다.

넷째, 정부 개입 확대는 다시 자본주의 시스템의 룰을 왜곡한다는 점이다.

정부가 임대료·금리·임금·자산가격에 직접 개입할수록 단기적으로는 고통이 줄어들 수 있지만, 장기적으로는 자본·기업·인재의 탈출 유인, 투자·혁신 위축, 성장잠재력 저하로 이어져 다시 경제 기반을 약화시킨다.

요약하면, 사회·정치 영역에서 EXIT PLAN 부재는
“양극화 → 큰 정부 요구 → 개입 확대 → 성장 기반 약화”라는 역설적 악순환을 만든다.

6. 에너지·AI 축에서 뒤처지는 순간, 모든 문제가 한꺼번에 증폭된다

에너지·기후·AI 축을 다시 겹쳐보면, EXIT PLAN 부재의 위험은 한 단계 더 커진다.

첫째, 전력비와 전력망을 잘못 설계하면 AI·제조 패권에서 탈락할 수 있다.
데이터센터, 특히 AI 관련 전력수요는 2030년까지 급증해 국가별 전력망 부담을 근본적으로 바꿔 놓을 것으로 예상된다.

이때 한국이

재생에너지 확대 비용,
KEPCO 재무구조,
요금 규제,
송배전망 포화(특히 수도권) 문제를 방치한 채,
전력정책을 단기·정치 일정에 맞춰 운용한다면,

대규모 AI 데이터센터·반도체·클라우드 투자는
더 싼 전기와 안정적 전력망을 가진 국가로 이동할 가능성이 크다.

둘째, 그 순간 성장·재정·자산·사회 문제가 동시에 악화된다.

고부가가치 AI·디지털·제조 클러스터를 국내에 구축하지 못하면 세수, 양질의 일자리, 투자·기술 집적 기반이 약해진다. 이는 다시 인구·복지, 내수·서비스, 재정·국채 축의 EXIT PLAN 실행 가능성을 축소시킨다.

요약하면, 에너지·AI 전략 실패는 지금까지 언급한 모든 구조적 문제를
한 번에 증폭시키는 트리거가 될 수 있다.

7. 결론: 원화 약세와 서울 집값은 무엇을 말해 주는가

정리하면 다음과 같다.

M2 논쟁은 표피적 프레임에 가깝다.

한국의 M2는 ETF·펀드 비중이 크고, 해외투자에 의해 왜곡된 통계이다. 원화약세·도심 집값 상승을 M2 하나로 설명하는 것은 경제적·통계적으로 과도한 단순화이다.
근본 요인은 네 축(인구·내수·재정·에너지/AI)의 구조적 취약성과 EXIT PLAN 부재이다.
- 인구·복지: 역삼각형 인구구조와 복지지출 폭증, 미뤄지는 연금·복지 개편.
- 내수·서비스: 낮은 소비 비중, 서비스업 생산성·임금 정체, 투자 매력 부족.
- 재정·국채: 상시화된 적자·채무 증가에 비해 빈약한 재정·연금 로드맵.
- 에너지·기후·AI: 기후위기는 실존하지만, 재생에너지·전력정책이 전력비·제조·AI 경쟁력과 정합적으로 설계되지 못한 상태.
중국은 신뢰 부재가 고저축·자산도피·소비위축의 함정으로 이어지는 과정을 보여준다.
한국은 중국보다 통제수단은 약한데, 유사한 결과에 수렴할 위험이 있다.

재산권은 더 안전하지만, 고령화·불안정한 노후·주거·교육 구조 속에서 방어적 저축·자산선호가 강해지고, 통화·금리·자산가격을 정치적으로 누를 여지는 제한적이다. 그 조합이 변동성과 리스크 프리미엄을 키운다.
EXIT PLAN이 부재한 상태에서, 한국은 “중국 + 일본”식 혼합 함정으로 향할 수 있다.

거시적으로는 일본식 장기 저성장, 미시·심리·자본 흐름에서는 중국식 고저축·자산도피·부동산 과열 패턴이 겹친 구조이다.
에너지·AI 축에서의 전략 실패는 이 모든 문제를 한 번에 증폭시킬 수 있다.

전력비·전력망·에너지 믹스가 AI 시대의 요구와 엇나갈 경우, AI·제조·디지털 클러스터가 해외로 이탈하고, 그 순간 성장·재정·자산·사회 문제가 동시에 악화될 수 있다.

결국, 원화 약세와 서울 도심 집값 상승은 단순한 시장 이상 현상이 아니다.

EXIT PLAN이 보이지 않는 한국 경제 구조에 대해,
자본시장과 가계·기업이 미리 보내는 경고 신호이며,
가격이라는 언어로 표현된 불신에 가깝다.

이 지점을 출발점으로 삼지 않는 한,
M2나 단기 유동성 논쟁은 구조적 문제를 가리는 연막에 머무를 가능성이 크다.

한국사회에 퍼진 미래에 대한 막연한 불안은, 앞서 언급한 여러 복합 요인들이 서로 얽혀 강화되는 과정에서 형성된 것이며, 그 결과가 원화 약세와 도심 집값 상승이라는 형태로 사회 표면에 드러난 것이 아닐까 싶다.

=끝